九泰基金：再融资新规之下定增将逐步转向定增+主动管理

（原标题：九泰基金：再融资新规之下定增将逐步转向定增+主动管理）

证监会于2017年2月17日对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行了修订，并同时发布了《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。此次再融资新规针对部分上市公司存在过度融资倾向、非公开发行定价机制选择存在较大的套利空间、再融资品种结构失衡等现象，意在规范上市公司的再融资行为。新规的落实将引导社会资金“脱虚向实”，构建资本市场服务实体经济的长效机制,再融资制度的完善也将对二级市场构成中长期利好。

　　一、新规要点概览

本次《实施细则》和《监管问答》涉及的主要新规包括以下五点：

1、对非公开发行股票定价机制进行规范。取消了原有的董事会决议日、股东大会决议日作为定价基准日，明确只有发行期首日可作为定价基准日。

2、对发行股份数量进行控制。上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行公司前总股本的20%。

3、对发行股份时间间隔进行限制。上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。

4、严格发行股份的必要性。上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

5、适用时效上实行新老划断。《实施细则》和《监管问答》自发布或修订之日起实施，新受理的再融资申请即予执行，已经受理的不受影响。

　　二、对定增市场的影响

我们从以下几方面来关注新规实施对定增市场造成的影响：

(1)2017年竞价定增市场规模不受影响，预期规模在6000-7000亿

此次再融资新规采取新老划断，对于存量定增项目的影响有限，预计2017年一年期竞价类定增规模稳中有升。目前已被证监会受理、已过发审委尚未实施的一年期竞价定增项目规模超过7000亿，与2016年全年竞价定增市场规模相当，考虑新政之后的增量定增项目规模，预计2017年竞价类定增规模会在6000-7000亿。

从2018-2019年，定增市场的规模可能会出现小幅下降。但随着2016年末以来，监管部门明显加快IPO节奏，集中上市的次新股在满足18个月再融资时间间隔后，2019年往后，又会形成新的定向增发需求，对市场规模起到支撑。

(2)2017年竞价发行折价预期将维持在2016年四季度5%的水平

2016年一年期定增项目的平均折扣率水平约9%。新规出台前后，最近2个月的一年期定增折价率显示，折价空间在不断走低，均值在5%左右，处于历史低位，这是市场自身平衡选择的结果。

从项目端来看，对于质地欠佳的标的，折扣水平收窄会加大该类标的的发行难度。而质地优良的标的，则会因为更多资金的参与，使得折扣率进一步趋于稳定。从资金端来看，定增投资靠折价赚钱的难度增加，会导致部分机构或资金逐步退出市场，也促使定增市场回归理性。

(3)三年期锁价发行规模面临萎缩

对于三年期定增而言，投资者愿意让渡三年的流动性就是为了换取一个较大的价差安全垫，新的发行期首日作为定价基准日的机制排除了锁价、大幅折价的可能，可以预见未来外部投资者认购三年期定增会急速萎缩。

(4)重大资产重组发行股份购买资产的发行规模预期上升

本次政策调整后，并购重组发行股份购买资产部分的发行机制不变，定价基准日仍然可以选择董事会预案日或股东大会日，因此依然会存在一定的折价发行。考虑到募集配套资金受到20%总股本的约束，上市公司更有冲动通过购买资产发行股份，完成并购重组的同时做大股本，为募集配套资金进一步打开空间。

而对于配套融资部分的定价按照新政实施，配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定，这也意味着并购重组并募集配套融资部分并不受18个月的间隔影响，配套融资部分的定增规模依然可期。

中长期来看，这次调整将对上市公司再融资行为进行约束，将从长远意义上改变 A 股融资格局，短期将对依靠外延并购的公司股价形成一定的压制，但是长期来看，却有利于 A 股内生增长型的行业龙头脱颖而出。

(5)好公司更容易定增融资

本次再融资新规推出后，会加大差公司的融资难度，会进一步促使市场参与者深度研究发现质地优质、具有投资价值的上市公司，引导市场资金和投资者向优质上市公司聚集，改变A股市场长期以来“蓝筹股贱卖、垃圾股上天”的扭曲定价机制，使差公司难以再靠概念、靠故事、靠差价吸引资金。

(6)引导二级市场价值投资

再融资新规对资本市场的健康发展是长期利好，有利于保护投资者权益，有助于A股构建价值驱动定价体系。新规堵住了再融资监管中的漏洞，防止其成为部分上市公司圈钱的工具，抑制了一级市场的价差套利和二级市场对“壳”资源的投机炒作。从股市流动性角度看，新规实施后，股市的流动性压力和定增股份解禁的扰动均将有所缓解。新规将帮助市场去伪存真，优化资源配置。内生增长稳定、现金流充裕的绩优真成长股将受益，成为资金集中关注和配置的方向。

　　三、对定增投资的影响

1、定增投资全面转向深耕基本面的价值投资

未来定增投资的超额收益绝大部分将取决于企业增长的 收益和有效把握市场波动的 收益，而系统深度的基本面分析是挖掘个股 收益的重中之重。

九泰基金借鉴成熟的PE投资思路，恪守“稳健投资、价值投资”理念，深耕基本面研究，通过完善的投研能力进行优质项目的定增投资，将迎来更多的发展机遇。

2、不影响现有存量定增资金的投资，未来定增投资将转向主动管理

目前来看，一年期竞价类定增的市场规模、定价机制都支持既有产品的投资策略，存量定增公募基金、专户的投资运作，不会受到影响。对于定增公募基金的场内折价，新规对定增项目采取新老划断，对公募基金的估值和场内交易也没有实质影响。

未来的定增投资，在全面转向价值投资的同时，也会更多的转向主动管理，围绕定增选股之外，辅助以二级市场主动投资策略。而一些非专业的定增投资者，仅仅依靠折价收益，比如之前常见的通道类、拼盘类、折扣类的策略，将会逐步淡出市场。

3、定增投资策略将更加丰富、多元

单一“定增+持有”的投资策略将难以持续获取超额收益。定增基础上的二级市场主动管理策略，比如“定向增发+定增事件驱动”、“定向增发+量化”、“定向增发+对冲”等策略，在挖掘个股 收益的基础上有效把握市场波动的 收益,可能会成为新的有效策略。