李季先：回归新股审慎发行逻辑 推动IPO常态化

（原标题：回归新股审慎发行逻辑 推动IPO常态化）

（作者系盈科律师事务所（全球）高级合伙人）

此番为IPO直接融资正名，为IPO常态化正名，在坚持“IPO融资”同时，不啻于同时向“IPO圈钱”宣战。可以预料，下一步监管部门将根据全国金融工作会议的要求，完善IPO基础制度、强化IPO市场监管，扎牢基础制度的篱笆，细化新股发行制度责任条款，凡不符合发行条件的“带病上市”企业，不得以任何方式方法将其转为合法，将违反新股发行条件转换成明确的法律责任，建立企业IPO违法终身问责机制，进而在源头上切实保护投资者合法权益。

这次全国金融工作会议将发展直接融资放在重要位置。IPO作为直接融资的主要体现，被有关部门及相关市场主体以前所未有的高度提及。自此，IPO无需再为股市行情的下跌“背黑锅”了。但IPO要成为“形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系”的重要一环，得到投资者及其他市场参与者的有力支持，仅在政策上不“背黑锅”还不够，还须在逻辑概念上正本清源，将“IPO融资”和“IPO圈钱”区别对待，在概念定位上明确：IPO融资没有错，IPO常态化也没有错，错的是“IPO融资”和“IPO圈钱”概念混淆下被误读的新股发行逻辑。

“IPO融资”是拟上市企业通过特定交易所首次向投资者公开发行股票募集企业发展资金，公司与其实际控制人、投资者、社会借此共生发展，追求共赢；而 “IPO圈钱”则是拟上市企业控制人及其关联人借IPO实现自身发展和个人财富最大化，是完全自利的行为。两者尽管外在表现形式上形同，均体现为IPO，但目的却截然相反。无疑，政策支持的直接融资方式是“IPO融资”。而“IPO圈钱”，体现为上市后大小原始股东“清仓式减持”，则是投资者诟病的对象，需要靠扎实的基础制度、有效的市场监管等方式去全力遏制。

从这个意义上说，此番为IPO直接融资正名，为IPO常态化正名，在坚持“IPO融资”同时，不啻于同时向“IPO圈钱”宣战。可以预料，下一步监管部门将根据全国金融工作会议的要求，完善IPO基础制度、强化IPO市场监管，进而在Ａ股源头上切实保护投资者合法权益。而其中最为重要的就是兼顾包容创新，回归新股审慎发行的监管逻辑，将“IPO圈钱”消弭于萌芽状态，使圈钱难以成行，更不用说常态化了。

相关机构对比近几年创业板IPO企业上市前后业绩的统计数据显示，尽管创业板上市企业上市前均经历了严苛的中介机构独立调查及IPO审核过会程序，看起来已是优中选优，不过上市后，半数公司业绩大幅下滑，其中部分更陷入了巨亏，且在大股东或特定目的投资者大幅减持前后，几乎均陷入了“主业空转”、增长乏力，不得不靠炒作概念维持股价的陷阱之中。从这些企业给中小投资者造成的损失及对实体经济造成的溢出效应看，过分盲目相信经营模式创新、对技术创新缺乏辨别是主因。就这层意义而言，坚持审慎发行的监管逻辑，依旧是IPO常态化的重中之重。

单就技术而言，从合规性和财务报表上辨别一家企业是“IPO融资”与“IPO圈钱”并不那么复杂，查查一些常见的法律和财务指标就能做到，尽管总会有些例外，但多数情况下是准确的。譬如应收账款高企、经营现金流为负，多数意味着该拟上市企业财务状况堪忧，盈利能力差；而疑似“大路货”的专利技术成为拟上市企业的核心技术或作为技术出资资产，则预示该企业没有核心竞争力，出资也很可能不实。

此次全国金融工作会议肯定了直接融资的重要性，就是要在坚持IPO常态化的同时，让IPO服务实体经济，对IPO圈钱零容忍，回归IPO审慎发行监管的制度逻辑——扎牢基础制度篱笆、有效市场监管、保护投资者合法权益。

要确保IPO常态化的健康持续，首先得扎牢基础制度的篱笆，细化新股发行制度责任条款，将违反新股发行条件转换成明确的法律责任，对于不符合发行条件通过财务粉饰、财务造假或选择性披露等手段骗取发行核准的，应该明确规定属于重大违法行为，自被有关部门查实认定之日起，直接进入退市程序，由有关责任人回购已发行的全部公众股份，不得以其他责任负担，譬如一般信息披露违法责任、行政罚款等，代替退市责任；相关责任人构成犯罪的，依法移送司法机关处理。一句话，凡不符合发行条件的“带病上市”企业，不得以任何方式、方法将其转为合法，不允许壳资源“补正”后继续留在A股市场。

其次，对拟IPO企业不符合审慎性发行条件的，审核人员的审核应符合审慎标准。譬如，拟上市企业出现隐瞒关联情况、应收账款占比显著高于同业、法定时段日常现金流为负、专利技术出资缺乏合理性、公司员工“五险一金”大面积不合规、遭遇实名举报等情形，负责审核的初审人员、发审委委员可要求法律或财务等专业机构出具专项核查文书，经核查决定通过的，应说明理由。该企业若事后被证明相关事项造假或粉饰不符合发行条件的，审核人员应承担相应的责任。

复次，拟IPO企业及实际控制人、其他责任人应在招股说明书中承诺因可归责于其的原因造成投资者损失的，应向投资者承担全部责任；拟IPO企业实际控制人、企业上市前非公司员工投资者为履行上述可能的责任，应在公司上市后第一次减持股份之日起一年内减持所得全部提存质押；企业上市后第一个完整年度业绩下滑超过50%的，质押期自动延长一年；业绩下滑超过70%的，质押期自动延长两年；业绩下滑超过70%并亏损的，说明公司存在骗取上市可能，相关质押期自动延长三年， IPO证券服务机构也应将其全部证券服务收入予以提存质押三年。

第四，建立企业IPO违法终身问责机制，对于IPO过程中的非法行为，无论IPO企业的实际控制人、董监高管理层是否已变更，IPO过程中的实际控制人、董监高管理层均应承担连带责任，且不能免除现任实际控制人、管理层的相应责任。