券商策略周报：震荡加大 业绩为王格局不改

（原标题：券商策略周报：震荡加大 业绩为王格局不改）

上周沪深A股市场热点有所收缩，跷跷板现象非常明显，日均4460亿元的成交量较前一周的4213亿元小幅放大。截至上周五收盘，上证综指收报3222.42点，一周累计上涨0.14%；深证成指收报10427.79点，一周累计下跌1.29%；创业板指收报1745.57点，一周累计下跌4.90%，创年内最大周跌幅。

行业板块表现方面，上周涨幅居前的分别是银行、非银金融、建筑装饰、钢铁、家用电器等，跌幅前五的分别是计算机、公用事业、传媒、通信、电子。

东北证券：

上周两市成交金额逐日下滑，市场未能出现正面的自我强化迹象，同时新增投资者开户数跌至不足23万的低位水平。从A股等权重涨跌扩散指数来看，短期市场可能进入下行区间。

兴业证券：

近日市场再次演绎结构性行情，虽然上证50在大金融等板块带动下逆势上涨，但多数个股遭遇连续调整态势。我们认为市场已经由反弹阶段进入收获窗口期，建议坚守核心资产和大金融龙头。

平安证券：

近日主板和中小创的分化进一步加剧，市场冰火两重天格局短期内恐难以改变，建议密切关注半年报业绩。短期看好周期板块的估值修复机会，中期持续推荐穿越周期的反周期行业，即航空、电力、保险和医药等。

国元证券：

目前而言，大盘蓝筹的估值优势不断被削弱，而当市场分化格局不断趋向极致时，则更易诱发向均值回归过程。因此，短期在适应蓝筹风格的同时，投资者也需对市场整体风险的不断释放提高警惕。

西南证券：

站在当前时点，防控风险为主的金融工作基调将促使市场延续重业绩、重基本面的风格。白马龙头的估值有望得到进一步修复，高估值的小盘股则将持续回落。建议关注家电、安防、LED、金融、周期等行业龙头。

湘财证券：

市场风格由“炒作”向“价值”持续转换、增量资金不断入市仍是支持中期市场上涨的两大驱动力，“二八”分化格局短期仍将延续。

海通证券

多头逻辑未变 半年报业绩强化价值风格

上周以上证50为代表的价值风格与创业板指为代表的成长风格裂口再次拉大，我们认为，后市多头格局和市场风格将保持不变。

一、多头逻辑未变

中期市场仍是中枢略有抬升的震荡市格局。过去一年半以来，万得全A、上证综指、沪深300等代表的市场综合指数呈现出中枢抬升的震荡市特征，当然期间有分化有波折。一方面指数表现分化，2016年1月底以来，上证50、万得全A、上证综指、中小板指、创业板指涨幅分别为34%、20%、17%、9%、-12%。另一方面市场有波折，上证综指每次上涨持续约2-5个月，幅度约10%-20%左右，而每次下跌持续2个月左右，幅度约8%-10%。

全国金融工作会议召开，阶段性多头市场格局不变。6月以来利率有所回落，A股市场震荡走高。7月14日到15日全国金融工作会议召开，我们以经济学模型来概括会议要点：目标函数是服务实体经济，约束条件是协调监管，底线是防范系统性金融风险。设立国务院金融稳定发展委员会将加强监管协调，有效降低风险，有助于消除市场对不确定性因素的担忧。7月前两周资金利率较为平稳。7月以来十年期国债和国开债收益率分别稳定在3.6%、4.2%左右，7天银行间和存款类机构质押式回购利率还下行了20个BP左右。从市场情绪指标成交量、换手率数据来看，2016年1月底以来日成交量、日换手率（年化周平滑）高点分别为689亿股、381%，低点分别为190亿股、138%，目前分别为367亿股、221%，处于均值偏低水平。此外，目前偏股混合型基金仓位为81.5%，同样处于80%到85%的偏低水平。整体上来看，市场阶段性多头格局未变，投资者无需太过担忧。

二、半年报业绩是试金石

市场风格取决于企业盈利趋势和投资者结构。近期价值与成长的风格裂口不断拉大，创业板指上周下跌4.9%，周一再跌5.11%，创2015年1月以来新低，而上证50三连阳创2015年7月以来新高。我们认为，市场风格和资金面关系不大，如2013年资金面相比2012年偏紧，但全年中小创个股明显表现更好；2017年以来资金面相比2016年偏紧，尤其是4-5月国债利率快速上升，但过去半年尤其是4-5月上证50和中证100明显表现更好。真正决定市场风格的是企业盈利增速趋势和投资者结构。2013年初到2015年中，整体上中小创大幅跑赢中证100、上证50。回顾当时的企业盈利增速趋势，创业板公司与中证100公司的累计净利同比之差从2013年一季度的5.3%一路降至2015年四季度的-38.2%。2016年8月以来中证100和上证50表现相对更强，中证100公司与创业板公司累计净利同比之差从2016年一季度的-83.1%一路升至2017年一季度的25.1%。此外，投资者结构影响市场风格。2016年1月底以来市场整体呈存量资金博弈格局，结构上一般投资者资金略有减少，绝对收益资金略有增加，他们的投资风格更偏价值。尤其是随着放开“沪港通”额度上限、“深港通”开通、MSCI纳入A股指数，A股市场国际化进程正在加速，投资者更加关注估值与业绩的匹配度。

半年报业绩预告显示创业板公司利润同比增速继续回落。上周五多个创业板权重股出现闪崩，网宿科技、温氏股份、掌趣科技分别下跌9.7%、7.0%、6.5%，背后原因是这些个股的半年报业绩出现下滑或不及预期。A股公司整体净利润同比增速从2015年的-1%提升至2016年5.4%。7-8月将公布2017年半年报业绩，我们预计A股公司整体上半年净利润同比增速为18%，全年为14%。剔除两大权重股温氏股份和东方财富后，创业板公司半年报预告净利润同比增长30.1%，一季报为同比增长27.2%。目前中小板和创业板公司的PE(TTM，整体法）分别为41.5倍和49.8倍，如果未来一年继续保持半年报业绩增速，PE将下降到31.3倍和46.6倍。而2012年12月初中小创启动结构性牛市时，中小板、创业板PE分别为24.8倍、29.7倍。

三、偏价值的市场风格将有所扩散

一线价值和二线价值趋向均衡。结构上，业绩为王整体偏价值的市场风格不会改变，但会从“一九”向“三七”扩散。所谓从“一九”到“三七”，行业层面的横向扩散是从白酒、家电向金融和周期龙头扩散，市值层面的纵向扩散是从500亿元以上大白马大蓝筹向100亿元到500亿元的二线价值成长扩散。对比海外市场估值，目前A股银行股PB仅0.9倍，低于美股的1.2倍，保险股PB虽高于海外市场，但近10年保费收入年化增速高达18.6%。4月底以来我们一直看好金融板块，核心逻辑就是低估、低配、基本面存在预期差，而近期金融股表现良好源于第三个逻辑逐渐发酵：6月PMI超预期、周期品价格上涨说明经济基本面较好，券商6月经营数据环比也出现明显改善。此外，目前周期股价格弹性已有所下降，应重视子行业龙头价值股。6月以来国企改革进入政策再次加速推进期，国企改革主题也值得关注。

安信证券

风险偏好修复与赚钱效应或趋于收缩

近期随着半年报业绩的不断披露，创业板市场再次出现明显调整。我们一直强调市场风格不会切换，其中最重要的因素是在经济平稳运行背景下，创业板公司的盈利增长趋势显著低于主板蓝筹公司。围绕创业板公司业绩的一个关键问题是并购重组过程中的商誉减值——在过去的并购重组过程中，存在一些并购重组后公司业绩不断低于预期的案例。由于并购重组过程中的业绩补偿期限一般为并购重组实施完毕后的三年，而创业板公司并购重组高峰在2015年上半年，因此，投资者对创业板公司年内盈利增长趋势的担忧很难消除。

我们再考察创业板公司的ROE数据。用整体法来看，从2012年四季度开始，创业板公司的ROE开始企稳并逐步回升，这个上升趋势一直持续到2015年一季度。从2015年一季度开始，创业板公司ROE开始回落，到2015年底创业板公司ROE甚至转负，2017年第一季度创业板公司ROE更是低至-16.89%，而低ROE要实现盈利增长将更依赖于外延并购。很显然，创业板市场不断走低的原因表面上是估值过高，背后的主因则是创业板公司的成长性在放缓，这也意味着创业板市场短期内很难出现趋势性机会。

但我们也发现了一些积极信号，如用算术平均法计算的创业板公司ROE下降趋势已经开始放缓，一季度ROE甚至略有回升。整体法与算术平均法的差异是创业板权重股在其中的影响不同，算术平均法显示的ROE回升说明创业板中已有不少公司的盈利开始出现改善迹象。我们预计未来两个季度创业板公司整体盈利增速仍呈下滑态势，但下滑速率将趋缓，而四季度至明年一季度创业板公司的盈利增速有望趋向稳定。我们认为这是市场风格届时有望转换的相当重要的一个因素，甚至比估值更重要。我们预计明年创业板公司盈利增速在今年下半年继续回落后可能稳定在18%-20%的水平上，加上估值的动态切换与调整，我们认为明年风格上创业板市场不会显著跑输主板市场。

与创业板公司相反，主板公司的ROE正是从去年下半年开始持续改善，其中上证50最为明显，这个趋势与经济复苏相关。但未来经济预期继续向上修复空间有限，而利率仍将在高位震荡，不利于主板公司的盈利水平持续提升。

综合来看，创业板持续调整预示着半年报行情即将进入兑现期，整体市场的风险偏好修复与赚钱效应也可能会趋于收缩，投资者应该适时控制仓位。结构上，应以消费与金融为核心配置，可以适当考虑低估值周期板块（建筑、地产等），以及高景气与涨价链（新能源汽车、OLED、玻璃、鸡等）。

中金公司

市场仍有不错机会

我们对下半年A股市场持积极看法的一个主要逻辑便是金融去杠杆将更依赖监管规则升级而非持续紧缩流动性，全国金融工作会议在监管方面传递的信号基本符合我们的判断。

近期市场流动性已然有所改善，预计下半年仍有继续缓解空间。从经济运行来看，近期披露的数据预示下半年中国经济的增长情况并不悲观。因此，我们认为A股市场在经历短期纠结、继续修正局部高估值后，下半年仍将有不错的机会。近期小盘股整体持续走弱是金融监管对市场影响的延续，也与较多小盘股公司业绩仍在经历“去伪存真”过程有关。另外，目前已经进入半年报披露期，市场对企业业绩的关注程度明显提升，投资者需要重视近期业绩变化对于个股的影响。

目前，在进行半年报业绩预告公司中，向好（预增、略增、续盈、扭亏）比例为71%，好于一季度的66%。其中，业绩增长较好的公司大多来自于偏中上游的煤炭、钢铁、机械、化工等，而电力板块业绩普遍不佳。

行业及个股方面建议：深挖新制造和大消费领域，兼顾流动性改善，关注业绩兑现情况。1）继续关注符合制造升级、消费升级趋势的家电、医药、家居家装、快递、科技硬件、新能源与环保等行业。2）流动性改善背景下保险、券商、小银行仍具备弹性。3）周期股在业绩提振背景下仍有阶段性表现机会。4）主题方面可以关注国企改革、雄安新区主题等。

国信证券

两个支撑逻辑没变

我们认为，支撑行情运行的两个逻辑目前都没有改变，行业优势企业将继续上涨态势。

第一个逻辑是，中期看行业增速趋缓，市场重心从成长转向集中度高的产业逻辑没变。当前优势行业的投资价值在已经被市场普遍认同前提下，未来行情将逐渐从“漂亮50”扩散到各个行业的优势企业。换言之，从行情演绎角度来看，第一波“漂亮50”行情的主要标的是行业优势地位突出、基本面显著改善的公司，而第二波扩散行情的对象是行业优势地位突出、基本面一般的公司。也就是从食品饮料、家电、电子等短期基本面良好的优势企业扩散到其他短期基本面可能一般，但是行业优势地位非常突出、前期调整充分估值合理的公司。

第二个逻辑是，短期看主板公司基本面（ROE）回升逻辑没变。主板公司和创业板公司ROE出现分化与市场风格完全吻合，主板公司的ROE自2016年下半年以来快速回升，目前和创业板公司的ROE基本相当而且趋势向上，但相对于创业板公司的估值却便宜很多。从影响上市公司ROE的宏观变量来看，主板公司的ROE跟制造业固定资产投资增速的相关性较高。目前制造业固定资产投资增速仍处在回升过程中，所以三季度主板公司的ROE还有上升空间，短期内应该难以大幅回调。

因此，我们预计未来市场追逐各行业优势企业的风格短期内难以改变，建议重点关注金融、地产、农业、周期等行业板块中估值较低的优势企业。

光大证券

“漂亮50”还能漂亮多久

为什么上证50与创业板指的背离越来越大？自2016年10月至今，上证50与创业板指的背离越拉越大，两者涨跌幅相差近40%。我们认为，这主要是因为市场预期发生了一些重要变化。一是对经济增长压力的预期。经济增长压力对市场的影响就是在市场结构上会出现分化，行业龙头或优势企业将受益于前期供给侧结构性改革以及自然出清过程中的产业集中度提升，致使业绩增速能够保持相对较高的水平。二是对市场利率居高难下的预期。小市值公司由于融资渠道受限，风险抵抗能力较弱，再加上估值较高，在利率上行时期市场对其风险溢价相对较高，从而估值有更大的调整压力。三是对政策的预期。IPO发行常态化和减持新规等使得新股的稀缺性和吸引力下降，而A股纳入MSCI等使得行业优势企业的稀缺性和吸引力上升，从而使A股市场的价值蓝筹股估值定价趋于国际化。

“漂亮50”还能漂亮多久？“漂亮50”和创业板之间的背离还能持续多久，取决于上述三个市场预期中至少要有一个发生变化。短期来看，我们认为以上三个预期发生变化的条件都不具备。首先，从基本面来看，年内完成宏观经济增长目标的难度不大。其次，从市场利率来看，防范系统性金融风险仍是政策重点，年内估计也很难看到市场利率的大幅下行。第三，IPO发行将常态化，外延并购政策短期也难以全面放松，资金“脱虚向实”仍是主基调。

因此，综合起来看，后续市场风格或仍将集中在估值与业绩更为匹配的绩优白马和价值蓝筹上。

国泰君安

下跌就是“黄金坑”

近期创业板与上证50合唱了一首冰与火之歌，预计一线“龙马”抱团后将走向瓦解，“龙马”行情扩散将是中期趋势。短期来看，市场风险偏好的二阶改善反弹阶段临近，短期若出现非理性下跌即是黄金坑。板块上宜把握景气改善的细分板块龙头白马，行业方面重点看好非银、银行、建筑、煤炭、钢铁、有色、航空等板块。

创业板市场是黎明前夜，还是幻想破灭？近日创业板指连续重挫，究其原因，我们认为在市场风险偏好低位环境下，“大家觉得好才是真的好”。当下的股票投资仍是集体化思维而非个体化思维，低风险偏好带来的是风险端价格弹性放大，业绩的负向边际影响愈发显著。放眼创业板市场，以温氏股份、碧水源、东方财富等为主的绩优股半年报业绩纷纷滑坡不及预期，这让处于市场风险偏好低位区域的创业板市场更是雪上加霜，以致个股闪崩频现。当下对于中小创来说，我们认为市场风格切换时点仍未到来。

市场风险偏好二阶改善的反弹阶段临近。我们认为，伴随着金融领域风险点的逐步化解，市场预期将从去杠杆逐步过渡到稳杠杆。同时，第五次全国金融工作会议对金融工作确立了四个原则，强化了防范系统性金融风险的底线，有利于树立市场对未来金融发展的预期锚。短期来看，市场风险偏好二阶改善拐点临近。

当下市场正处于由风险偏好极低向中低过渡阶段，正向切换过程中将释放可观的红利。市场风险偏好具有显著的分层特点，回顾历史和市场表现，我们将市场风险偏好分为四个层级：极低、中低、中高和极高。在极低的市场风险偏好环境下，任何风险对价格的影响都会无穷放大，市场进入“凯恩斯选美”状态——紧盯业绩稳定性，机构抱团取暖，如2017年年初至5月份的行情；在中低的市场风险偏好环境下，市场仍然着眼于上市公司业绩，但机构抱团取暖现象有所弱化，投资思维由集体思维向个体思维转移，表现在市场焦点方面就是由一线龙头向二线龙头转移。当下的市场风险偏好正由极低向中低阶段切换，正向切换过程中红利释放值得期待。

短期市场若出现非理性下跌即是“黄金坑”。短期来看，市场认为“不升就是降”的风险偏好的二阶增速放缓将引导市场再次抱团一线“龙马”。我们认为，市场风险偏好的二阶拐点临近，分歧将走向一致，一线“龙马”抱团极致化后将走向瓦解，“龙马”行情扩散将是中期趋势。往后看，市场风险偏好的二阶拐点逐步临近，在风险偏好加速正向切换过程中将释放可观红利，短期市场若出现非理性下跌即是“黄金坑”。

操作上，可关注景气改善的细分龙头白马。行业方面，可重点看好非银、银行、建筑、煤炭、钢铁、有色、航空等。

天风证券

成长股将面临更大挑战

过去几周市场颇为纠结，但我们认为，除非出现利率上行的同时央行又放弃对冲大量到期流动性情况，否则市场风险不大，市场仍处在反弹窗口期。央行上周除了对冲部分到期的逆回购以外，还释放了3600亿元的MLF，市场整体流动性仍然保持宽裕。

近期中小创龙头先后破位下跌，成长股恐怕还将面临更大的挑战。

近期创业板公司出现业绩风险的大多是不依靠外延并购、在行业中具有优势地位的龙头公司。从半年报业绩预告来看，创业板市场前十大权重股中除机器人和乐普医疗外，增速全部放缓。这表明创业板权重股的估值仍显高估，后市仍有回落空间。

此前连续依靠外延并购保持高增长的公司，未来其业绩很有可能出现不达预期情况。在我们所统计的2012年到2016年创业板公司针对并购标的的全部200余次的业绩承诺中，2015年、2016年业绩承诺到期的17家被收购标的企业，业绩平均下滑40%到50%。而2017年、2018年、2019年并购标的的业绩承诺集中到期，到期数量分别为50家、74家、63家，因此，被收购标的在业绩承诺期结束后一旦出现业绩下滑才是未来成长股的最大风险所在。

综合来看，对于成长股，下半年的策略依然以防风险为主。而市场风格整体难以切换，投资者可以适当布局一些不依靠外延并购仍能够保持优质基本面，并且有估值切换机会的成长股。