经济与通胀结构更健康

（原标题：经济与通胀结构更健康）

摩根士丹利中国首席经济学家 邢自强

预计今年下半年到2018年，伴随控杠杆、强监管的进程，中国经济增速将略有减缓，但结构更为健康：私人部门投资和出口需求好转，减少对信贷密集型的国企投资的依赖，并提振中下游行业的定价能力。预计核心通胀和非大宗商品PPI将保持强劲，支撑工业企业收入摆脱过去5年的低潮期。

结构健康的经济放缓

市场争论的问题之一是，去杠杆、强监管的政策紧缩是否会导致中国经济增速大幅回落。笔者认为，下半年和明年中国经济增速将减缓，但大跌的可能性很小，因为政策节奏渐进可控，而且民企投资和出口走强有助于抵消信贷密集型投资减速的影响。

数据分析显示，国企由于属于信贷密集型，其投资增速与信贷增速密切相关，而信贷密集度较低的出口和私企投资增速，与信贷增速相关度较低。由于出口和私人部门资本支出正在成为经济增长的关键动力，因而二者可以在一定程度上抵消信贷减速对经济增长的拖累。

一方面，私人部门资本支出将保持复苏趋势：2011年下半年到2016年上半年间，全球经济增长低迷，国内PPI通缩之下实际融资成本高企，导致私人部门产能经历了深幅调整。而当前的出口前景好转可望提振制造业的最终需求，推动民企投资渐进复苏。笔者预计，民间固定资产投资增速将从2016年的3.0%反弹至2017年的6.8%，2018年将进一步提升到7.3%。

另一方面，自2016年四季度以来，发达市场和新兴市场经济走势双双好转，已推动全球经济增长实现同步复苏。由于发达市场去杠杆已经结束，而中国以外的新兴市场也已结束过去数年的调整阶段，全球经济增速有望从2016年的3.1%升至2017年的3.6%和2018年的3.7%。尤其是，中国以外新兴市场（以购买力平价计占全球GDP的40%，以名义汇率计占全球GDP的24%）的经济提速，足以抵消中国经济渐进减速的影响。鉴于此，笔者预计2017年中国出口增速将达9.0%，2018年将为7.0%（2016年下跌8%）。

除此之外，尽管历史上信贷增速通常比房地产投资领先3个月，但本轮周期中随着房地产库存的大幅下滑，这种关系有所减弱，这意味着，信贷减速对本轮房地产投资的冲击也将较以往温和。

消费方面也在企稳。尽管购置税优惠政策到期导致汽车销售走弱，拖累今年消费总体增长，但就业市场的强劲走势将推动非汽车类消费走强。我们跟踪的劳动力需求-供给比率（衡量中国就业市场走势的关键指标之一，其走势通常比城镇居民实际收入增速领先两个季度）处于两年来的高点，显示居民收入很可能进一步走强，支撑消费企稳。

通胀新格局支撑企业收入

笔者将2017年CPI预测下调至1.7%，因为食品价格弱于预期；但将2017年PPI涨幅预期上调至4.5%，因为非大宗商品PPI保持强劲。鉴于就业市场强劲、外需走势改善以及连续数年的产能调整，对核心CPI和非大宗商品PPI的乐观预期不变。

就季度走势而言，笔者仍预计PPI同比涨幅在2017年下半年到2018年间将逐渐放慢，原因是基数效应消退以及大宗商品价格可能走弱。但由于外需前景好转以及近几年的产能调整，非大宗商品PPI（约占PPI商品篮子三分之二，主要是工业制成品）的强势有望保持，即中下游企业议价能力转强。

历史数据显示，工业企业的营业收入增速，与非大宗商品PPI高度相关，因此笔者预计，企业营业收入同比增速在2017年下半年到2018年间的平均保持在10%左右的结构性高位，远高于2014-16年间的4%-5%。

稳货币，严监管：鉴于CPI仍处货币当局理想区间的下限，笔者预计央行货币政策相对稳定，保持银行间流动性平稳，7天回购利率将在2.6%-3.0%的区间波动。

另一方面，秋天之后，政策焦点可能着眼于加强监管、抑制杠杆。预计广义信贷同比增速将由目前的14%降至年末的13%左右，到2018年末进一步降至11.5%左右。(编辑 欧阳觅剑)