熊锦秋：全方位无死角紧盯上市公司类借壳

（原标题：全方位无死角紧盯上市公司类借壳）

有媒体近日在调查中发现，2015年以来上市的12家次新公司涉及具有类借壳倾向的重大重组事项。这当然是不完整的统计。在监管部门严格监管上市公司重组的大环境下，“类借壳”是一种新型规避监管套利行为，而次新公司的借壳将导致更严重的问题，理应抓紧从制度上防范。

去年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条规定，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，在购买资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股本等任一指标达到100%，或导致上市公司主营业务发生根本变化，或证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形，即构成重组上市（借壳上市）。然而，一些上市公司通过巧妙设计的重组方案，有意规避了这些红线，形成类借壳现象。

规避办法主要有这么几种：一是维持上市公司的控制权不变，其中一个重要手法是，收购标的方股东或上市公司其他股东放弃或让渡表决权给上市公司原实际控制人。二是避免向收购人及其关联方购买资产，收购人（甲方）在收购或取得上市公司（乙方）的控制权以后，不向上市公司注入甲方或其关联方资产，而是向上市公司注入丙方资产，而甲方与丙方并不存在关联关系。三是通过并购重组上市公司由单一主业变为双主业，在现有规章制度下，上市公司双主业是否构成“主营业务发生根本变化”，让监管部门颇费思量。

类借壳，无非是想规避现有的制度规章构成借壳上市，以实现监管套利或制度套利。对此，笔者以为或可参考我国香港特区的有关做法。港交所对反收购行动（对应于A股的借壳上市）规定了“明确测试标准”，有很具体的数量指标；同时还规定了“原则为本的测试标准”，即“具有把拟收购的资产上市的意图，同时亦构成规避有关新申请人规定的一种方法”，这个定性指标，赋予港交所较大的自由裁量权。

按香港市场监管的方法，即使通过了“明确测试标准”（如控制权未变动），如果不能通过“原则为本的测试标准”，同样可能认定为反收购行动，由此需要遵循有关新上市申请人的程序。港交所在以“原则为本测试”时，先认定任何重大收购均可视作有将拟收购资产上市的意图，再考虑收购相对发行人的规模、上市公司是否为壳公司，主要业务有否出现根本转变，等等。

A股对重组上市（借壳上市）明确了五大定量认定指标，同时还明确了“主营业务发生根本变化”的定性标准，最后还规定了“证监会认定的其他情形”这个兜底条款。基于市场实情，不妨整合定性标准和兜底条款，在此基础上，对借壳上市明确“原则性认定标准”。可规定：“具有将拟收购的资产上市的意图，同时规避IPO上市标准”的重大重组，都属于重组上市。至于如何判断“规避IPO上市标准”，可重点考虑上市公司所收购业务的质量，上市公司是否为壳公司，收购是否导致主营业务根本转变，等等。如果有较多情形为肯定答案，就可将此类收购视为“重组上市”，按“重组上市”来对待和监管规范。

证监会划定的“重组上市”定量红线，不是用来让上市公司重组时有意规避的，对未触及“重组上市”定量红线，但却在红线附近徘徊、有意打擦边球，同时又触及借壳上市的“原则性认定标准”，同样应认定为构成重组上市，新进入的资产同样要满足IPO标准。

在次新股的类借壳案例中，不少公司业绩变脸或主业遭遇瓶颈，这就不排除有造假上市可能。如被证实，按目前制度规则有关主体就需赔偿投资者，公司也将被强制退市。而次新股的类借壳等操作，很可能是要掩盖上市之前的造假。而造假上市公司重组的时间越晚，其造假上市行为暴露的概率越大。由此，可否考虑更严厉的监管措施，比如在公司上市后的5年之内甚至都不应允许其借壳上市、类借壳、重大重组。

另外，由于创业板不允许借壳，因此类借壳在创业板市场也相当流行。显然，允许类借壳，当初创业板不允许借壳上市的承诺等于变相被背弃了，理应坚决阻止。

总之，监管部门一方面要允许正常并购重组等商业活动，但另一方面更要注意维持市场秩序，全方位无死角紧盯上市公司刻意规避监管的类借壳行为。

（作者系资深经济研究工作者）