工银国际程实：人民币贬值预期将继续趋弱

预期的偏离——2017年下半年市场心理展望

程实（工银国际首席经济学家、研究部主管、董事总经理）

“等闲变却故人心，却道故人心易变。”烟花易冷，人心易变，浮躁、短视的金融市场更是难有常情。年中之际，回望过去，细思现在，市场的基准预期相较年初已有天壤之别。预期变化最剧烈是人民币汇率和美联储紧缩节奏，年初市场普遍认为人民币兑美元汇率将快速破七，耶伦将继续把鸽派加息进行到底；然而，年中人民币兑美元汇率稳定在6.8左右，人民币贬值预期大幅削弱，美联储则用3月和6月连续两次加息稳定了鹰派加息的预期。预期变化较大的是欧洲一体化和美元汇率，年初市场大多认为欧洲一体化倒退的逆流将愈发汹涌，美元汇率将在利率平价和避险需求刺激下持续上行；然而，法国大选并没有延续民粹主义的胜利，美元汇率年中也从此前103高位一路降至96，美元走强预期不断受到挑战。预期微变的是经济周期和通胀走势，短周期反弹一度点燃市场激情，然而，行至年中，周期回归和通胀复苏的预期已然消散，市场对经济下行和通缩逆袭普遍保有忧虑。我们认为，预期之变既是均衡力量显现的结果，又将对长期趋势产生极其微妙的影响。最大的不变，就是变化本身，我们总结过去的预期之变，恰是为了预判预期之变的未来。

预期之变体现均衡之力。预期归根结底是一种短期的市场主观感受。短期内，市场理性可能会被情绪所左右，但长期中，市场理性终将回归；而所谓理性，本质上即是主观感受对客观事实的自发调整。就经济世界和金融市场而言，市场预期很容易忽视、但又不得不滞后认同的两个长期事实在于：第一，金融危机演进十年，全要素生产率普遍下降，经济增长中枢长期下移。因此，任何短周期的反弹最终都将被长周期的增长困境所反噬。正是由于总需求在2017年上半年透支了周期之力，下半年全球范围内都将出现经济增长动能下降的现象，美国和中国这两个全球最大的经济体也不例外，而市场情绪也将随之从上半年的亢奋转为下半年的审慎。第二，任何事物都有其内在均衡，经济金融变量更是如此，而内在均衡并非静态不变的，这就意味着客观看待经济现象需要动态眼光。例如，很长一段时间里，美国经济运行在潜在自然率之下，产出缺口明显存在，这就使得新增非农就业的均衡水平一段时间内长期上移至接近20万人的水平，而自2015年末以来，美国产出缺口逐渐缩小并消失，失业率运行至自然率附近甚至以下，此时新增非农就业的均衡水平下移至15万人左右。如此背景下，感觉上日趋“疲弱”的美国就业数据实际上并不能构成对鸽派紧缩的有效支撑，美联储加速加息是必然的理性回归，市场最终也只能放弃对鸽派的不懈渴望。再例如，人民币兑美元汇率自2015年“811汇改”以来波动剧烈，在波动中把握趋势就格外需要认清人民币汇率的底线所在，即均衡水平所在。均衡水平不停在变化，就趋势而言，人民币兑一篮子货币的高估程度在过去两年里不断缩小，至2017年上半年基本消失，因此人民币汇率上半年的走强趋稳具有坚实的物质基础，贬值预期在不断碰壁、试错后也自然开始不断弱化。

预期之变引发趋势微调。相由心生，身随心动。市场预期可以改变市场行为，因此，预期一方面会通过改变自我向均衡靠拢，另一方面也会悄然、渐进地改变均衡的位置。就当下市场而言，预期之变带来的趋势微调主要体现在两个维度：第一，人民币汇率预期的变化正带来人民币国际化趋势的调整。人民币连续半年企稳走强，用事实击溃了贬值心魔。随着贬值预期大幅削弱，境内非理性资本外逃受到抑制，境外对人民币资产的看法也日趋正面，此时，人民币国际化迎来拾阶而上的大好时机，而一带一路的加速推进、债券通的适时开通、A股纳入MSCI、以及主要国家外汇储备投资币种向人民币的倾斜调整等，又给人民币汇率的进一步稳定和人民币国际化的持续强化提供了助力。第二，市场对中国经济增长预期的持续调整正加速中国经济周期状态的转变。由于全球经济增长中枢始终处于长期下行状态，所以市场很容易在短期内显得过于乐观。正因为如此，IMF在过去几年里几乎都在每季度一次地调降对全球经济的增长预期，这是一个整体趋势，在2017年也不例外。唯一的例外，是中国经济。IMF在过去一年多里连续多次调升中国经济增长预期，最新的2017年增速预期升至6.7%，这实际上是与2016年经济增速持平的一个数据。而据我们观察，金融市场的确也几乎没有事前预测到2016年下半年开始的这一轮中国经济短周期反弹。虽然说这一轮短周期反弹已经接近尾声，下半年中国经济增长依旧面临压力，但伴随着预期调整和中国经济结构转型，中国经济长周期“L”型下行正迎来筑底期，这意味着中国经济新一轮长周期上行即便还未真正到来，但拐点正在加速形成。考虑到全球经济的长期蛰伏，中国经济基本面和预期的这种正面表现恰是我们对中国经济和中国市场始终谨慎乐观的根本原因。

预期之变还将持续演变。人心易变，预期的偏离永远都是进行时。我们认为，预期之变未来还将持续演变：第一，一些已经发生的预期之变可能强化。人民币汇率贬值心魔虽然已被击溃，但贬值预期并未彻底消失，未来随着人民币汇率围绕均衡水平的双向波动成为一种“新常态”以及人民币国际化的再加速，贬值预期将继续趋弱。美联储加速加息和择时缩表的务实行动将继续增强鹰派紧缩的预期，美联储的鸽派时代一去不返。第二，另一些已经发生的预期之变可能逆转。法国大选尘埃落定之后，市场对欧洲一体化倒退的担忧暂时缓解，欧元也由此迎来一波强势反弹。我们认为，欧洲一体化倒退的潘多拉之盒并没有真正盖上，暂时的风平浪静只是由于新生黑天鹅事件在时序上略有距离，最危险的意大利、匈牙利和塞浦路斯大选几乎都集中在2018年。2017年尾部阶段，欧洲民粹主义可能再掀高潮，进而带来市场预期的由松转紧。第三，一些尚未发生的预期之变可能发生。虽然全球经济复苏的重心已经从发达国家转向新兴市场，且美国经济复苏的边际力度渐趋疲弱，但纳斯达克依旧录得上半年主要市场最高涨幅，市场始终对美股充满激情。我们认为，基本面趋弱的压力和高估值的挑战将渐次显现，美股的预期之变正在酝酿。