指数的"困惑":“牛熊”难辨 谁来代表A股市场

（原标题：指数的“困惑”）

证券市场素有看大势做投资之说，作为股市的参与者，一个综合性的指数无疑是其判断市场强弱的重要参考。比如上证综指从998点走到6124点，代表的是整个A股市场一轮波澜壮阔的大牛市。但今年的情况似乎有所不同，不同的指数反映出截然不同的市场特征。

上证综指2日盘中一度超越了2016年反弹以来的高点3301点，震荡走强的态势比较明显；从上证50和沪深300看，今年以来一路走高，显然有着牛市的味道；而从中证1000和创业板指看，好像还处于震荡筑底的阶段。多位受访市场人士表示，目前已经很难用简单的一两个指数来衡量市场整体状况。在市场大幅分化的背景下，各种细分指数将发挥更重要的参考作用，特别是在风险对冲等领域占据着重要的一席之地。

“牛熊”难辨

今年前7个月，上证综指、深证成指分别上涨5.46%、3.22%，而创业板指则下跌11.51%。从细分指数来看，上证50指数、沪深300指数分别上涨15.36%、12.92%，而中证500指数、中证1000指数涨幅分别为0.55%和-12.32%

记者近日采访了多名投资经理，谈及今年以来对市场的最大感受时，“分化”一词被广泛提起。一边是以上证50为代表的大盘蓝筹股迭创新高，一边则是以创业板为代表的小盘成长股黯然神伤，俨然是一出A股版的“冰与火之歌”。

东方财富Choice数据显示，截至7月31日，剔除年内新上市及长期停牌个股，两市3014只股票中，仅有804只个股今年以来录得正收益，占比为26.7%。以同样口径计算，567只创业板个股中仅有86只年内实现上涨，占比仅为约15%。而这一比例在上证50指数成份股中高达近八成——39只成份个股年内实现上涨，且涨幅中位数约为16%。

个股表现的迥然不同，体现在指数上就是大幅分化。今年前7个月，上证综指、深证成指分别上涨5.46%、3.22%，而创业板指则下跌11.51%。从细分指数来看，上证50指数、沪深300指数分别上涨15.36%、12.92%，而中证500指数、中证1000指数涨幅分别为0.55%和-12.32%。

“上一次出现这样大的市场分化还是在2013年，不过当时情况和现在正好相反，是创业板个股大涨而蓝筹股普遍表现不佳。”一位私募投资经理在接受记者采访时表示，包括市场政策、流动性环境、企业盈利等多重因素都会影响市场走势，而最终如何表现是市场自主选择的结果。他表示：“从某种意义上讲，今年就是牛市行情，但是没有牛市的成交量。”

某资深投资人士把出现这种现象的原因归纳为投资者的“惯性思维”。他认为，随着国内宏观经济的企稳，带动企业盈利改善和行业集中度提升，引发蓝筹股行情。而中小创个股则在壳资源价值下降、外延并购业绩贡献度下降等因素影响下，遭遇业绩和估值的双杀。

“当市场各种因素发生变化，而你却沉迷于旧的投资思路和逻辑，没有办法跟上变化的时候，思维惯性就成了投资盈利的最大障碍。”上述投资人士表示。

谁来代表A股市场

市场人士的普遍感受是，以往上证综指可以在一定程度上反映市场整体牛熊状况，但今年以来这种情况已不复存在，随着分化行情愈演愈烈，市场已经很难用单独的一两个指标来衡量

个股普遍下跌而指数实现上扬，在这样的分化行情下，市场关于指数“失真”的声音多次出现。对于这个说法，一些市场专业人士有着不同的看法。

“我认为并没有指数 失真 一说，因为从某种角度来说，今年就是细分领域的牛市。”上述私募投资经理认为，从不同指数和其对应的市场表现来看，不论是上证综指，还是创业板指，抑或是上证50、沪深300，都真实反映了其所代表市场的情况。

另一位基金经理的观点与此类似。“如果投资者手中持有的主要是中小创个股，却和上证综指的涨跌幅作对比，其实是没有参考价值的。”他说，这就好比在竞技体育中，用时间单位去度量跳远比赛的成绩，完全没有可比性。

在专业的指数投资经理看来，传统指数具有不同的定位，具体可以分为市场表征型和可投资型两种。所谓市场表征，即指数编制时是为了反映对应市场的情况，而不一定具有投资的可操作性，比如上证综指和创业板指。另一类则是对投资有一定参考和比较意义，并对投资者交易产生影响，比如上证50指数、沪深300指数、中证500指数，这三者也正是目前A股股指期货的合约标的。

在采访中，市场人士的普遍感受是，以往上证综指可以在一定程度上反映市场整体牛熊状况，但今年以来这种情况已不复存在，随着分化行情愈演愈烈，市场已经很难用单独的一两个指标来衡量。同时，他们判断在大逻辑发生变化之前，分化行情还会持续，投资者不能只盯着某一个指数来做投资参考，而要结合所投资品种选择对应的参考标的。

一位私募人士则表示，从市场整体状况来看，目前中证全指（指数代码：000985）更能代表全部A股的表现。根据编制方案，该指数由沪深A股中剔除ST、*ST股票，以及上市时间不足3个月等股票后的剩余股票构成样本股，并剔除上市公司股本中，由实际控制人、战略投资者等持有但实际不流通股份，具有较高的市场代表性。截至目前，该指数样本股数量为2965只，几乎囊括了两市所有A股上市公司。

值得一提的是，截至7月31日收盘，中证全指报收4823.00点，今年以来累计小幅上涨0.75%。从此前走势看，该指数于2015年6月创下历史高点8018.94点，而在2007年的牛市中，该指数的高点为5551.83点。

找对风险对冲的“锚”

某大型基金指数投资部基金经理表示，由于目前股指期货合约标的有限，对冲时一定要找对“锚”，使投资组合向对冲工具靠拢

市场的大幅分化行情，使得指数与个股的相关性大幅降低，也加大了量化对冲策略的实施难度。统计数据显示，以低风险著称的市场中性和套利策略在今年出现大面积亏损。

据介绍，量化对冲策略构建的目的是降低风险，以期在任何市场环境下都获取正收益。比如，市场中性策略就是在建立做多组合的同时放空指数，使得大盘涨跌的风险被完全规避，投资组合的整体表现与市场的涨跌无关。

今年以来，一些主流指数走出震荡行情甚至强势上涨，但从个股看，下跌家数更多，加之私募基金通常仅使用股指期货等对冲工具，一些原本希望通过对冲策略来控制回撤的部分私募人士也遭遇亏损。

柒福投资董事长叶刚表示：“今年量化对冲基金大面积遭遇滑铁卢的原因在于，对冲策略还停留在以前的经验上，一边做多中小市值股票，一边放空上证50指数，这种经验在前几年是赚钱的，但是自2016年以来这种策略已经失效了。如果在指数和个股背离如此严重的情况下，基金经理都不能调整自己策略，亏钱在所难免。”

对此，某大型基金指数投资部基金经理表示，由于目前股指期货合约标的有限，对冲时一定要找对“锚”，使投资组合向对冲工具靠拢。简单来说，就是保证持仓标的风格与股指期货合约有较强的相关性，如做多金融、地产股时可以用上证50期指合约对冲，否则不仅不能对冲风险，反而会增加风险敞口。

以沪上某私募投资经理的做法为例，目前其以沪深300成份股为参考标的，对应选取上百只行业龙头、蓝筹个股构建投资组合，并通过做空IF合约控制风险，年初以来表现较为稳定。他判断，分化行情还会持续，并在个股上表现得更加明显。“目前总市值位于两市后40%，以及日均成交金额位于后40%的个股，已经不在我的投资范围之内。”