沈建光：美元已是强弩之末 中国和欧洲经济向好

（原标题：弱势美元下的全球与中国经济展望）

今年夏天，我在欧洲三周，密集走了16个城市，发现欧洲的航班都比较准点。而在国内，航班晚点是普遍现象。美国的航班也经常晚点。前不久，美国航空公司还爆出打人事件。这并非偶然。美国航空业的服务一直差强人意。就旅行体验而言，欧洲当前固然经济低迷，但是生活质量还是很好的。目前国内普遍对欧洲比较悲观，对美元则偏乐观，我则比较看好欧洲，并不看好美国。

去年，我就认为美元是强弩之末，今年依然如此。去年这个时候，市场压倒性地判断人民币贬值幅度将超过20%，国内有人认为人民币应该一次性贬值到位。当时的情况下，如果决策者决定一次性大幅度贬值，结果很可能不是一次性贬值到位，而是一场金融风波。幸好央行顶住了极大的压力，维护了人民币币值的稳定。

如果往前追溯十年，那时次贷危机刚刚爆发，国内一致看空美元。当时欧元兑美元是1比1.6，英镑对美元是1比2。我那时在欧洲央行工作，内心非常清楚欧元是强弩之末。除了德国之外，当时欧洲其他经济体，如西班牙、意大利根本承受不住如此强的欧元。欧债危机的种子那刻已经埋下了。

过去十年，对美元走势的判断一直是判断世界经济形势和中国经济走势的关键。可以说，我们未来的政策取向如何，相当程度上取决于我们怎么判断美国经济，怎么判断美元。

美元已是强弩之末，中国和欧洲经济向好

于当下的全球与中国经济，我有四个判断。第一，美元是强弩之末。第二，中美贸易战不会爆发。第三，欧洲经济将强劲复苏。第四，中国经济将强劲反弹。我们现在面对的是一个弱势美元，要在这个基础上展望全球与中国经济。

为什么说美元是强弩之末？从经典教科书的理论看，美元应该升值，因为美联储加息，而日本央行、欧洲央行都不加息。但是，现实却与理论相反，美元指数去年最高点时接近了104，而现在跌到93以下，已经下跌了差不多10%。事实上，自1970年代以来，美联储有过7次加息，只在两次基于特殊政治背景的加息之后美元有过大涨，一次持续了五年多，另一次持续六年多。而其它5次加息之后美元基本上都经历了贬值。而且，加息幅度越大，美元贬值越激烈。

目前欧元对美元非常强势，我不认为这是一个短期现象，而是长期性的，这源于我对欧洲经济情况的判断。

美国国内政治因素对美元走势也有很重要的影响。市场普遍对特朗普政府持乐观态度，认为美国经济会有3%-4%的增长。但今年上半年，美国经济只有2%的增长。特朗普政府的医改修订案失败了，万亿美元基础设施建设计划现在还没有消息，减税还没有推进，政府连续爆出丑闻。而且，两党在国会斗得越来越厉害。很难想象特朗普政府能取得什么样的成就。

特朗普政府已经发动了对华的301调查。但我认为中美之间不可能发生贸易战。以消费品零售总额看，以前美国零售总额达4万亿美元的时候，中国才有1万亿美元；但去年中国达到了5万亿美元，美国是5.5万亿美元。照这个势头下去，再过两年中国就将超过美国，成为世界最大的消费市场。十年前，通用汽车在美国销售400万辆汽车，在中国销售100万辆；去年，在中国销售400万辆，在美国只销售300万辆。如果打贸易战，受损的只能是这些跨国公司。所以，中美之间小摩擦会有，但是大的贸易战打不起来。

虽然市场对欧洲普遍持悲观态度，但去年欧元区的GDP增速是超过美国的，今年上半年仍然保持这个势头。这显然有欧洲央行实施量化宽松的原因。现在欧洲央行面临很大的收缩压力。但总体上，我仍然看好欧洲。IMF今年只调低了对美国的经济增长预期，并未降低对欧洲经济增长的预期。

就我在西班牙考察的情况看，欧洲经济可以说非常乐观。西班牙一季度GDP增长3.3%，欧洲央行预测今年西班牙GDP增速将达到4%。但西班牙失业率目前仍然维持16%。我也曾困惑，如此高的失业率怎么可能还有如此强劲的消费和出口？西班牙官员做了解释：西班牙人有很多不交税的灰色收入。西班牙以服务行业为主，大量西班牙人一手拿失业补贴，另一手在市场上赚钱不交税。所以，其真实失业率应该已经大幅度走低。

德国的情况更好。我2003年到2006年在欧洲央行工作时，德国房价曾十年未变。但今年再去，房价已经涨了一倍。因为德国房价长期不涨，房租收益又被严格限制，所以过去德国人不愿意做房地产投资。但这两三年来，投资房地产已经是德国的潮流了。德国房地产开始有了财富效应。现在德国房地产业非常强劲，处处都是工地。当然，德国的房价才刚刚开始涨，目前市中心最好地段的房价也就每平米8万元人民币左右，远不及上海、北京。财政方面，德国政府可能是全球前十大经济体中财政盈余最多的，德国政府握有的财政盈余达237亿欧元。如果欧洲央行退出量化放松，德国政府完全有能力扩大财政支出。德国制造业依旧非常强劲，7月德国IFO景气指数达到116，创历史新高。

我判断，中国经济将反弹。所谓新周期论有一些正确的方面。高科技行业、互联网行业等很多新领域崛起，对中国经济贡献很大。但我认为，包括基建投资在内的传统模式，对当前经济转暖有极大的贡献。

今年中国经济最大的亮点是出口复苏。在当前经济去杠杆的背景下，出口增长是中国经济的一个重要支撑。上半年我在波士顿时，当地地铁公司告诉我，他们和中车刚签了7亿美元的合同，从中国进口地铁，这是五年前无法想象的事，可见中国产能升级换代之快。这反映了，中国高端制造业的崛起，是中国出口从过去两年负增长到今年高速增长的内在动因。

中国的高科技产品崛起的同时，劳动密集型产品的优势也在提高。雨伞和玩具是典型的劳动密集型产品，美国市场上93%的雨伞、82%的玩具都是中国生产的。虽然中国的工资水平一直在上升，但劳动密集型产业还是在中国，这说明中国劳动生产率也正在提升。

借助历史经验去杠杆、防风险

中国经济的三驾马车都在加强，是否就可以判断中国经济形势未来一片大好呢？我认为这种判断过于草率，我们仍然面临很大的风险。这个风险在哪里？就是中国高层最近反复提到的“灰犀牛”。目前聚焦的“灰犀牛”是房地产与债务风险，大家都担心债务积累如何化解。

首要的当然是去杠杆，首先是金融行业尤其是银行业要去杠杆。传统上，银行贷款给实业企业，这些企业拿钱搞生产，再支付利息给银行。但是，现在银行的主要贷款对象不是企业了，金融公司和保险机构等非银行机构成了主要客户。银行部门对非银行金融机构的贷款，我们称之为体内循环。银行大量购买理财产品，做货币基金，这就是同业套利。过去几年，这种套利资金规模非常大，已经造成了所谓的影子银行问题。这是我们面临的一大风险，也是去杠杆的重点之一。

财政问题是另一个需要关注的问题。与中国经济增速反弹相对应的是中国财政预算也在增加，维持积极的财政政策，这起到了支持经济增长的作用。但这也会带来一定风险。

各种因素都在利好人民币，包括美元贬值、中国经济增速反弹等。但目前看来，人民币虽然对美元升值，但对一篮子货币还是贬值的。如果去掉美元，人民币对其它货币是走弱。所以，人民币对美元走强，不意味着人民币本身走强。人民币汇率仍然可能有波动。

房地产资产泡沫是最大的风险。如果没有资本管制，很多人在北京、上海卖掉一套房子，可以在悉尼买两套房子，在有些地方甚至可以买三套。从全球资产配置角度来说，这是相当值得的。中国财富配置中，大部分是房地产资产，外币资产仅占2%。房地产长期保持高价位，所有人的资产压力都很大。

那么，怎么防范风险呢？回溯既往，过去几十年中国政府已经在防风险方面取得了三大成就。

第一大成就是维持经济40年平稳增长。

第二个成就是审慎对待房地产市场。中国政府多次提到房地产泡沫，但并没有贸然刺破泡沫。1991年的时候，日本央行剧烈加息，利率从2.5%加到6.5%，一年半时间就把日本的房地产泡沫刺破了，日本东京土地价格指数从240跌到了80多。刺破泡沫的成本巨大，又没有其它产业能快速成长，结果造成了日本经济长期的萎靡。中国政府吸取了日本的教训，没有贸然刺破房地产泡沫。要有效化解房地产泡沫，比较稳妥的办法是居民收入增长也能同比例快速增长，如果工资收入涨10倍，房价涨10倍就可以承受。一边稳住泡沫，一边推动居民增收，中国政府一直采取这种泡沫吸收的模式。目前，房地产泡沫被压住，但能不能有效吸收，要看供给侧结构性改革能否快速有效地展开。

第三个成就是货币政策一直谨慎。危机前，美联储的资产是8000亿美元，目前则是近5万亿美元。美国靠印钞票来解决金融危机，必然的结果就是弱势美元。去年国内经常讨论是保汇率还是保外储，很多意见认为两者只可取其一。这表面上看起来有道理，保汇率就要动用外汇储备干预市场，储备就会减少。但是货币越贬值，恐慌心理就会越上升，越有人要把人民币兑换成外汇，储备压力也会相应增大。其实这是一体两面的问题，应该说央行当时的应对是合理的。

去年，很多机构包括IMF都看空泰国，认为泰铢高估，必须贬值，普遍的意见是泰铢应该一次性贬值20%。这让我想起了泰国金融危机时期，那时也是说泰铢一次性贬20%币值就合理了。但实际上，当年，泰铢一次贬值之后，整个泰国都恐慌了，没有人要泰铢，都抢着把泰铢换成美元，结果泰铢一路贬值了55%，泰国银行纷纷倒闭，整个经济立刻萎靡不振。这是泰国的教训。中国没有犯这样的错误。

这些历史经验对于我们防范风险是非常重要的，也是我认为中国能妥善去杠杆、有效防范风险的信心所在。

对于目前一些新的政策探索，市场需要给予高度重视。雄安新区建设、落实租购同权、推动房产税等，这样一套组合拳下来，很可能产生一种房地产新模式。如果贯彻“房子是用来住的而不是用来炒的”这一原则，那么中国房地产的风险会大大降低。

究其根本，房地产泡沫是资产收益和居民收入差距不断拉大的结果。当前政府不断强调精准扶贫、加强社会公平，可见已经充分认识到了贫富悬殊不断扩大的问题。我认为，解决这一问题，将是未来五年的重中之重。

（本文由鸿儒金融教育基金会与上海金融与法律研究院主办的鸿儒论道独家供稿。）