申万宏源桂浩明：为何贵州茅台在分红前下跌？

（原标题：为何贵州茅台在分红前下跌？）

长期投资，并不是说拿着某个股票就不动。所谓“以投资心态买入，以投机心态卖出”，说的就是这个道理。

有种观点认为，当有人强调他买卖股票是以长期投资为目标，那么一个很简单的衡量标志就是基本不做差价，满足于收取股票的现金红利作为即期回报。

用这个观点来看贵州茅台，发现有点问题。因为凡是买入贵州茅台的投资者，无不表示他是一个长期投资者，其最大的买入理由，也就是以前有人持有贵州茅台多少年，结果股价上涨了多少倍，赚得盆满钵满。周五是贵州茅台的除息日，也是派息日，换言之正是广大长期投资者收获投资收益的时候。可就在这前夕，贵州茅台的股价开始跌了。它在6月26日创出485元的历史新高，此后就开始逐步走低，到7月4日，已经连续下跌6个交易日，期间最大跌幅是8.01%。目前，贵州茅台的股价，大致已经退回到6月初的位置。明明是要分红了，可以获取一年一度才有的现金收益了，为什么在这个时候股价却跌了，也就是有人在大量卖出股票呢？

换个角度来说，这一点不奇怪。这次贵州茅台的派息率是比较高的，超过50%，但是相对于股价最高时的485元，其6.787元的红利，对应下来的股息率为1.399%。这个水平比目前一年期银行储蓄利率还要低，和时下的理财产品的预期收益率差距更大了。这也就是说，假设买贵州茅台的股票是进行长期投资，不考虑做差价的话，那么其收益水平可能不如存银行。还是以485元的价格计算，贵州茅台的静态市盈率是36.43倍，也就是说如果股价与收益都不变的话，投资者收回本金需要36年多。当然，简单地以静态市盈率来分析公司的投资价值是不科学的，而且事实上贵州茅台的业绩还有提升空间。但这些都不能回避这样的一个事实：也就是对于二级市场的投资者来说，投资贵州茅台的收益，恐怕主要还是来自于差价收入。因为相对于现在的股价而言，其红利回报是很有限的。也因为这样，不少投资者在贵州茅台股价一路飙升后，开始选择卖出。因为在他们看来，红利回报不足于覆盖投资的机会成本，逢高及时兑现的做法，可能是最为明智的方法，能够实现收益的最大化。

笔者指出贵州茅台在分红前股价下跌，并且分析其中的原因，并不是要去证明长期投资的对与错，只是想说明这样一个道理：股票的价值实际上体现在两方面，一个是它本身的盈利能力，另一个则是它的价格。如果价格偏高的话，即便盈利能力特别强，也很难说具有良好的投资价值。贵州茅台当然是一个好股票，它的盈利能力有目共睹，也因为这样才造就了其境内股市第一高价股的地位。但问题是，再好的股票，其股价也不可能无休止地上涨，对于一个市值在5000亿元以上的大盘股而言，市盈率超过30倍，在当前的市场环境下恐怕很难为投资者所接受，而不及银行储蓄利率的股息率，要吸引投资者长期投资，恐怕也是有难度的。进一步说，长期投资，并不是说拿着某个股票就不动了，在其股价没有涨到位时，因为价值还被低估，当然是应该继续持有。但是当股价已经超涨了，并且透支未来的成长性时，就不必恪守长期投资的框框，该卖就应该卖。所谓“以投资心态买入，以投机心态卖出”，说的也就是这个道理。

今年以来，一些蓝筹股大涨，这是好事，说明价值投资开始为更多的投资者所接受。但是在这过程中，过于强调长期持有，想象未来可以看高到多少元，而完全无视其当前收益率、市净率已经明显偏高的事实，就有点忽悠的成分了，贵州茅台在分红前开始下跌的事实，正是在提醒我们这一点。正准备进行长期投资的投资者，对此应该引起思考。

（作者系申万宏源证券首席分析师 桂浩明）