中金所董事长张慎峰：天下没有只涨不跌的股票

（原标题：正确看待境内外主要股市指数的差异）

（作者系中国金融期货交易所董事长）

近来，有关股市的看法颇多，众说纷纭，一些关乎市场发展的基本问题分歧还挺大。有人不解，为何中国经济好于欧美，而A股表现却落后于欧美股市？有人分析，上证综指的代表性已大大下降，以单一市场综合指数来度量全市场热度，无异于刻舟求剑；有人将市场低迷归因于清仓式减持等因素；有人认为，革故动了掠夺中小投资者的利益生态链，遭到非议在所难免；有人力主休养生息，有人呼吁保持对股价涨跌的战略定力，坚持市场化改革。众声喧哗时，尤须记取：“知止而后有定，定而后能静，静而后能安，安而后能虑，虑而后能得。”物有本末，事有终始，让我们安静而中道地直面问题，探求股市行稳致远之道。且听方家之言。

近段时期，有部分人士看到美国股市走势较好，而我国股市，主要是中小板、创业板部分股票表现不尽如人意，便将上证综指与美国指数对比，或者孤立截取创业板、中小板某一区间的表现与境外市场对标，结论不言而喻，往往失之偏颇。我们需要以全面、历史的观点，来冷静分析、客观评价境内外主要股市指数不同阶段的运行状况。

一、数据不可欺：若采用反映两市自由流通股本的中证A股指数和万得全A指数与境外市场比较，我国股指涨幅与美、德相当，明显好于英、法、日等市场

我国股市作为新兴市场建立以来，上证综指上涨约31倍，同期美国表现最好的纳斯达克指数、标普500指数分别上涨16倍和6倍，其他成熟市场主要指数涨幅大多在2至10倍之间。若以长时段观之，我国股市不能简单地说“涨势”不好。

2008年次贷危机以来，美国经济复苏明显，市场走出一波牛市行情。美国标普500、道琼斯指数从当时的低点分别上涨了265%、229%，德国DAX指数涨幅为257%，英国富时100指数、法国CAC40指数、日本日经225指数、欧盟Stoxx50指数也分别上涨118%、115%、186%、103%，相比而言我国上证综指仅上涨89.70%，简单比较即会得出境内股市不如境外股市的结论。但深入探究后，我们会发现，上证综指是以上海单一市场、总股本加权方法编制。最近10年来我国股市发生了巨大的变化：一是随着股改后大量限售股解禁，流通市值大量增加，2017年流通市值达到39.9万亿元，比2008年的4.5万亿增加了7.9倍。现在股市总市值与GDP之比的证券化率由37.98%上升至68.23%，市场广度和深度大幅提升。随着股权流通自由度加大和流通市值迅速扩大，市场需要更多的“真金白银”来填充，维持指数“平稳或上涨”的困难一年比一年大。二是上证综指的代表性明显下降，上证综指传统行业占比偏高，没有涵盖深市中小板、创业板等市场中的成长型股票，未能充分体现信息技术、医药、消费等新兴行业的发展情况。当我们采用反映沪深两市自由流通股本的中证A股指数和万得全A指数与境外市场进行比较时，发现其同期分别上涨约209%与252%，与美、德股市上涨幅度基本相当，明显好于英、法、日等成熟市场的股市表现。

二、市场不可偏：近年来股市融资能力不断提升，资本市场为实体经济提供的资金支持不容忽视

2013年6月以来，美国等市场涨势良好，美国标普500上涨53.1%，法国CAC40上涨45.2%，德国DAX上涨64.1%，英国富时100上涨23.4%，日经225上涨54.3%，欧盟Stoxx50上涨25.9%。同期，我国上证综指上涨61.2%，反映全市场自由流通股本的中证A股指数和万得全A指数分别上涨88.9%和110.5%，指数表现大大优于境外成熟市场。

同时，股市的融资功能大幅提高，为实体经济发展提供了有力的资金支持。我国股市的年融资额从2014年的0.9万亿增长至2016年的2.1万亿元，涨幅达131%。创业板总市值从2013年6月的1.1万亿上涨至目前的5万亿元，同期中小板总市值从3万亿上涨至9.8万亿元，此外，还有1.13万家创新创业型中小企业在新三板挂牌，合计市值约4.79万亿元。

三、趋势不可逆：最近一年多来，我国股市价值投资风格凸显，波动率显著下降，长期发展基础进一步夯实

2016年2月至今，美国、欧洲等地股市总体仍属牛市行情。美国标普500指数、英国富时100指数、法国CAC40指数、日本日经225、德国DAX指数与欧盟Stoxx50指数的期间最大涨幅分别达到35.14%、38.18%、39.81%、36.17%、48.04%、28.27%。相比之下，我国上证综指仅代表沪市股票价格变化，期间最大涨幅也有25%，万得全A指数期间最大涨幅34.34%，虽不及德国DAX指数，但与美国、英国、法国与日本主要股票指数表现基本相当，且明显好于欧盟Stoxx50指数。

今年以来，虽然中小板综指与创业板综指分别下跌3.60%和9.44%，但从近10年的历史数据可以发现，我国中小板、创业板在之前已连续多年涨势良好，中小板综指从9年前的1959点上升到最近的11070点，增长465%；创业板综指曾从5年前的575点涨到4449点，近期在2350点附近震荡。从股市振幅看，一年多来，恰是我国股市波动率接近最低。1991年到2009年，上证综指年度振幅在100%以上的就有8年，在40%至100%的有7年，最高达388.12%。而从2009年到2016年，下降为51.76%。2016年2月以来，上证综指振幅只有约25%。中小板综指和创业板综指自推出以来年均振幅均值分别为74.69%和68.76%，最大年度振幅分别为182.56%和190.38%。2016年2月以来，中小板综指和创业板综指振幅下降到32.19%和35.91%，降幅明显。波动是财富的绞肉机，降低股市波动，是对投资者利益保护的题中应有之义。

天下没有只涨不跌的股票，也没有只涨不跌、同涨同跌的指数，对此我们必须有良好的心态和正确的分析方法。