海外收购热度不减 三诺生物重启收购三诺健康

（原标题：海外收购热度不减三诺生物重启收购三诺健康）

导读

在海外并购收紧的当下，医疗行业并未受到很大影响。收购完成后，三诺生物不仅可以健全即时检测产品线，获得国内国外两个市场，而且投资者也可实现退出。

欲健全血糖仪产品链布局海外市场，三诺生物重启收购三诺健康事宜。

近日，三诺生物发布公告称，拟向建投嘉孚、长城国融、建投华文发行股份购买其合计所持三诺健康64.98%股权。根据资产评估报告，三诺健康100%股权评估值为81244.36万元，经交易各方协商，三诺健康64.98%股权作价为52792.58万元，发行股份价格为14.75元/股，合计发行35791580股。

在发布公告两周后，三诺生物方面即收到深交所问询函，针对问询函内容，公司于随后再次发布公告，对三诺健康的盈利问题以及与前次发生的三诺健康的股权转让估值差等问题进行回复。

“我们通过对三诺健康的股权结构进行解析，很容易发现它是一个典型的 上市公司+PE 模式的投资项目，向上可以追溯到两家重量级投资机构，建银投资和长城资管。”湖北一私募股权投资人告诉21世纪经济报道记者，三诺健康的成立主要是为了收购海外标的美国公司PTS，此次三诺生物并购三诺健康，可以看做上市公司平台注入海外标的PTS，使得PE可顺利退出。

所谓“上市公司+PE”模式，普遍以上市公司与外部投资机构合作设立一个投资主体为形式，主要是由外部投资机构进行管理，上市公司充当重要出资者以及产业整合平台提供者。

值得注意的是，在当前国家政策收紧海外并购及资金外流的大背景下，医疗行业并购以及海外医疗资金往来并未受到很大影响。

PTS盈利几何

PTS全称Polymer Technology Systems， Inc.，是一家成立于1992年的美国公司，主要生产用于即时检测（POCT-Point of Care Testing）的生物检测设备，产品包括CardioChek 系列分析仪、A1CNow 系列测试系统和PTS Detect 尼古丁检测系统。

此次收购最终采用“基础资产法”对三诺健康进行评估，并用收益法对其持有的PTS 100%股权进行评估，根据收益法评估结果，PTS100%股权价值为82433.53万元人民币。财务数据显示，三诺健康在2015年、2016年、2017年一季度的归母净利润分别为-0.04亿元、-0.07亿元、0.06亿元；标的PTS在2015年、2016年、2017年一季度的归母净利润分别为0.05亿元、-0.37亿元、0.08亿元。

“本次并购重组的核心标的应该是PTS，三诺健康仅为PTS的持股平台。但是根据财务数据，三诺健康与PTS在总资产、总负债、所有者权益上有所出入。”上述投资人士表示，若本次重组的核心是所有者权益3.22亿元、净利润763万的PTS，在实际操作中上市公司平台则是收购所有者权益7.48亿、净利润580万元的三诺健康，不难看出，上市公司收购了一个估值更高、盈利能力相对较弱的主体。

而在收购预案中多次提及“三诺健康下属子公司为PTS，其主要持有PTS 100%股权，未开展其他实际经营业务”，但在实际收购方案中，对于本质上相同的两个标的采用了不同的估值方法，所有者权益高达7.48亿元的三诺健康，采用资产基础法进行评估为8.12亿元，所有者权益仅3.22亿元的PTS，采用收益法评估后为8.24亿元。

“若收购完成，三诺健康被并购的市盈率将高达30.8，相较三诺生物最新市值下的动态市盈率57，申万行业标准医疗器械行业的平均市盈率49.89，尚在合理范围之内。”上述投资人士补充道。

或有对价支付

值得注意的是，本次交易并未设置业绩对赌协议，而是由三诺健康与PTS之间设置了或有对价支付法。双方约定，自交割日期至2017年12月31日止，将标的考核指标分为3大类，每个类别分成3个档次，若在3大类别考核中都能达到最高档次，PTS才能在2017年后收到全部9000万美元的或有对价。

在上述三诺生物回复深交所问询函中，三诺生物方面表示，按照PTS目前生产经营的实际状况在规定期限内无法完成协议中约定的考核指标。

一从事医疗行业并购人士告诉21世纪经济报道记者：“把或有对价的权重更多地放在新产品上，可激励标的更注重新产品开发。但在仅有对收购标的未来业绩预测而无业绩承诺、业绩对赌的情况下，上市公司以大量资金、高市盈率收购一家过去盈利微薄、一度亏损、未来盈利不确定的企业，很难保障老股东的权益不受损失。”

三诺生物方面则认为，不论从相对估值角度还是绝对估值角度，或有支付的设置具有合理性，或有对价的支付不会损害上市公司及中小股东利益，同时通过充分发挥三诺生物与PTS之间的协同效应，能进一步提升上市公司价值，为上市公司股东带来回报。

“按照行业规则， 上市公司+PE 收购模式的弊端也十分明显。”上述投资人士表示，在资本驱动下，各方会用尽方法，使得被投项目可以被上市公司并购，同时在并购中攫取更多利润，从而导致因为标的质量不高、估值不公允等问题对中小股东权益造成损害。

值得注意的是，本次交易已经是三诺生物第二次推出发行股份的交易方案。前次交易于2016年10月终止。在此期间，预估值与前次交易中的7.5亿元相比上涨8.27%，而三诺健康的股权结构也发生了变化，湖南高新财富将其12%的股权以9240万元的价格转让给建投华文以谋求退出。

“从湖南高新财富退出就不难看出，在这种模式之下资本方的短期逐利性。”上述投资人士认为，三诺健康作为并购基金平台实际上已经到了PE方最后退出变现阶段。

海外并购热度不减

在当前国家政策收紧海外并购及资金外流的大背景下，医疗行业并购以及海外医疗资金往来并未受到很大影响。

普华永道中国北方区企业并购服务部主管合伙人钱立强曾向21世纪经济报道记者表示：“从目前来看，医疗行业的海外收购受国家政策影响较小。”

自三诺生物2012年3月在创业板挂牌上市以来，其在国际市场上的布局一直不断，但一路走来却颇为曲折。

2013年9月，三诺生物拟在印度出资99万卢比（折合人民币9.57万元）设立子公司，投资总额不超过人民币100万元。此后，三诺生物先后与台湾华广生技、血糖监测四大家之一的拜耳达成合作意向，但最终都以失败告终。

“而此次收购PTS其实早在去年5月就对外宣布了收购计划，但因为与之一起交易的尼普洛业绩持续亏损，出于对上市公司业绩的考虑，于去年10月终止了。”上述投资人士认为，此番三诺生物重启对PTS的收购计划，还是看中了包括血脂和糖化血红蛋白分析仪在内的PTS的产品线及其全球销售渠道。

相关资料显示，2016年中国血糖检测市场规模约60亿元，近年来行业增速稳定在10%-15%，我国糖尿病前期病人已达到1.48亿，血糖监测仪则为前期病人的必备医疗设备。在美国血糖仪在糖尿病人群中的渗透率达到了90%，而中国的城市地区只有10%，农村地区仅仅达到3%。

西南证券研报认为，三诺生物为行业龙头，市场份额接近35%，2015年销售体系改革后，预计零售市场将保持17%左右的增长。而在医院市场方面，目前由外资品牌占据，随着医保控费、分级诊疗，通过收购PTS导入海外品牌进军国内医院市场，有望打开中国医院市场。

目前，三诺主要的销售收入还是来自血糖仪和试纸。根据2016年年报显示，其血糖监测系统收入占比高达98.08%，而国外营业收入这一指标则仅为5822.65万元，占总收入的7.32%。

“对PTS的收购完成后，三诺的产品线将由单一的血糖仪产品向慢性病检测全线产品发展，与此同时还能借助其渠道优势打开欧美市场。”上述投资人士进一步解释。