深化新三板改革 为实体经济添动力

（原标题：深化新三板改革 为实体经济添动力）

截至8月21日，全国中小企业股份转让系统挂牌公司达11543家，总市值达50547.44亿元。业内人士指出，新三板市场扩展了多层次资本市场对企业服务的覆盖面，使更多中小微企业进入资本市场，实现直接融资，优化融资结构，切实服务实体经济发展，为我国经济发展增添新的增长动力。不过，新三板流动性不足等问题依然存在，未来仍有较大发展空间。下一步，应实现新三板各层级间的差异化制度供给，让不同的企业匹配合适的制度环境；同时，严格执行市场风险防范措施，逐步释放新三板市场服务实体经济的积极效应。

积极效应逐步释放

业内人士指出，新三板自国务院批准设立以来，坚持服务创新型、创业型、成长型中小微企业发展的定位，积极推进各项改革措施，严格市场监管，维护市场秩序，实现了市场的快速、平稳发展，服务实体经济的积极效应正在得到逐步释放。一是挂牌公司数量大幅增长，以创新创业成长型企业为主；二是融资规模逐年增长，融资结构不断改善；三是业绩向好，发展新动能在增强。

全国股转公司相关负责人表示，中小微企业通过挂牌新三板实现了加速发展，对提高创新发展能力，增加有效供给，促进经济结构优化产生了积极作用，挂牌公司是未来中国经济发展的重要动力来源之一。

“新三板是中国资本市场上的一个重大创新，在中国资本市场体系当中具有非常重要和关键的战略地位，可以对资本市场和中国经济产生更大的支撑作用。”清华大学博士后、东北证券新三板研究中心总监付立春认为，新三板可以成为中国的纳斯达克市场，会吸引甚至孵化一批像苹果、谷歌那样优秀的公司，之前新三板处于企业数量扩充阶段，未来将在企业平均素质提升方面发力，进而产生更多的优秀企业。

中科沃土基金董事长朱为绎表示，融资规模增加的主要原因是基数在不断增加，融资结构的转变主要体现在以前是所有企业都能融到钱，而目前只有优秀公司才能融到资，好公司在新三板市场可以发展得非常好，这体现了新三板的市场化特点，为优质公司提供发展壮大的平台。

挑战依然存在

实际上，新三板一路走来需要面对的挑战还有很多。

“新三板目前面临流动性不足、估值功能缺失、外部竞争日渐激烈等问题。”朱为绎认为，一个明显问题是新三板交易功能上市后造成市场定价功能存在问题，这影响市场未来的融资功能，从而进一步影响投资者赚钱效应。

民生证券研究院院长管清友认为，在新三板功能定位上主要强调中小企业融资功能，忽视了市场微观结构中投资退出功能的满足，由此带来投资功能缺位问题。一直以来，新三板一级市场定增情况较好，但二级市场交易日趋清淡，一二级市场割裂的局面未得以消弭。

“健康成熟的交易所市场结构长期来看应该是‘平衡市’，即买卖双方力量相对均衡。新三板供给远远大于需求，成为典型的‘买方市场’”。管清友表示，新三板退市制度不完善，而作为非上市公众公司又不允许公开发行股票，缺乏市场化的自然选择与淘汰机制，是导致新三板“淤积堵塞”的重要原因。

付立春表示，目前市场上对流动性可能有些误解，因为新三板市场核心问题在于资金供求方面。过去几年，扩容的一万多家企业作为需求方，但新三板投资机构的投资规模并没有相应增长。用经济学简单的供需模型来说，需求不断增长，供给没有相应增加，这就造成均衡点不断下降。

某私募基金负责人指出，新三板目前的主要问题并不是流动性及做市商制度等问题，这些问题仅是其他问题没有得到妥善解决在市场呈现出的负反馈。整体来看，新三板市场的核心问题是市场定位及相关政策落实。

优化调整分层制度

全国股转公司副总经理隋强此前表示，股转公司正在认真检视分层制度的设计，未来会进一步优化和调整。

“新三板的流动性不是全面的流动性，而是提高优质股票的流动性。”朱为绎认为，首先要从分层方面想办法，真正把创新层参与差异化配套制度做出来，如解决三类股东问题和做市股票大宗交易问题，这些都有利于提高新三板市场流动性。

朱为绎建议，在新三板创新层引入财务核查和保荐人制度，真正提高新三板创新层财务质量。这是因为，在任何一个市场，只要有好的公司，就会有越来越多的投资机构愿意去投资这个市场。

“问题的解决方法也很简单，应尽快明确市场定位，或是尽快释放政策红利，有时候也可以用政策的推进倒过来塑造市场的定位。”前述私募基金负责人表示，目前对新三板最核心的期待有三方面，首先是创新层的差异化制度供给能够推出；其次是解决摘牌、停牌等问题的基石性政策尽管落地；再次是期待未来在推出精选层的基础上可以尝试公开发行和集合竞价。

管清友建议，在创新层的基础上进一步遴选划分出“精选层”，使之与创新层、基础层一同构成新三板多层次的市场体系。基础层作为门槛较低的中小企业“蓄水池”，使新三板有充足的企业储备；创新层作为企业向精选层过度的“跳板”。精选层则作为新三板明星企业的聚集地，为企业提供向大型公众公司发展的平台。

“考虑到精选层公司的质地应该较创新层更优，结合国内外的相关经验，在创新层标准的基础上做了一些微调，营业收入、净利润、市值、股本等要求与创新层相关要求相比变化不大。”管清友表示，同时参照创业板和创新层的相关标准加入了流通股占比、股东人数等指标，保证精选层公司拥有相对较高的股权分散度，为竞价交易制度等改革奠定基础。

管清友强调，推出精选层只是初步措施，根本措施在于实现各层级之间的差异化制度供给，让不同的企业匹配合适的制度环境是多层次资本市场的真正意义。

付立春表示，以分层为主线的差异化制度供给，在流动性和监管方面给予不同的匹配是新三板市场较好的发展方向。需要注意的是，应该吸取境外市场的教训，在保持市场独立性的情况下，提供一二级市场流动性，并提供差异化的制度供给。

“在交易制度逐渐完善、市场逐渐规范的过程中，对于二级市场交易准入资格适时予以调整，特别是降低个人投资者门槛，才能真正地活跃市场。”付立春建议，推出大宗转让平台，引入更多股权投资机构，包括社保、保险资金等，把新三板引导成为股权投资的主阵地，从而提升一二级市场流动性。