张忆东：十九大前是反弹窗口 上涨的将是核心资产

（原标题：【资智通鉴】张忆东：十九大前是反弹窗口，上涨的必须是核心资产）

来源：券商中国

1、A股大趋势与海外市场没有分别，都是核心资产支撑相关指数，上证综指表现不佳有结构原因；国内无风险收益率上升，整体乏善可陈可以理解。

2、拥抱核心资产的逻辑，在未来三五年中国经济转型中贯穿始终，可以挑选新经济里细分行业的龙头进行战略性配置。

3、择时角度看，十九大之前是A股反弹窗口，7月上旬前会有矫枉过正后的修复，反弹窗口到8、9月份可能出现反复，9、10月份可能会有维稳措施出台，风险偏好也会有所提升。

4、A股核心与非核心资产估值会逐渐拉大，要找到各个行业有性价比的龙头公司，尤其是消费升级与制造业升级相关的，值得长期拥有。

5、实战型投资策略要重视逻辑，长期投资主要矛盾与经济基本面核心逻辑相关；中期要关注无风险利率；短期与交易对手、市场风险偏好相关。

以下为访谈文字实录：

1、券商中国记者：今年以来A股和港股、美股走势分歧非常大，国内市场明显弱于海外市场，在您看来为什么会出现这样一种明显的分化，中长期来看的话，现在A股的配置价值如何？

张忆东：其实A股大的趋势和格局跟海外市场没有分别，都是核心资产、权重型的核心资产推动相关指数，或者说支撑着相关的指数。

美股标普500指数基本是六大科技股主导，也就是包括苹果、亚马逊、微软、谷歌、Facebook、奈飞这六大科技股；台湾地区主要是台积电，第一大权重股，它受益于整个苹果产业链，业绩很好，又是传统意义上全球投资者愿意配置的牛股；港股就是腾讯。中国大陆A股是茅台、格力、美的，白酒的龙头、家电龙头，再加部分金融行业的龙头来驱动，有个玩笑话说漂亮50和要命3000，因为A股多数股票是下跌的。

今年以来很多投资者的理念并没有转变过来，不是按照价值投资的理念去配置核心资产，依然按照传统的套路，喜欢炒小、炒新、炒题材、炒故事，最后发现整个风景并不在这边，风景其实是在核心资产上，结果只是交了手续费，并没有得到赚钱效应。从多数投资者的赚钱效应的角度来说，今年A股是挺熊的，多数投资者又喜欢把眼光盯在上证综指上。经过这几年的发展后，上证综指里百分之八九十的股票其实还是中小型股票，只有可能50到100只股票是偏价值或者说有核心竞争力的价值股，也就是说10%的股票可能是在涨，而百分之七八十的股票其实在阴跌。上证综指的表现的确差强人意，这是我们从一个结构的逻辑来去看这个事。

第二点从资金角度看，今年A股受到了金融去杠杆、金融监管的影响，在脱虚向实的大基调下，使得金融体系内的资金成本在提升。比如说像余额宝这类理财产品收益率从以前3%附近上升到了5%以上，国债收益率也从去年的2%跳升，整个无风险收益率在抬升，自然是压制估值的。而我们大部分的小股票，无论是创业板还是中小板，它们的估值还是偏贵，所以在无风险收益率上升的过程中，整体表现就是乏善可陈，也是能够理解的。

2、券商中国记者：您前面提到了“中国版漂亮50”这个词，我们都知道上半年这个概念非常火热，以茅台为代表的这类股票现在涨幅已经很大，在当前时点您觉得它们还有多大的投资价值？

张忆东：其实我并不认可“中国版漂亮50”这个概念，我们现在的经济背景不应该拿“美国漂亮50”的时代相提并论。“美国漂亮50”是在60年代后期到1973年间的阶段，那个阶段先是高通胀，然后整个经济在高位徘徊，股市其实在炒故事、炒各个行业的龙头公司，炒一些大市值的股票，主要逻辑是推高估值。我并不认为目前的全球大环境以及中国经济的小环境具备了让这些大象依靠估值提升产生长期牛市，这个逻辑是不对的。

我之前提到了现在全球的情况，“三低时代”包括中国都是脱虚向实，中国之后的新格局更像美国的80年代，美国的80年代才是真正的漂亮50的实现期。漂亮50第一个阶段是炒估值泡沫；第二个阶段估值泡沫破裂后，炒业绩驱动，业绩和估值是双向提升，而业绩的提升更为明显。我们认为，以茅台为代表的这类公司，用“炒”这个词是错误的，我们要讲的是投资，是深度拥抱核心资产。伴随行业竞争格局的改变，伴随中国的消费升级，伴随中国一批公司成为具有全球竞争力的公司，它的盈利也能够持续改善，要按照这样的逻辑战略性拥抱这些核心资产，我认为这是一个长久的过程，很有可能在未来三五年中国经济转型新阶段中贯穿始终。

我不喜欢所谓的漂亮50这个词，因为会让我联想到大家炒估值泡沫、炒大股票的估值泡沫，而我想要强调的是核心资产，这里说的大股票并不是所有的大股票，这是错的。就像当年我们说创业板的时候，有人提出只要小的就能炒，这也是错的，贴标签的人都是错的，它都只是肾上腺素分泌所带来的估值提升而已，那种理念在现在的格局下是走不远的，现在要讲的恰恰是看性价比，看盈利和估值的性价比，如果是核心资产的话，我们认为就值得长期拥抱。

无论是茅台这样的消费品代表，或是家电汽车，包括一些金融领域最具有竞争力的公司，这类公司都不会多，可能一个行业就是两三个，撑死了是三个。除了现在已经上涨的之外，这些核心资产还包括在新经济领域里，比如互联网、先进制造业类资产，坦率地说，现在具有代表性的公司更多是在美股和港股，但是我们退而求其次，不说阿里巴巴、腾讯、京东、网易这些，我们可以去找新经济里面细分行业的龙头，当它的性价比能够改善的话，我认为这一类资产也是受益于中国经济转型升级的核心资产，就值得我们精挑细选，进行战略性配置。

3、券商中国记者：下一个问题也是投资者非常关心的，上半年A股表现整体不是太好，但是大家对下半年还是有很多期待，您对下半年A股市场走势怎么看，哪些行业和板块是比较值得关注的？

张忆东：从全球角度去看，中国资产就很清晰了。港股是走一个牛市，然后美股中概股里最具龙头性的几家公司，也是在走一个大行情。对于A股而言，我们看到的还是分化，还会是一个震荡市的格局，就像我以前多次讲过的状态，叫做“螺蛳壳里做道场”，今年我们起了一个类似的名字叫“平衡木上的舞蹈”，因为大多数股票还是偏贵，这种偏贵的情况下要消化估值，所以只有结构性行情，要做投资的话依然是围绕着核心资产来进行配置。要伴随着风险偏好的波动来起舞，可以做一些灵活调整，也就是择时交易，但不要偏离核心资产。

我们认为十九大之前是一个反弹窗口。一方面，6月份到7月上旬这个阶段会有一个矫枉过正后的修复，从二季度开始，大家一直担心6月份会出现钱荒，因为金融监管、金融去杠杆，再叠加年中的资金紧张，可能导致一些不可控的因素，但我们看到6月上旬已经很明了，严防死守系统性的风险，从而使得大家过度悲观的情绪开始有所修复，带来一个反弹窗口。但是这个反弹窗口到了八九月份可能又会出现反复，随着去杠杆的继续、金融监管的积蓄以及经济调整可能还会有波折，可能到了十九大，比如说9月、10月份可能又会看到一些经济政策，特别是财政政策的维稳措施，风险偏好也会有所提升，所以十九大之前我们认为整体是基于前期的调整低点——3000点，这个位置可以看到一个反弹窗口，这是从一个择时的角度来说。

但是我说今年下半年想要赚钱还真的不是依靠择时，择时我们是提供一种假说，一种大家分析问题的框架，但真正要赚大钱还是要顺大势，因为现在这个大势就是中国经济进入L型的一横，我们这个结构调整是经济的大势，古人讲取势、明道、优术、正心，大势明了了，你就要明道，在这样一个经济背景下，最优资产就是核心资产，就找到各个行业的龙头，来找性价比。

所以我们认为港股的核心资产会扩散，核心资产的风格会扩散，而不是单纯地讲大股票、小股票，不是在贴大小市值这样的标签，而是贴核心资产及非核心资产，龙头公司和非龙头公司，各行业都是赢家通吃，对于A股市场而言，各个行业里核心资产和非核心资产，它的估值慢慢也会拉开差距，因为非核心资产、一些可有可无的垃圾股，以前炒故事、没有核心竞争力，现在A股3000只股票里面多数其实没有太多核心竞争力。A股的核心资产、各个行业的龙头，就像一线城市的地产、一线城市核心地段的学区房，

那些多数没有竞争力的垃圾股，可能就像五六线偏远区域的房子，它的可替代性太强了。随着IPO的扩张，多层次资本市场的发展，以后壳资源会进一步的贬值，而现在我们可以看到最便宜的主板股票市值现在也差不多20亿元人民币左右，多数的股票其实不值得你去为此消耗太多的精力，想赚大钱，还是要把精力放在中国具有全球竞争力的这些核心资产上，一则是跟消费升级相关的，一则是跟我们的制造业升级相关的，这类公司我们认为值得大家去长期拥有。

4、券商中国记者：最后一个问题，想请您分享一下，您在宏观经济和策略研究领域的体系和方法？您比较看重哪些经济指标或数据？

张忆东： 我从1996年就开始接触中国资本市场，2001年正式开始做宏观策略研究的工作，也是在干中学，我的方法论、体系比较具有实战的特征，我一直强调要找到特定时间阶段的主要矛盾，这是我的方法论中最核心的一句话。因为不同的资金性质、不同的投资的维度，决定了你所关注的指标、核心逻辑是不一样的。无论是短期还是长期，对于实战型的投资策略而言，一定要重视的是逻辑，而不是单独看一些指标。因为尽信书不如无书，有的时候我们因为某一指标一时半会取得了成功，也许下一次又不成功了，就可能犯刻舟求剑的错误。

有的时候不能固步自封，如果所有的场景你都按照一个框架去分析的话，经常在投资里会犯南辕北辙的错误。我可以举个例子，比如说以房地产投资为例，如果给大家一个时光穿梭机，让大家能够回到15年前，我想很多人都会去买北上广深最核心地段的房子，举这个例子什么意思？就是说其实越是看长期，我们越要关注整个经济的逻辑，经济发展的主要的大逻辑，从而成为资产配置的赢家。

在我们的投资的领域里，其实看长才能够做短，大的方向把握住了，资产配置的战略方向对了，其实是真正能赚大钱的。为什么我说回到15年前大家愿意买房子，因为刚好是处于中国城镇化、工业化快速发展的阶段，特别2008年次贷危机以后，全球都是在大放水、货币政策大扩张，整个资产的泡沫化越来越明显，那么房地产特别是核心区域、核心地段的房产是最好的规避通货膨胀的方式，这是从长期的角度来说，但是你如果是一个短期择时，假如你的资金必须要明天上午还给银行，你就没法来买房，你所掌管的资金跟你要投资的大逻辑就不匹配了，这时你要考虑隔夜做投资如何选择，比如说是回购，或者说去做一些货币基金等等。所以任何投资你都不能很笼统地说看多还是看空，一定要清楚你掌管资金的性质，从而把握住所对应的时间阶段内的主要矛盾。

越是看长期，主要矛盾越是跟经济基本面的核心逻辑相关，它是世界大类资产配置，长期一般来说，是三五年甚至更长；中期我们通常理解为季度或者年度，中期的这类投资，你要关注的是无风险收益率，是跟货币政策相关的，甚至不只是与国内的，也和全球的货币政策相关，它影响了市场估值中枢；越是短期，它是和风险偏好相关，短期就是说周度或者最多月度的投资，它是和交易者、你的交易对手相关，和市场的风险偏好相关，这个领域行为金融学就很有用，你要看交易对手的情况，看其他市场参与主体的仓位和投资偏好，这些就会产生各种羊群效应，或者是过度的恐惧和贪婪，在短期会容易出现。

但是拉长来看，短期的恐惧和贪婪在长期其实都像尘埃一样可以吹去的。你比如说上世纪80年代，80年代其实美国人对自己并没有信心，它的优质的核心资产是走独立行情，但是指数是一个震荡市，其中1987年10月19号当天三大股指都暴跌，道琼斯暴跌了百分之二十几，但我们拉长来看，从1982年到1992年、甚至上世纪80年代到现在，大家就看不到当时那么恐怖的股灾和暴跌，所以我们做投资其实是与时间赛跑，是时间的玫瑰，投资考虑的时间纬度越长，胜率可能也越大，所以我最后也建议大家秉承一个价值投资的思路，能够明白长期的逻辑。