大空头翻多 债市“小牛”信步归

（原标题：大空头翻多 债市“小牛”信步归）

有些市场谚语你不得不服，比如“一根阳线改变情绪，二根阳线改变观念，三根阳线改变信仰。”在债券市场连续三天上涨后，日前卖方最坚定的“空头部队”之一也翻多了，还理直气壮地喊出：“大空头就不能看多了吗？”

从“收益率仍是易上难下”到“还有15BP左右的行情可期待”，国泰君安固定收益研究覃汉团队的观点转变几乎只在一夕之间，到底是什么让“大空头”对短期市场看法近乎180度大转弯呢？“近几个月以来，债市持续横盘震荡，表明在缺乏重大利多、利空因素刺激时，对基本面和政策面的预期存在分歧；国债收益率走势实现突破的关键，还是基本面和货币政策的趋势性变化。”有业内人士一语道破真相。

自大幅低于预期的7月经济数据出炉后，一些机构认为，尽管收益率向下突破还需要更明显的经济和政策信号，但短期边际利好叠加导致市场情绪回暖，近期市场的反弹也许正酝酿着新一波“小牛”行情。

　预期悄然生变

15日，国泰君安证券固收研究覃汉团队发布的日报以“大空头就不能看多了吗？”为标题，提示“长端利率还有15BP左右的行情可以期待”。而就在13日发表的周报中，覃汉团队的观点还是：“债市收益率在震荡中上行是大概率事件”。

作为卖方市场最大的“空头部队”之一，其对短期市场的看法突然“翻多”令市场“大跌眼镜”。

“最近的市场变幻莫测，昨天还在唱空的分析师，今天就翻多了；昨天还坚定看多的人，今天又犹豫不决了。”有业内人士感慨。

到底是什么让“大空头”突然转向了呢？覃汉团队提供的主要理由如下：短期又到利空出尽时，基于3月和6月抢跑行情的学习效应，随着经济数据全线不及预期的发令枪响，新一轮熊市反弹可能已经开启。

此前一日（8月14日），国家统计局刚公布了7月经济数据：7月规模以上工业增加值同比增速6.4%，7月城镇固定资产投资同比增速6.5%，7月社会消费品零售总额同比增速10.4%，均明显低于预期及前值。

7月经济数据全线走弱令市场人士大感意外，一些前期对经济乐观的观点甚至开始转空，债市做多情绪迅速释放。14日，10年期国债期货主力合约T1712收盘大涨0.3%，10年国债活跃券170010收益率下行3BP至3.59%。

若再向前回溯，从横盘震荡后的突破，到收益率冲击前高败北后的回调，债市多头情绪其实已悄然酝酿一段时间。

以7月下旬公布的二季度经济数据明显好于市场预期为标志，在商品涨价潮和对通胀担忧升温的“阴霾”下，债市出现了一波调整行情，10年期国债收益率震荡上行并于8月7日突破3.66%，距年内最高点3.69%不足3BP；随后债市画风突变，受益于海外避险情绪升温、大宗商品转跌等因素，市场悲观情绪得以逆转，长端利率显著回调，至7月经济数据公布（14日），10年期国债收益率连续三天下行了7BP。

正是以此为契机，覃汉团队提出，从历史经验看，一轮完整的熊市反弹持续时间大约2-3周，长端利率下行幅度20BP左右。从上周高点至今，长端利率已下行6BP，意味着还有15BP左右的行情可以期待。

边际利好叠加

近期债券市场的确出现了一些有利于市场回暖的边际利好信号。

首先，也是最重要的因素，当然是7月经济数据大幅不及市场预期，由此导致对前期过于乐观的基本面预期面临修正。

“过去一个月长端利率阴跌的核心原因在于6月份经济数据超预期以及周期品持续上涨，导致投资者对于年内经济预期的上修。但上述两个导致经济预期上修的因素短期均被逆转，7月份经济数据全线回落，但由于最近的实体经济数据要等到8月底的中采PMI公布，基于线性外推的天性，在此期间经济预期下修的方向不会变化。而由于经济数据相对低频，近期市场主要追随周期品价格来判断经济的冷热，随着监管层出手稳定钢价，周期品短期内再创新高的可能性较小。”覃汉团队指出。

其次，从监管层最新表态来看，货币政策维持稳健中性是“板上钉钉”，监管协同机制已开始运行，央行罕见定调“维护债券市场平稳运行”更有利于市场的企稳。如天风证券固收首席分析师孙彬彬所言，金融监管仍在逐步推进过程中，对市场仍可能产生一定压力，但金融监管协调将会加强，不必过于担心对市场的冲击。

九州证券全球首席经济学家邓海清进一步指出，二季度货币政策执行报告明确表态，要重点发展直接融资、发挥债市的融资功能、促进货币市场平稳，这都意味着央行对债券市场的呵护态度明显，从政策层上看，2017年下半年债券市场难以持续走熊。

再者，海外货币紧缩的“灰犀牛”仍在，但人民币企稳升值筑起“防火墙”。随着近期人民币连续突破6.75、6.70、6.65的重要关口，市场汇率预期潜移默化地发生变化，不少机构认为，人民币汇率有望继续企稳甚至走强，由此海外货币紧缩向国内的传导途径暂时受阻，有利于利率向下修复。

“目前欧美经济内生增长动力不足，全球复苏存在较大风险，而且即使美国加息缩表，在人民币汇率调节因子及中美利差的缓冲下，也很难对国内债市产生实质性冲击。”中信证券固收首席分析师明明表示。

中长期分歧仍大

但细读覃汉团队的观点可以发现，“大空头”这一次“翻多”或许只是暂时的。

覃汉团队明确表示：“中长期来看，我们对于债市仍然继续看空，8月底9月初再对行情的持续性做出新的判断。”作为市场中的“少数派”，支持覃汉团队看空的核心逻辑主要有三点：一是2017年中国经济基本面可能比市场想象的更好；二是金融去杠杆进程刚刚“棋至半局”，政策冲击会间歇性造访；三是海外货币政策收紧的“灰犀牛”还未远去，全球利率仍将“水涨船高”。

目前来看，在缺乏重大利好、利空因素刺激的情况下，市场仍难对未来基本面走势形成一致性预期，对货币政策的判断也存在分歧，对下半年去杠杆力度趋严还是相对温和的看法也不同，由此仍然形成中长期观点多空对垒的局面。

同为“空头”阵营的华创证券固收研究团队认为，虽然短期内利多因素的释放将有利于利率的下行，但这些利多因素难以延续。展望中期，在经济稳定的情况下，金融去杠杆还将继续推进，债市难有机会，建议机构短期内不可过于乐观，要注意利率底部的安全边际。

“多头”阵营方面，九州证券坚定看多下半年债市，邓海清团队认为，“经济强复苏、经济过热”预期被证伪，“稳”字基调下的商品价格出现回调，“经济再通胀”预期被证伪，8月以来资金面的回暖将修正市场资金面的担忧，以及海外债券市场全面回暖将带动中国债市走好，这意味着影响中国债市的四大利空因素将全面转向，债市将重回“震荡慢牛”。

综合来看，短期而言，在经济基本面预期面临修正、货币政策维持稳健中性、金融监管协调推进的背景下，市场情绪已好转，不少机构对债市持中性偏乐观态度，在阶段性利空出尽之际，近期债市的反弹或意味着新一波“小牛”行情已启动。不过中长期来看，经济基本面和政策面动向仍需密切观察，收益率向下突破还需要更明显的经济和政策信号。