周期品普涨背景下的行业投资策略

（原标题：周期品普涨背景下的行业投资策略）

回顾历史上三次以钢铁和煤炭为主的周期品趋势性牛市，无论是供给驱动还是需求驱动，都会对下游的部分行业构成冲击：如果该轮周期品涨价主要是供给收缩或者成本上涨催动的话，其对下游业绩冲击就会非常剧烈；而如果周期品涨价主要是受需求端刺激的话，那么上游涨价对下游利润的挤压就会明显减小。

今年周期品的涨价受益于供给和需求双轮驱动，但供给收缩的超预期占主导地位，本次周期轮动的趋势是PPI表现强劲，CPI涨幅有限。目前上游涨价的成本大部分被中下游企业消化了，并没有完全传导到消费端。但在当前需求的边际变化远远不及供给变化的背景下，中上游周期品的大涨势必会挤压产业链下游部分行业的利润空间。

在这样一种由供给驱动的周期牛背景下，下游那些没有定价权、附加值较低的中小企业，由于下游需求起不来，它们也就无力将价格继续向下传导，只能吃下上游转嫁的成本。因此我们认为，此轮周期品普涨将对机械、汽车、纺织服装、家电等行业造成较大影响，它们三季度的利润可能会有边际下滑，对这类行业保持谨慎。

西南证券

近阶段周期品价格大涨给相关企业带来了曙光，以钢铁、煤炭、有色、化工为主的行业盈利大幅改善，资产负债表更是迎来了密集修复期。数据显示，截至今年6月底，煤炭开采和洗选业实现利润总额高达1474.7亿元，而去年同期只有97.9亿元，同比增长近2000%。黑色金属冶炼及压延加工利润总额高达1301.2亿元，去年同期为690.3亿元，同比增长96%。除此以外，有色采选业的利润同比增长44.8%，有色冶炼及压延加工的利润同比增长52.7%，化学纤维制造业的利润同比增长53.1%，造纸及纸制品业的利润同比增长41.3%。然而周期品价格的攀升引发了市场两重担忧：一是中下游企业成本压力的上升。二是PPI上涨或向CPI传导，引发成本推动型通货膨胀。价格上涨，上游企业获得了良好的收益，但对下游企业而言，“价格是传导还是挤压”将成为影响它们业绩的重要原因，而下游及终端对此轮周期品大涨的承受能力或将成为影响此轮周期行情的重要因素之一。

在产业链上下游，价格的传导可分为同步传导和滞后传导、完全传导和不完全传导。同步传导，即上下游同属于行业景气旺盛阶段，这类主要由下游需求带动。滞后传导，更多的分布于产能过剩行业，成本驱动明显，比如造船、集装箱行业等，因为竞争激烈，即使上游涨价也无法刺激下游立马跟进，只有后期部分劣势企业先行淘汰，供需改善后企业才有涨价动机，或者是大家都承受不了时，形成集体协商涨价。就完全传导而言，则主要呈现在均衡市场中，集中于附加值较低、但行业集中度较高、拥有很大定价和议价能力的行业。就不完全传导而言，则主要集中于利润较高或附加值较高的行业，比如汽车制造和房地产行业等，这些行业对于成本增加的承受能力很强，因此可以多渠道释放成本增加压力。由此可见，价格是同步传导、滞后传导、还是完全与不完全传导主要还是取决于上游涨价的驱动原因、下游行业性质、下游企业议价能力等。

1，上游涨价驱动原因：如果上游的涨价是供给端或是成本端驱动的话，由于下游需求不够强劲，企业很难将原材料价格上涨转嫁给消费者，因此在这种情况下，上游涨价会挤压下游企业利润空间。但若上游的涨价是终端需求刺激的话，则整个产业链上下游都会有所受益。

2，下游行业性质：上游的涨价，对于低附加值行业的杀伤力是比较大的，但对于高附加值行业而言，由于上游原材料在总产值中的比重较低，对价格的敏感性不明显，上游涨价对于终端利润的影响也较小。

3，企业议价能力：由于行业竞争并不充分，在通常情况下，定价权主要掌握在大型国有企业或是市场占有率高的企业手中，它们提价比较容易；但如果下游企业众多且分散，竞争十分激烈，它们就很难通过涨价将这种成本转嫁出去。

事实上，每一次周期品涨价驱动因素不同，下游表现状况就会不同，而且在同一驱动因素的涨价逻辑下，不同行业的表现也会千差万别。通常而言，在非均衡市场中，上游价格变化是很难完全传导到消费端，中上游周期行业的大涨大多会挤压产业链下游部分行业的利润空间，因此短期内市场大多数呈现“不完全传导和滞后传导”的并存，但从较长期来看，一旦价格传导顺畅，下游涨价的动力也会与日俱增，最终上游的涨价将由消费者承担，即CPI对于PPI跟进的完成，与此同时，为了控制通胀，利率也会呈现明显的上涨。

历史上煤炭和钢铁价格的趋势性上涨主要集中在三个阶段：2004年至2005年中期、2007年至2008年中期以及2010年至2011年，这三阶段都有需求刺激因素，其中2004年至2005年中期的价格上涨还叠加了供给端宏观调控的去产能刺激，而后两次上涨则更多的来自需求刺激。

2004年至2005年中期的周期品涨价除了有需求刺激因素外，供给面压缩使得周期品价格上涨时间延长。2001年后，中国经济高速腾飞，房地产、汽车、机械等行业快速发展使得国内钢材、煤炭的需求量迅速攀升，许多企业纷纷涌入钢铁和煤炭业，致使当时钢铁和煤炭领域出现了一定程度盲目投资和低水平重复建设的问题。在政策发力下，2004年起钢铁和煤炭行业的供给得到了一定控制，叠加当时油价较高，钢价进入高位区间。而从需求角度来看，2004年3月我国固定资产投资增速高位回落，而房地产投资增速下滑更为明显，不过经济增速依然保持在较高水平。总体来看，此轮钢铁和煤炭行业的涨价主要受供给收缩的变化影响，需求有边际回落。

2007年至2008年中期的周期品涨价主要来自需求刺激。2007年全球商品市场进入牛市，钢材和煤炭价格也开始持续上涨，并于2008年上半年达到历史高点。此轮周期品种的大涨主要受益于国内下游需求强劲以及全球需求旺盛。数据显示，2007年和2008年上半年我国固定资产投资增速和房地产投资增速均保持了稳定向上的增长态势，其中房地产投资增速在2008年中期上涨至33.5%，与此同时，中国2007年出口钢材6264.6万吨，比2006年增长了45.7%。而该阶段我国钢铁的供给一直呈现增速下滑态势，所以此轮周期涨价是在需求放量、供给并没有立马跟进的背景下发生的。

2010年至2011年周期品涨价主要受政策刺激。2008年，全球经济危机使得包括钢材、铁矿石在内的大宗资源性产品价格跌到行业亏损的底部位置，2009年在政府新增4万亿投资计划的推动下，基础设施投资高速增长，煤炭行业、螺纹钢、建筑钢价格开始有了显著的反弹。其中房地产对于上游钢铁和煤炭行业贡献十分巨大，房地产行业的投资增速从2009年个位数一度上升到2011年的35%。就固定资产投资而言，随着新增投资计划扩张效应的减弱，2010年起固定资产投资增速有所回落，但依然保持在24%以上的增速。与此同时，该阶段虽然钢铁行业已经出现产能过剩，但产量增速进入放缓阶段，对钢价的上涨提供了一定支撑。

回顾历史上三次以钢铁和煤炭为主的趋势性周期品牛市，无论是供给驱动还是需求驱动，都会对下游部分行业构成冲击。如果该轮周期品涨价主要是供给收缩或者成本上涨催动的话，其对下游业绩冲击就会非常剧烈，如2004年至2005年中期的这轮供给面驱动的周期品涨价中，下游汽车行业利润被严重挤压，汽车制造业在2005年净利润增速一度转负，2005年2月业绩跌幅甚至达-61.5%。而如果周期品涨价主要是受需求端刺激的话，那么上游涨价对下游利润的挤压就会明显减小很多，比如，2007年至2008年中期和2010年至2011年两轮受需求刺激的周期品涨价潮中，通用设备制造和汽车行业的利润下滑幅度就远远小于2004年至2005年中期的那次。

事实上，上游价格上涨并非会挤压所有下游行业的利润，下游是否为高附加值行业或者下游厂商的议价能力都会对“上游向下游传导的能力”产生影响。以家电行业为例，在空调市场中，前三大企业的市场占有率达到82%，其中第一大企业格力电器的市场占有率接近57%，呈现出市场高度集中的特点。在洗衣机市场中，海尔和美的两个企业的市场占有率超过64%。家电行业由于市场集中度较高，企业的定价能力较强，因此我们可以看到2007年至2008年和2010年至2011年的两轮需求刺激的周期品涨价中，家电行业将上游原材料的上涨大部分转嫁给了下游消费者，但2004年至2005年中期的这轮周期品涨价由于是成本驱动，消费端需求有限，因此家电行业难以将上游涨价转嫁出去，但家电行业对上游较强的议价能力使得业绩在该阶段并没有大幅下滑。

今年周期品的涨价受益于供给和需求双轮驱动，但供给收缩的超预期占主导地位。当前，在房地产和经济数据略超预期的情况下，周期品都呈现出淡季不淡的状况。与此同时，供给端被遏制住，在去产能以及环保监管加强的背景下，不少实力差的小厂商难以进入供给体系，需求的略超预期叠加供给收缩的大超预期致使周期品走出趋势性行情。

本次周期品轮动的趋势是PPI表现强劲，CPI涨幅有限。从统计来看，PPI和CPI天然地存在价格传导属性，且历史上PPI和CPI也大多呈现同向趋势，而CPI与PPI缺口则是一个观察工业企业利润的很好指标。从逻辑上看，当上中游工业品出现涨价，下游终端产品也必须通过提价来转嫁中上游带来的压力，否则其毛利就将被挤压。今年以来，PPI同比快速上涨，截至7月底，PPI累计同比增幅达6.4%，而CPI增速从4月份开始虽然有所提升，但目前累计同比增速依然只有1.4%，今年一季度“CPI-PPI的裂口”已经创1996年以来的历史新高，3月份起略有收窄，但7月份二者裂口又扩大了0.1个百分点。由于CPI中食品成分占了很大一部分，而周期品下游并不直接对口食品，所以我们又重新测算了“CPI（非食品）-PPI”裂口，结果显示，7月份“CPI-PPI的裂口”比6月份扩大了0.1个百分点，而“CPI（非食品）-PPI的裂口”扩大了0.2个百分点。

由此看来，目前上游涨价的成本大部分被中下游企业消化了，并没有完全传导到消费端，中上游周期行业的大涨势必会挤压产业链下游部分行业的利润空间。而如果中下游厂商利润被挤压得难以承受，后期会呈现两种结果：一是终端需求强劲，下游涨价动力与日俱增，最终上游涨价将由消费者承担，即CPI（非食品）对于PPI的跟进完成，此时利率有可能上升来调控通胀压力。二是终端需求仍旧不佳，难以实施有效转嫁，厂商便会被迫停止采购和补库存，从而抑制上游的持续涨价。

需求的边际变化远远不及供给的变化。由于经济的不均衡性，实际并不一定会按逻辑运行，周期品下游终端有很大部分指向房地产和基建，富含资本属性的房地产行业对于原材料价格波动并不敏感，因此房地产是完全可以承受住上游涨价而且不会减少采购，对于基建而言，其本身就是为经济托底的行为，因此基建投资额上调或是下降在于政策导向而不在于上游价格。今年下半年基建回落概率较大，但房地产可以保持稳定的水平，目前房地产库存已经下降了很多，房地产销售数据有明显回升的态势。房地产会让下游需求呈现良性状态，而且即使总体需求有所回落，需求的边际变化也是远远不及供给的变化。

中下游行业对于上游价格的承受能力的区别较大，就具体行业而言呈现三个特点：1，市场集中度越低、原材料在成本中占比越高的行业，上游涨价挤压其利润程度就会越高。比如工程机械、纺织服装，工程机械企业成本中原材料占比约为65%，棉纺织业企业成本中原材料占比约为70%，而这两个行业市场集中度低、竞争激烈。2，那些虽然有一定的议价和定价能力、但原材料占成本比重太高的行业，上游涨价难以完全向消费端传导，因此行业利润也会受到挤压。比如汽车和家电，家电尤为明显，在家电行业中，格力电器的市场份额高达57%，龙头企业具有一定的垄断地位，但家电企业中钢铁、塑料、其他金属等原材料占成本过高，消费端的涨价幅度一般跟不上成本端涨价幅度。3，那些行业集中度很高、且原材料在成本中占比非常低的高附加值行业，受上游涨价的影响非常小，甚至可以忽略不计，比如房地产以及电子、计算机、通信等新型行业。

汽车行业：利润空间收窄

目前我国汽车三大集团的市场占有率达50%，但汽车品牌众多、车型众多，汽车行业竞争依然激烈，其中中游的汽车零部件厂商更是明显，汽车零部件行业处于完全开放的环境中，基本在所有领域都存在着激烈的竞争，既有本土与外资间的竞争，也有不同背景的本土企业间的竞争。因此就汽车行业而言，上游原材料价格的上涨很难转嫁给终端消费者，基本被中游零部件和下游整车厂商消化掉。就传统汽车而言，汽车制造过程中主要使用的钢材种类为热轧板卷、冷轧板卷以及中厚板，汽车制造中轿车单车用钢量在0.8吨至1吨左右，占原材料成本的70%，钢材价格上涨将会极大地压缩汽车的成本空间。而就新能源汽车而言，动力电池大约占新能源整车制造成本的30%至40%，随着材料上游领域，包括钴、镍、铜、碳酸锂等原材料价格不断上涨，动力电池的生产成本也受到重压。但因为车企、零部件企业和钢铁企业之间一般采取直供的订购方式，协议的周期通常为半年或者一季度一签，因此该影响会有一定的滞后效应。今年以来，我国汽车行业的主营业务收入和主营业务成本同比增速呈现不断下滑态势，而从5月份开始，成本增速与收入增速的裂口已经开始不断扩大。

家电行业：原材料成本激增 终端提价可持续性不高

过去家电价格一直走低，今年上半年家电价格“猛抬头”，家电行业出现整体性的盈利上涨，这一方面源于下游需求的超预期，另一方面在于自2016年下半年至今，铜、铝、钢、塑料等原材料价格上涨倒逼家电企业选择涨价。家电行业中原材料成本占比高达80%以上，例如格力电器原材料占比为86.2%，美的集团原材料占比为84.4%，不过家电行业市场集中度较高，所以下游大型企业有一定的定价权，但黑色及有色金属等的价格上涨仍会使技术含量低、原料成本占比大的小型家电企业大受影响。从去年下半年到现在，家电的价格已经上涨了很多，而6月份以来，家电价格上涨的动力已经明显减弱，6月份开始原材料的又一轮大涨使得不少整机企业甚至出现成本倒挂现象，上游原材料已经开始对下游家电行业的利润产生了明显的挤压。

Wind数据显示，6月份以来，冷轧普通薄板、铜、铝、PVC的价格分别上涨了5.7%、10.4%、3.9%、13.1%。工信部数据显示，2017年1月份至5月份，家电行业的主营业务收入达6429亿元，营收增速15.9%，实现利润390亿元，但行业利润增速只有9.6%，不及营业收入的增速。

纺织服装：成本压力已现端倪 未来服装业也将承压

原材料成本、人工成本、环保压力一直是摆在中国纺织和服装企业面前的最主要压力。近几年我国纺织业产品结构变化明显，随着非棉纤维加工技术的不断提高，在棉纺织行业加工的纤维中，棉花所占比重不断减少，化纤短纤加工量不断增加，非棉纤维与棉花或者其他非棉纤维进行混纺不仅可降低成本，更重要的是制成的产品具有多种纤维的性能。目前我国分地区纱线产量位居前三名的省份依次是山东省、河南省、江苏省，所占份额分别为22%、17%、13%，而江苏地区混纺纱占比已经达60%。对于传统纺织企业而言，大多采用成本加成模式进行产品定价，因此近期涤纶和短纤成本的上升直接影响着纺织和下游服装业的利润。数据显示，从今年5月底到现在，棉花价格虽然有所下滑，但PTA、粘胶短纤、涤纶短纤价格的涨幅分别为8.4%、8.5%、7.9%，不过由于订单会提前1个季度，且纺织服装厂商原材料库存一般可以维持2至3个月，加之上半年纺织服装出口重回增长区间，因此当前服装行业的利润还是可观的，且收入增速和成本增速维持平衡。但就纺织行业而言，其收入增速已经开始低于成本增速，随着后期价格上涨压力传导至下游，服装行业的利润将受到一定影响。对于传统行业而言，由于议价能力差、规模优势不显著，原材料价格上涨后中小型纺织服装企业的弱势就会明显体现出来。

机械行业：通用设备利润增速下滑

受益于房地产和基建的回暖，今年上半年工程机械行业从前期低迷的态势中走出来，迎来销量和业绩的反弹，截至今年6月底，通用设备利润总额同比上升18.9%，专用设备利润总额同比上升25.4%。但随着近期周期品价格的持续上涨，原材料价格上涨的隐忧也随之而来。钢材是工程机械设备制造中的重要原材料，占整机原材料消耗的70%到90%，由于工程机械难以通过技术和产业升级提升价格，在下半年基建和房地产前景不确定的背景下，钢铁等上游原材料的涨价可能会抑制工程机械行业的回暖态势。虽然截至6月份，通用设备的利润依然保持较高的增长率，但从3月份起通用设备的利润增速就开始呈现明显的下滑态势，可见钢价的大涨已经对工程机械行业产生了影响。不过，在通用设备利润增速下滑的同时，专用设备的利润增速则一直呈现上升态势，这源于在专用设备中，采矿、冶金、建筑专用设备占到30%，周期行业的利润大增也助长了其更新设备的动力。

房地产：原材料价格上涨对行业影响有限

房地产属于资本密集型行业，其开发运营需要大量的流动资本，就房地产行业成本而言大致分为土地成本、建安成本和运营成本三类，其中与上中游原材料相关的主要体现在建安成本。房地产建设中建安成本的原材料主要是钢铁、水泥、玻璃等建筑材料，近年来由于建筑业工人工资的大幅上涨，建筑材料成本对整个建安成本的影响减弱，每平方米建筑工程的造价与建筑材料的价格相关性不明显，比如2015年在钢材、水泥等价格下跌的过程中，建安成本并没有明显下跌。此外，建安成本在整个房地产开发与销售中占比低且呈现下滑态势，以2016年12月的数据为例，全国住宅工程造价的平均成本是每平方米1431元，住宅的平均售价是每平方米13035元，以原材料为代表的建安成本占比不到11%。这说明对于房地产企业来说，中上游原材料价格的波动与房地产价格的波动相比敏感性极低，更不会成为牵制房地产销售价格的主要因素。因此，上游周期品价格的上涨给房地产开发企业带来的成本压力微乎其微。

回顾本轮周期品的上涨，虽有需求的边际变化，但供给占据了主导因素。在这样一种由供给驱动的周期牛背景下，下游那些没有定价权、附加值较低的中小企业，由于下游需求起不来，它们也就无力将价格继续向下传导，只能吃下上游转嫁的成本。因此我们认为本轮周期品普涨将对机械、汽车、纺织服装、家电等行业造成较大影响，它们三季度的利润可能会有边际下滑，对这类行业保持谨慎。

事实上，无论是上游价格上涨推高下游企业的生产成本，还是下游终端需求不足拖累企业业绩，本质上仍是企业的竞争力问题。如果企业拥有足够的议价能力，不对上游构成依赖，同时依靠技术进步来消化成本上涨或降低产品成本，那么其盈利能力就可以保持。为此，我们建议操作策略上可关注两类品种：

1，建议关注周期下游具有绝对议价能力的大型企业，这类企业能够在上游涨价潮中生存下来，并且依靠规模优势获取更多的市场份额和利润空间。

2，建议关注当前不受周期品影响，具有高成长性的行业，如电子、计算机、传媒，以及与周期性行业关联不大的消费类行业，如食品饮料等。建议关注的个股标的为：长信科技、三安光电、利亚德、今天国际、超图软件、思创医惠、水井坊等。