估值体系调整进行时 大盘蓝筹将强势延续

（原标题：估值体系调整进行时 大盘蓝筹将强势延续）

编者按：经历今年上半年大盘蓝筹股与小盘股的两极分化走势后，漂亮50是否出现了泡沫的争论又开始甚嚣尘上。但通过数据对比发现，这些大盘蓝筹股估值仍处于合理区间，甚至有的股票仍处于低估状态，而以创业板为代表的小盘股估值依然高高在上。《红周刊》的特约作者陈绍霞认为，小盘股仍然面临持续下行的压力，大盘蓝筹仍将延续强势，A股市场估值体系的调整仍将持续。

今年上半年，大盘蓝筹股强势崛起，贵州茅台(600519)、格力电器(000651)、美的集团(000333)、福耀玻璃(600660)、中国平安(601318)等白马股异军突起，大幅上涨，被一些市场人士戏称为a股市场的“漂亮50”；与此形成强烈反差的是，曾经被市场长期追捧的小盘股，尤其是那些缺乏业绩支撑的概念题材股、垃圾股走势疲弱，被戏称为“要命3000”。

从a股市场上半年主要指数的表现来看，也可以看出市场呈现出明显两极分化的走势：上证50指数和沪深300指数今年上半年分别上涨了11.5%和10.78%，而创业板指数和中小板指数则分别下跌了7.34%和2.44%。

今年上半年a股市场为何走出两极分化的走势？大盘蓝筹股的强势表现未来能否延续？长期以来a股市场热衷于炒小、炒差、炒新，今年上半年却遭遇重创，未来a股市场投机性炒作是否会卷土重来？

A股市场2011年以来主要指数表现比较

今年上半年，尽管以上证50为代表的大盘蓝筹股走势显著强于以创业板为代表的小盘股走势，但是，如果我们把时间拉长，从2011年至今的一个更长时间周期来考察，可以发现，创业板、中小板指数的走势仍然远强于上证50的表现：

2010年底至今年6月30日，中小板综指和创业板指数涨幅分别高达50.08%和59.81%，同期，上证50指数和沪深300指数涨幅分别仅为28.96%和17.22%，上证50指数和沪深300指数的涨幅显著落后于创业板、中小板指数的表现。

从a股市场各主要指数历年表现情况来看，2013年、2015年a股也曾表现出两极分化的极端走势，与今年上半年大盘蓝筹股上涨、小盘题材股下跌的景象不同的是，2013年、2015年a股市场都走出了小盘股暴涨、大盘股惨跌的走势：

2013年创业板指数涨幅高达82.73%，当年上证50指数却大跌了15.23%；2015年虽然a股市场爆发了多轮股灾，但这一年创业板指数依然大幅上涨了84.81%，同期上证50指数却下跌了6.23%。

表三、2011年以来各年度A股主要指数涨跌幅表现情况

可以看出，在2015年之前的相当时间里，a股市场呈现出一半是海水、一半是火焰的极端两极分化走势，小盘股强势上涨，屡创新高，小盘股中一度出现了全通教育(300359)、安硕信息(300380)等一批400多元的高价股，而大盘股却长期跌跌不休、走势疲弱。

2016年以来，估值高高在上的小盘股渐显疲态，而曾经被市场抛弃的大盘蓝筹股却强势回归。今年上半年，a股市场从一个极端走向另一个极端，大盘蓝筹股强势崛起，曾经为市场热捧的小盘股成为“要命3000”。市场经历了一个轮回，从某种程度上而言，今年上半年a股市场“漂亮50与要命3000”走势正是对此前市场小盘股长期暴涨、大盘股跌跌不休的两极分化走势的大逆转。

庄股化炒作是当年A股市场小盘股爆涨的主要原因

2014年10月，笔者曾撰文《a股市场重回庄股时代》，对2014年前9月a股市场股价与业绩表现进行了统计分析，结果显示，市值大小几乎成为影响股价涨跌的决定性因素：市值越小，涨幅越大；市值越小，估值水平越高。与股价表现和估值水平形成强烈反差的是，小市值股票业绩表现却远逊于大盘股：市值越小，盈利能力越低；市值越小，成长性越低；市值越小，股息率越低。

2014年前9个月，a股市场延续了2013年以来大盘股与小盘股两极分化的走势：以2013年底收盘价计，市值涨幅与市值规模表现出惊人的负相关性，市值越小，涨幅越大；截止2014年9月30日，市值千亿以上股票平均涨幅仅为2.24%，市值20亿元以下股票平均涨幅高达69.49%。从估值水平来看，市值越小，估值水平越高：市值千亿以上的28家上市公司平均市盈率为7.2倍，而市值在20亿元以下的460家上市公司平均市盈率高达860倍。

与股价表现和估值水平形成强烈反差的是，小市值股票业绩表现却远逊于大盘股：

市值越小，盈利能力越低。市值1000亿以上的上市公司期初净资产收益率(净利润除以期初净资产)平均值由2010年的21.48%回落至2013年的19.14%，而市值20亿以下的小盘股的平均净资产收益率则由2010年的10.78%大幅下滑至2013年的0.74%。

市值越小，成长性越低。市值1000亿以上的上市公司净利润由2010年的9204亿元增长至2013年的13326亿元，年均复合增长率为13.1%；而市值20亿元以下的460家上市公司的净利润则由2010年的220亿元下降至27亿元，年均复合增长率为-50.3%。(详细分析见笔者《a股市场重回庄股时代》一文)

2015年以来，曾经被市场爆炒的全通教育、安硕信息的股价较历史高价跌幅都高达80%以上，印证了笔者当初的判断。今年1月，曾引发市场广泛关注的私募大佬徐翔操纵股价案在青岛中院宣判，根据青岛市中级人民法院发布的相关信息，私募大佬徐翔实际控制近百个证券账号，利用信息优势操纵股价。自2010年起，徐翔单独或与王分析显示，小市值股票的盈利能力、成长性远逊于大盘股；小盘股的大幅上涨，并不是基于其盈利能力和成长性，也不是由于其代表新兴产业，而是基于各种概念、题材的炒作。由于流通盘越小、市值越低的股票，庄家越容易控盘，小盘股的暴涨和高估值，很可能是机构坐庄、操纵股价的结果。

2013年以来的相当长时期里，a股市场曾经有一个流行的口号：“谈基本面，你就输在了起跑线上。”炒股不需要看基本面，股不在好，有庄则灵。市值越小，越容易被庄家操纵，股价涨幅就越大。

针对2013年a股市场小盘暴涨、大盘股积弱的两极分化走势，笔者也曾于2014年初撰文《创业板2013年爆涨探因：庄股时代死灰复燃？》认为：

2013年以来，以创业板为代表的小盘股暴涨，缺乏基本面支撑，股价的上涨很可能是一轮由机构幕后导演的庄股的集体狂欢。一方面，创业板大小非限售股陆续解禁，大小非有高价减持的内在需求；另一方面，在市场资金面偏紧、大盘总体走势偏弱的背景下，大盘股缺乏上涨动力，而小盘股价格易于操纵，加之新股ipo暂停，为机构做庄小盘股提供了炒作机会。一些创业板上市公司频频发布利好、制造种种炒作题材，配合股价拉升，与当年庄家对亿安科技的炒作过程本质上并没有什么不同。那些美丽的故事只不过是传说而已，一旦机构庄家出货完毕，买单的注定是二级市场的投资者。

巍、竺勇共同与十三家上市公司董事长或实际控制人合谋后，按照徐翔等人要求，由上市公司董事长或实际控制人，控制上市公司发布“高送转”方案、释放公司业绩、引入热点题材等利好信息的披露时机和内容，由徐翔、王巍、竺勇利用合谋形成的信息优势，通过实际控制的泽熙产品证券账户、个人证券账户择机进行相关股票的连续买卖，双方共同操纵上市公司股票交易价格和交易量，在股价高位时，徐翔等人将通过大宗交易接盘的公司高管减持的股票、提前建仓的股票或定向增发解禁的股票抛售，从中获利。

仅仅私募大佬徐翔一家机构就与13家上市公司董事长或实际控制人内外勾结，操纵股价，类似徐翔这样的庄家在a股市场显然并非个案；可以想象，a股市场有多少家上市公司曾经与庄家勾结、操纵股价。这也从另一个侧面印证了笔者当初的分析判断，2013年以来以创业板为代表的小盘股暴涨，很可能是一轮由机构幕后导演的庄股的集体狂欢。

所有的概念、题材都是浮云，不过是庄家操纵、拉升股价、吸引散户跟风的道具而已。曲终人散，当上市公司大小非完成高价减持、当配合炒作的庄家全身而退，最终买单的注定是那些二级市场跟风炒作的散户。

长期以来，a股市场深陷暴涨暴跌的轮回而难以自拔。笔者认为，任何脱离基本面的暴涨最终都无一例外地以暴跌而告终，机构坐庄联手操纵拉抬股价、监管滞后，违法成本低，是主要原因。2016年创业板指数大幅下跌27.71%，今年上半年，创业板指数继续下跌了7.34%。尽管如此，以创业板为代表的小盘股的估值依然高高在上，大跌之后，创业板股票的市盈率中值目前仍然高达70多倍。这也表明，始自2013年的以创业板为代表的小盘股的炒作狂潮，脱离了上市公司的基本面，如今股价的持续下跌，只是为当年曾经的疯狂买单。在如此高的估值下，寄希望于小盘股卷土重来，重回牛市，无异于痴人说梦。

美国“漂亮50”真相：A股白马股不是漂亮50泡沫

2016年下半年以来，a股市场大盘蓝筹股逐步走强，今年上半年，大盘蓝筹股强势延续、呈现出强者恒强的态势，大盘股与小盘股形成了两极分化的走势。一些市场人士将a股市场这些白马股冠以“漂亮50”的头衔，并由此联想到美国股市70年代的“漂亮50”泡沫的破灭，进而发出警示：“漂亮50”正在进入一场豪赌。

那么，什么是美国股市当年的“漂亮50”呢？a股市场今年上半年大涨的蓝筹股是否将重蹈美国“漂亮50”的覆辙呢？

伯顿马尔基尔所著的《漫步华尔街》一书为我们记录了当年美国股市“漂亮50”的市况：

20世纪60年代，美国股市掀起一轮概念股炒作狂潮，股票名称中只要包含“电子”、“太空”等时髦词汇，即使公司的业务与此毫无关联，也会引起炒作狂潮。十年后，多数此类公司的股票都跌得几乎一文不值。

马尔基尔写道： 20世纪70年代，华尔街专业人士立誓要回归“理性的投资原则”。于是概念股不时兴了，蓝筹股成为时尚。他们认为，蓝筹股绝不会像60年代最受青睐的投机性公司一样轰然倒台。

当时，这种优质增长股只有50只左右。它们的名字都耳熟能详——有ibm、施乐、雅芳、柯达、麦当劳、宝丽莱、迪士尼，等等，它们被统称为“漂亮50”(nifty fifty)。这些股票都是“大盘股”，这意味着一家机构投资者可以重仓买入股票，同时又不会使股价产生大幅波动。再者，因为多数专业人士认识到即便选择恰当时机建仓并非不可能，但也很难做到，所以，这些股票在他们看来就很有意义。因此买入时的价格暂时过高，又有什么关系？事实已证明这些股票都是成长股，现在支付的过高价格迟早会证明是合理的。此外，这些股票好比祖传珍宝，永远不必卖掉，因而也被称为“一次性抉择股”。你只需做一次买入抉择，从此你的投资组合管理问题就一劳永逸地解决了。

另一方面，这些股票还像儿童抱着抚摸的安乐毯一样会使机构投资者感到舒适安逸。它们都是非常可敬的优质股。你的同事绝不可能质疑你投资了ibm，说你不够谨慎。当然，如果ibm倒闭了，你肯定会血本无归，但这样赔了钱是不会被看做不慎重的(而投资于业绩系统或全美学生营销公司赔钱了，可要被视为有欠慎重)。就象赛狗在比赛中追赶机器兔一样，大型养老基金、保险公司和银行信托基金都拼命地买入“漂亮50”一次性抉择成长股，尽管让人难以置信，但机构投资者确实开始投机蓝筹股了。

上世纪70年代美国蓝筹股投机热潮中，“漂亮50”的估值最终被推升至80倍、甚至90倍的市盈率。《漫步华尔街》一书为我们记录了1972年“漂亮50”在蓝筹股投机热潮中的市盈率水平以及泡沫破灭后1980年的市盈率水平，一些“漂亮50”股票的市盈率高达80多倍、甚至90多倍，1980年这些曾经的市场宠儿的市盈率下跌至9-18倍的水平(详见表五)。

作者马尔基尔分析总结道：“机构投资经理全然漠视了一个事实：任何规模可观的公司都不可能保持足够的增长速度来支撑80倍或90倍的市盈率。这些经理的作为再次验证了一句格言：包装精美的愚蠢听起来可以像智慧。”

那么，在经历了今年上半年一轮大幅上涨后，a股市场被冠以“漂亮50”头衔的大盘蓝筹股目前的估值水平是否已接近美国当年“漂亮50”泡沫期的估值水平了呢？

统计数据显示，今年以来涨幅较大的大盘蓝筹股，大部分个股目前动态市盈率在20倍以下，中国平安、格力电器、华域汽车(600741)动态市盈率分别为14.4倍、14.2倍和12.53倍，招商银行(600036)的动态市盈率仅为9.21倍，这些股票当前的动态市盈率甚至低于1980年美国“漂亮50”泡沫破灭后的部分股票的市盈率水平。动态市盈率较高的海康威视(002415)、贵州茅台的市盈率分别为35.84倍和31.21倍，也远低于美国股市上世纪70年代80倍、90倍的市盈率水平。

由此不难看出，虽然今年a股市场一些大盘蓝筹股的股价出现了较大幅度的上涨，但目前的估值水平仍远低于上世纪70年代美国“漂亮50”的估值水平；今年上半年，大盘蓝筹股大幅上涨，是对此前价值低估的修正，而不是估值泡沫化。简单地将二者相提并论，甚至划上等号，并不合适，当前a股白马股并不是美国的所谓“漂亮50”。

A股市场估值体系重构，有利于优化资源配置，提升市场投资回报率

证监会前主席郭树清曾痛斥a股市场“炒新、炒小、炒差”，蓝筹股“优质不优价”，不仅使股价结构不合理，而且对投资者的利益造成了严重的损害。

a股市场的一大奇特之处在于，股票价格与股票的内在价值背离，垃圾股与小盘股的估值远高于大盘股的估值水平。追捧垃圾股是中国股市所独有的现象，一些严重资不抵债的上市公司市值高达十几亿、甚至几十亿元。上市公司越穷越光荣，越亏损越受投资者青睐，由此形成a股市场的另类估值体系，市场价格与价值严重背离、估值体系严重扭曲。导致这种现象的原因是多方面的：

2013年曾先后爆发两轮“钱荒”，在市场资金面偏紧的背景下，大盘股缺乏上涨动力，而小盘股价格易于操纵，为了配合大小非高位减持，各种所谓的市值管理公司粉墨登场，与上市公司大股东联手坐庄、操纵股价。而小盘股的爆炒，也吸引了公募基金等机构投资者的参与，一些基金大幅减持大盘蓝筹股、在小盘股中抱团取暖，使本已疲弱的大盘蓝筹股走势雪上加霜。

另一方面，长期以来，a股市场ipo受到严格管控，定向增发泛滥成灾，壳资源估值畸高。近年来，一些小盘股通过定向增发，包装各种题材、概念，吸引散户跟风炒作，进一步推升了小盘股的估值水平。

市场估值体系严重扭曲，恶意圈钱成为a股市场一个突出的问题，资本市场优化资源配置的功能荡然无存。小盘股估值畸高带来的另一个恶果是，过高的估值诱惑上市公司大小非毫无节制地减持，甚至是清仓式减持。这些实际上可能一文不值的股票被二级市场投资者接盘，社会公众投资者最终沦为这些股票的买单者。财富由社会公众流入少数权贵资本手中，这加剧了社会的贫富分化，与资本市场为投资者创造财产性收入机会的功能背道而驰，也易于滋生腐败问题。

去年9月下旬，笔者为《证券市场红周刊》撰文《定增猛于虎，政策应调整》认为，近年来定向增发融资持续大幅增长，定增融资额与ipo融资额失衡，破坏了企业公平竞争的市场环境，定向增发泛滥成灾，扭曲了市场估值体系，资源配置逆向化，劣质企业收购整合优质企业、资金富余企业恶意增发圈钱等乱象丛生，资本市场沦为权贵资本掠夺社会公众财富的道具。考虑到上述问题，笔者在该文中建议，调整定向增发政策及ipo政策，推动资本市场长期健康稳定发展。此后，证监会发言人表示，将调整定向增发政策，推动ipo常态化。

去年12月，笔者为《证券市场红周刊》撰文《定增新政呼之欲出，或重构市场估值体系》，认为定增政策或将做出重大调整，ipo有可能实现常态化，并认为，政策面变化将重新构建a股市场估值体系，恢复市场优化资源配置功能。

今年初，证监会对定增政策做出了重大调整，ipo也逐步实现常态化。笔者认为，政策面的变化将对市场将产生深远的影响，并逐步显现。长期以来a股市场极度扭曲的估值体系正逐步得到修复，大盘蓝筹股由低估逐步向价值回归，而一些缺乏基本面支撑、估值严重偏高的小盘股，在壳资源持续贬值的背景下，估值持续下行。笔者认为，经历今年上半年大盘蓝筹股与小盘股的两极分化走势后，当前，一些大盘蓝筹股的估值仍处于合理区间，甚至仍处于低估状态，而以创业板为代表的小盘股估值依然高高在上，仍然面临持续下行的压力，a股市场估值体系的调整仍将持续。

优化资源配置是资本市场的基本功能，一个估值体系正常的市场会引导资源向盈利能力强的优势企业集中，提高整个市场的资源利用效率，从而为投资者创造价值。在市场估值体系严重扭曲的市场环境下，资源向劣质企业倾斜，而真正优质的企业却因为ipo行政管控、难以上市，劣币驱逐良币、资源配置逆向化，由此导致市场总体资源利用效率低，投资者总体上投资回报率低下。

基于当前a股市场大盘蓝筹股和小盘股的估值水平，笔者认为，长期以来a股市场极度扭曲的估值体系已得到一定程度的修复，a股估值体系的调整、修正，未来相当长时期里仍将延续，这有利于恢复a股市场优化资源配置功能，提高市场整体资金使用效率，从而，提升市场整体投资回报率，能够更好地为投资者创造价值，并从根本上改变a股市场长期以来弱肉强食、权贵资本借机掠夺社会公众财富的现状。