广发证券:北上资金偏好家电电子 未来流入有望提速

（原标题：北上资金偏好家电电子 未来流入有望提速）

●自2014年底内地与香港资本市场实现互联互通启动以来，北上资金一直较为青睐大消费和非银金融。2016年底深港通开通后，北上资金在对大消费和非银金融热情不减的同时，对电子行业也极为青睐。以深港通开通为分界点，之前北上资金偏好食品饮料，之后则偏好家电。

●在个股方面，北上资金尤其偏爱行业中市值最大的龙头股，比如北上资金重仓的个股贵州茅台（食品饮料）、海康威视（电子）、长江电力（公用事业）、海螺水泥（建材）等都是所在行业中市值最大的龙头股。

●从具体数据上看，北上资金配置最多的前五个行业分别是食品饮料（671亿元）、家电（408亿元）、非银金融（397亿元）、电子（332亿元）和医药生物（324亿元），这其中有三个都是大消费板块（食品饮料、家电、医药生物）。由此可见北上资金对大消费行业的偏爱程度。值得注意的是，配置最多的这五个行业也是目前北上资金明显超配的行业。

●在A股纳入MSCI的进程中，不仅纳入因子会逐渐提高，纳入股票的范围也会不断扩大。假设未来纳入因子从5%提高到100%，纳入标

自去年下半年以来，市场风格开始出现分化，大市值的白马蓝筹股不断上涨，而以小市值成长股为主的创业板却在不断下跌。这与2013年至2015年期间小盘股占优的市场风格形成鲜明对比。今年以来，这种风格分化愈发明显，自年初至7月底，上证50指数上涨了15%，而创业板指下跌了12%。

我们认为，之所以今年市场风格偏向大市值的白马蓝筹股，是因为外资通过互联互通机制加速北上起着重要的作用。目前A股与全球的联系愈发紧密，QFII、RQFII、沪港通、深港通等机制已经先后开通，今年A股又成功闯关MSCI。展望未来，中国内地资本市场和全球市场联系的加强将是大势所趋，外资已经成为A股市场中一股不可忽视的力量，未来甚至可能会对A股的市场结构和风格产生深刻的影响。

为此我们分析了今年外资通过互联互通机制北上的情况，并着重从行业、个股、估值、盈利、交易等多个维度对北上资金截至7月末的最新持仓情况进行了详细研究。研究结果显示，从行业维度看，北上资金偏爱以食品饮料、家电和医药生物为代表的大消费概念；从个股维度看，北上资金偏爱大市值的行业龙头股；从估值维度看，北上资金偏爱低PE的股票；从盈利维度看，北上资金偏爱高ROE的股票；从估值盈利匹配度看，北上资金偏爱高匹配的股票；而从交易维度来看，北上资金偏爱高流动性、高股息率的股票。

今年前七个月，北上资金累计净流入规模为1189亿元，超过过去两年之和，北上资金流入明显提速。其中，北上资金流入又以深股通占据主导，深股通流入量占北上资金流入量的四分之三。自2015年以后，互联互通机制的典型特点就是“南热北冷”，今年北上资金加速流入，“南热北冷”变为“南热北温”。据统计，北上资金2015年和2016年累计净流入792亿元，而今年前七个月累计流入规模就已达1189亿元。从流入节奏方面看，2月份北上资金出现了一波冲高回落过程，5月份、6月份和7月份北上资金流入又再度提速。

今年北上资金流入以深股通占据主导

今年前七个月深股通累计净流入863亿元，而沪股通累计净流入仅为326亿元，深股通流入量占北上资金流入量的约四分之三。从目前情况分析，深股通占据主导的原因也很容易理解，深股通是去年12月份才刚刚开通的，而沪港通是2014年底就已经开通了。经过三年时间的运作，市场对于沪港通有了更多的了解，而深港通对于投资者而言是个新鲜事物，受到追捧当在情理之中。数据同时显示，今年前七个月北上资金净流入规模为1189亿元，而南下资金规模为1588亿元，比北上资金多出34%。因此，整体来说，今年还是南下资金的热度更胜一筹。

家电和电子最受偏爱 食品饮料吸引力下降

从北上资金流入行业角度看，今年前七个月家电和电子行业最受北上资金青睐，此前北上资金最为青睐的食品饮料热度有所下降。个股方面，今年北上资金主要流入的是深市股票，典型代表有电子行业中的海康威视、家电行业中的美的集团和格力电器、食品饮料行业中的五粮液和医药生物行业中的云南白药等。

今年前七个月，北上资金主要流入了家电（208亿元）、电子（198亿元）、非银（119亿元）、食品饮料（91亿元）和医药生物（86亿元）等五个行业，家电和电子行业成为今年北上资金最为偏爱的两大行业，而此前北上资金最为青睐的食品饮料行业下滑到第四名。需要说明的是，我们这里采用的是官方公布的每日前十大活跃股净买入数据。

根据每日前十大活跃股净买入数据汇总，今年前七个月北上资金流入最多的个股分别是电子行业的海康威视（深市）、家电行业的美的集团和格力电器（均为深市）、非银金融行业的方正证券和中国平安（均为沪市）、医药行业的云南白药（深市）、食品饮料行业的五粮液（深市）和伊利股份（沪市）。从以上数据可以明显看出，今年北上资金主要流入的是在深交所上市的股票。数据显示，今年前七个月北上资金通过深股通流入量几乎是沪股通渠道的3倍。

自2014年底内地与香港资本市场实现互联互通以来，北上资金一直较为青睐大消费和非银金融。2016年底深港通开通后，北上资金在对大消费和非银金融热情不减的同时，对电子（主要是海康威视）也极为青睐。大消费板块一直是北上资金最为偏好的板块，但板块内行业偏好也有所变化，以深港通开通为分界点，之前北上资金尤为偏好食品饮料（主要是白酒股），之后则尤为偏好家电（主要是美的集团和格力电器）。

在行业方面，北上资金偏爱大消费，尤其是食品饮料和家电行业。除此之外，北上资金对非银金融和电子行业也比较偏好。个股方面，北上资金尤其偏爱行业中市值最大的龙头股，比如北上资金重仓的个股贵州茅台（食品饮料）、海康威视（电子）、长江电力（公用事业）、海螺水泥（建材）等都是所在行业中市值最大的龙头股。

从具体数据上看，北上资金配置最多的前五个行业分别是食品饮料（671亿元）、家电（408亿元）、非银金融（397亿元）、电子（332亿元）和医药生物（324亿元），这其中有三个都是大消费板块（食品饮料、家电、医药生物）。由此可见北上资金对大消费行业的偏爱程度。值得注意的是，配置最多的这五个行业也是目前北上资金明显超配的行业。北上资金对食品饮料行业的配置比例为18%，与A股行业市值占总市值比例相比超配了15%；家电配置比例为11%，超配了9%；电子配置比例为9%，超配了4%；医药生物配置比例为9%，超配了3%；非银配置比例为11%，超配了3%。

而在超配以上五个行业的同时，北上资金明显低配的行业有银行、采掘、化工、机械和房地产。北上资金对银行的配置比例为7%，低配了8%。其实从绝对值来看，这个配置比例并不算低，但在A股和港股中，银行板块占比均较高；采掘配置比例为0.4%，低配了4%；化工配置比例为2%，低配了3.7%；机械配置比例为1.3%，低配了3.1%；房地产配置比例为1.4%，低配了3%。

对于多数行业来说，北上资金的择股方法非常简单——直接选择行业（或细分行业）中市值最大的股票。从北上资金配置的主要个股看，食品饮料行业中的贵州茅台市值占比超过一半；电子行业中的海康威视市值占比约七成；公用事业中的长江电力市值占比超过七成；建材中的海螺水泥市值占比约七成；休闲服务中的中国国旅市值占比超过七成，而上述这些个股都是所在行业中市值排名第一的股票。

对于部分行业，北上资金配置最多的如果不是该行业内市值最大的个股，那也往往是细分行业中市值最大的个股。北上资金在银行业中配置最多的是招商银行，招商银行虽然市值低于四大国有商业银行，但却是股份制银行中市值最大的。北上资金在交通运输行业中配置最多的是上海机场，上海机场在整个交通运输行业中的市值排名第8，但在二级子行业机场板块中，却是市值最大的。我们进一步统计了截至7月31日北上资金所持个股的市值分布区间，从中发现北上资金最为偏好市值为1000亿元以上的大盘股。

从估值方面看，北上资金偏好除银行股以外的低PE股票。而在盈利方面，北上资金明显偏好高ROE的股票。采用PB-ROE分析，我们发现北上资金重仓股的估值与盈利匹配度更高。从持股市值来看，我们分别统计了PE（TTM）和2017年动态市盈率下的估值分布区间，北上资金集中分布的PE（TTM）区间为10倍至40倍，PE（TTM）在40倍以下的市值占比约为86%，全市场这一比例则为73%。由此看来，北上资金更为青睐低估值公司。而根据2017年动态市盈率统计得到的结果也相类似，北上资金持有的动态市盈率在30倍以下的市值占比约为85%，全市场这一比例为72%。这里需要注意的是，北上资金的偏好并非估值越低越好，在PE小于10倍的这个区间，北上资金的持股市值占比明显低于全市场，原因在于PE低于10倍的主要是银行股，而北上资金在银行板块方面是低配。

北上资金偏好高ROE的股票

从持股市值来看，北上资金集中分布的ROE区间为15%至35%，而全市场股票市值集中分布的ROE区间为5%至15%，这种情况显示北上资金明显偏好高ROE的股票。

为此我们选取了北上资金持股市值在20亿元以上的30只个股， 北上资金持有这30只个股的市值占北上资金持股总市值的比重约为70%。那么，如何考察股票的估值与盈利能力是否匹配呢？我们选取ROE作为盈利能力的观察指标，PB作为估值的观察指标，把ROE与PB做在一张散点图中，并用一条经过原点的直线去对这些点进行线性回归，回归直线的斜率（PB/ROE）越小，说明股票的估值与盈利越匹配。

与北上资金持仓市值在1亿元至20亿元区间的股票拟合所得的回归线相比，北上资金重仓的这30只股票拟合的回归线斜率（PB/ROE）更小，这说明在ROE相等的情况下，北上资金重仓股的PB估值更低，而且绝大多数重仓股都离回归线较近，显示北上资金偏好估值与盈利更为匹配的股票。

流动性特征：北上资金偏好高流动性股票

在流动性方面，北上资金偏好成交额较大的高流动性股票。从持股市值来看，在北上资金的持股中，最近一年日均成交额在5亿元以上的股票市值占比约为48%，而从全市场角度看，这一比例仅为32%，这明显说明北上资金偏好高流动性的股票。

股息率特征：北上资金偏好股息率相对较高的股票

在股息率方面，北上资金偏好股息率相对较高的股票。从持股市值来看，北上资金集中分布的股息率区间为1%至4%，北上资金持股中股息率超过1%的股票市值占比约为74%，而全市场这一比例仅为55%，这说明北上资金配置的股票的股息率相对更高。

根据以往的经验进行测算，假设A股被纳入MSCI后，外资持股比例在10年内将提高5个百分点，预计新增北上资金规模约为3万亿元。根据A股在MSCI相关指数中的权重进行测算，未来5至10年，因A股被纳入MSCI额外新增的北上资金规模预计将达到2.7万亿元。

历史经验表明，被纳入MSCI后外资持股比例会不断提升，10年内大约会提高15个百分点左右。A股目前总市值约为60万亿元，如果A股被纳入MSCI后外资持股比例在此基础上提高5个百分点，这就意味着会有约3万亿元的境外资金流入。

在互联互通机制下，A股被纳入MSCI有助于北上资金继续流入。今年6月份，MSCI宣布A股被纳入MSCI。A股被纳入MSCI是以互联互通机制作为纳入的框架，而非之前考虑的QFII/QRFII通道。

短期来看，因A股被纳入MSCI额外新增的北上资金规模预计约为1000亿元，但考虑到实际因素，短期内新流入的资金量会存在一定不确定性：一个因素是在目前互联互通机制下，北向资金累计净流入已超过2000亿元，对A股感兴趣的境外基金已经买入了部分A股；另一个因素是跟踪MSCI指数的基金中包含了相当规模的主动管理型基金，主动型基金不一定非要按照MSCI相关指数的权重来按比例配置A股，可能高配也可能低配A股。不过根据历史数据进行推算，长期来看，因A股被纳入MSCI额外新增的北上资金规模预计将达到2.7万亿元。

长期来看，A股纳入因子会从5%逐渐提高到100%，假设追踪基金规模不变，按照市场目前通常采用的测算方法测算出的长期新流入资金量约在1.5至2万亿元人民币。但这种估算方法只考虑了纳入因子的提高，而忽略了标的股票范围的扩大，因而低估了A股在有关指数中的权重。根据MSCI官方表述，在A股被纳入MSCI的进程中，不仅纳入因子会逐渐提高，纳入股票的范围也会不断扩大。假设未来纳入因子从5%提高到100%，纳入标的股票范围扩大、调整因子提高，调整后的市值将是此前的1.5倍，预计在这个过程中新流入的资金量将达到2.7万亿元人民币。最后，我们根据历史经验分析，预计A股完全纳入MSCI大约需要花5至10年时间。