朱邦凌：定增新规能否为国企混改设置豁免条款

（原标题：朱邦凌：定增新规能否为国企混改设置豁免条款）

【编者按】8月20日晚，中国联通连发27条公告，将混改方案公之于众。证监会经与发展改革委等部门依法依规履行相应法定程序后，同意对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项适用2017年2月17日再融资制度修订前的规则。

联通混改之所以成为各方关注的焦点，是因为这对于深化央企改革具有先行先试的重大意义。市场对此产生的争议在于，特批对股票市场信用和公平是否会构成损害。但也有观点认为，不能让定增新规成为央企混改的阻碍，可以考虑在国企央企混改过程中，豁免混改定增超过总股本20%这一限制。

证监会新闻发言人上周五表示，今后包括央企在内的国有企业混改涉及IPO、再融资和并购重组等事项的，证监会将一如既往依法依规给予支持，更好地促进我国经济健康稳定发展。证监会同时提醒相关企业大股东等单位，混改方案凡是涉及资本市场事项的，均应严格按照证券监管法律法规和现行监管规则办理。

此前中国联通在8月20日晚间重新发布混改方案后，证监会于当晚发布《中国联通混改涉及非公开发行股票事项》中表示，证监会经与国家发改委等部门依法依规履行相应法定程序后，对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，适用2月17日证监会再融资制度修订前的规则。

市场之所以高度关注监管层对于联通混改的表态，主要是关注其他包括央企在内的国有企业今后的混改会如何改革？联通混改方案发行的股份数量达到本次发行前总股本的42.63%，而定增新规规定不得超过20%。如果其他央企将来出现类似情况，是否能与中国联通一样作为“个案处理”？

市场将这次联通混改对于再融资新规的突破，解释为“特事特办”。因为联通混改具有先行先试等重大意义，证监会对其给予了特殊政策支持。不过市场对此产生的争议焦点在于，特批对股票市场信用和公平是否会构成损害。

实际上，今年上半年的定增新规主要是为抑制市场一度盛行的忽悠式重组，减少部分上市公司无休止的再融资。

近几年，上市公司再融资激增，2016年更创出了1.3万亿元的规模，其中俗称定增的非公开发行占比高达93%，几乎成为再融资的代名词。与之相比，2016年IPO的融资总额反而只有大约1500亿元。一些上市公司和机构利用再融资政策进行监管套利，战略投资者名不副实，忽悠式重组充斥市场，灰色利益链攫取了巨大利益。

在再融资新政中，不仅设置了20%的融资比例上限，而且还设置了18个月的时间间隔约束等，这对上市公司的再融资需求带来了较大的冲击。为此部分上市公司为了应对再融资新政的约束，减少了再融资的需求，甚至取消了原本的再融资计划。

再融资新政实行以后，对热衷于再融资套利的上市公司形成了有力的震慑。定增新规实施半年，定增市场规模大幅缩减。今年上半年196家A股上市公司完成了定增，募集资金总额6774.16亿元，同比去年上半年的8219.68亿元下降17.6%。可以说，定增新规遏制了市场上过度融资现象，降低了部分上市公司的套利空间，对于市场正本清源发挥了很大作用。

定增新规主要打击的是忽悠式重组和过度融资，但对有利于实体经济发展的实质性重组和产业链整合是大力支持的。不过，新规在客观上也导致上市公司三年期定增很难操作，20%的定增比例限制不利于长期性、战略性的投资者进入资本市场。

实际上，半年前定增新规出台时即有争议，认为将来国企混改启动时很可能与之冲突。联通混改为引进10家战略投资者，发行股份数量远远超过了本次发行前总股本的20%，即是一例。

问题的关键是，继联通发布混改方案后，下半年央企混改将显著提速。部分第二批混改试点方案已获批复，多家混改试点央企的方案也将陆续亮相。此外，第三批混改试点已筛选数十家央企，下一阶段油气、军工、铁路等重点领域的混改将提速。

大量央企混改力度空前，很可能继续大量引入民营资本和战略投资者，也很可能继续会出现国企或央企混改方案的发行股份数量超过总股本20%的现象。假如证监会对联通混改作为个案特殊处理，适用2月17日证监会再融资制度修订前的规则，那么随后而来的其他央企混改一旦突破20%红线又该如何对待，如果继续大量作为个案办理显然不妥，也难以自圆其说。

其实这一担心倒在其次，主要是不能让定增新规成为央企混改的阻碍。基于此，未来在国企央企混改过程中，证监会能否考虑直接豁免混改定增超过总股本20%这一限制。

如果像联通混改被定增新规约束这样的现象在将来不是个案，那么就应该亡羊补牢，重新审视定增新规，并对“发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%”这一关键条款进行修改，从而为央企国企混改助力，促进资本市场引入真正的战略性产业重组。