下半年A股基调：“总量修正”“结构分化”

（原标题：下半年A股基调：“总量修正”“结构分化”）

傅子恒（作者系万联证券研究所所长）

在宏观经济总体稳定大环境想下，分析下半年诸多影响市场运行的系统性因素，一线蓝筹阵营可能“分化”、金融部门去杠杆与央行对流动性收放的调控节奏、部分行业景气边际改善的状况能否持续这三个方面值得重点关注。

在蓝筹股、价值股发挥了核心的稳定作用，创业板因估值高企而向下回落的分化趋势中，A股市场走完了2017年上半场，在犹疑与继续分化中步入下半场。鉴于一些细分行业阶段性边际改善推升了周期股行情，稀缺品牌逐渐步入高估期，而“分子”驱动力提升预期不高、“分母”驱动受限于金融去杠杆与货币政策更趋中性，市场整体系统性反转行情难以预期。

不过，在经济增速换挡“新常态”的大局未变，“积极财政政策”主基调与“稳健中性货币政策”基调未变，金融混业背景下监管强化与金融行业去杠杆、防范系统风险背景下的流动性紧平衡基调未变的大环境下，市场波动幅度总体不大，下半年继续保持“总量修正”与“结构分化”的走势特征是大概率。而由各类事件所交织，市场也将继续以波段运行方式，间歇性演绎存量资金博弈之下的交易性主题行情。

看今年前两季宏观经济数据表现，如果说一季度数据主要得益于去年四季度积极财政政策对“稳增长”的对冲贡献，那么二季度数据略好于预期的表现，则显示我国经济自我修复能力在提升，影响市场的积极因素在增加，但传统行业的“去化”与培植新兴产业增长点是个相对较长的时期。由此而论，2017全年经济增长不会大幅超出预期。

站在年中时点动态观察经济短期波动，当前相对有利的因素在于，市场预期相对平衡。一季度我国经济增长遇见峰值，市场普遍对二、三季度的经济景气预期不高，而实际宏观数据指标略超预期，经济景气预期指标PMI基本保持在51以上的低扩张区域，并未向下大幅回落；部分上游原材料行业受供给侧结构性改革与房地产、基建投资需求相对稳定等因素带动，边际景气度有所改善，年中阶段稀有金属、有色与黑色、煤炭等资源价格稳中趋升，中游制造业效益在市场自我出清与修整中有所提升，加上外需形势持续回暖，终端消费部门持续稳定，市场对宏观经济增速向下滑落的预期压力有所缓解，这有助于市场情绪保持稳定。进入6月下旬后，上述边际景气改善行业股票走出了活跃的上涨行情，正是这种情绪回升的表现。

从流动性角度观察，自二季度初开始的强化监管与金融去化承压后，受央行稳健中性政策的反向预调、微调影响，叠加宏观经济数据压力好于预期的表现，市场渡过了5月艰难的压力修整期，6月开始反向修正，但部分行业的股价仍只定位为资金推动的波段交易行情。短期大幅上涨之后大幅波动的走势显示，场内资金更多还是着眼于投机性波段交易行情。因而，以上证50与沪深300成份股为代表的一线品牌蓝筹股，后市表现能否继续呈扩散之势将是行情走向纵深的关键。

在宏观经济总体稳定之下，笔者认为，在诸多影响下半年市场运行的系统性因素之中，一线蓝筹阵营可能“分化”、金融部门去杠杆与央行对流动性收放的调控节奏、部分行业景气边际改善的状况能否持续，这三个方面值得重点关注。

以公募基金为代表的机构资金“抱团取暖”，在上半年主板市场中发挥了超稳定功能。而从历史演进观察，机构资金“抱团取暖”现象的形成，一般是行情调整步入一定时期之后，由市场被动传导等各种原因导致，机构资金对低估值蓝筹集中持股，逐渐拥有对这一板块的话语权与影响力；在市场对“股市非理性波动”漫长的“修复”过程中，投资者对价值股的安全度预期上升，与此同时，一些品牌价值股进入涨价周期（如高端白酒），或者市场地位与品牌价值得以巩固、强化（如龙头家电），或行业壁垒在政策作用之下得以强化（如保险），等等，给“抱团取暖”的机构资金主动施为提供了契机，成就了年初以来相关板块股票的持续上涨行情。但在股价经历长期涨升之后，预计在三季度晚期至四季度，随着半年报、三季报与年报披露窗口期次第开启，一些行业的高增长预期将被证实或证伪，一线品牌价值股将会分化，基金抱团现象可能会瓦解（至少会弱化），从而对市场造成重大冲击。彼时行情能否稳定，就看二三线蓝筹股、高成长与主题投资机会能否由此崛起并产生对冲作用了。

宏观经济数据指标稳定对行情展望构成“分子端”的支撑效应，但在宏观经济数据趋向稳定的背景下，央行货币政策将会更属意于币值稳定与汇率稳定的根本目标，以继续修正、对冲前些年货币投放过度扩张的负面效应。由此，货币政策将在“稳健中性”中偏向“中性”，流动性“紧平衡”可能促使市场真实利率中枢在年中稳定一段时间后继续上移，以此在“分母端”成为系统性行情的制约因素。反向而言，如果利率中枢不再上移，将构成三、四季度预期反向修正的利好因素。

至于在经济的“自我修复”过程中，部分行业景气边际改善的状况能否持续，尤其是中游制造业在自我修复中能否持续创新成长，战略新兴产业在政策强力支持之下能否促进市场产生新的预期，笔者估计，在价值股“分化”趋势中，政策与各类事件促进的战略新兴产业中的主题波段机会，将在三、四季度借助预期与“成长”之名，间歇性地对市场贡献出结构交易机会。

将时间拉得更长一些来观察，A股市场对2015“非理性波动”的“修复”已持续了两年。在经历长时间的等待之后，如果宏观经济景气复苏的持续性、确定性能得以强化，或者经济下行压力在情绪层面能真正得以缓解，叠加今年三季度下半期与四季度可能出现的阶段低点，则2018年之后新的行情开启可以有相对乐观些的预期。只是，下半年仍属于新行情的酝酿、准备与过渡期，对系统性上行仍不应抱有太高期待。把握价值与行业景气边际、改善轮动的结构性机会，以及事件促动的波段性、可交易的主题投资机会，在策略上当更为可取。