PE机构证券化寻踪:卖给上市公司成当下最优解

（原标题：PE机构证券化寻踪： 卖给上市公司成当下最优解）

导读

PE机构证券化有登陆主板、挂牌新三板、卖给上市公司等三种路径，这些都是不同时期的产物。现在，私募机构想要登陆主板，从法律条文上看很难行得通，而挂牌新三板这一曾经的主流选项也受到诸多限制，当下PE机构证券化最好的方式是被上市公司并购。

在挂牌新三板再融资之路被封堵之后，卖给上市公司成了PE机构证券化的新路径。

6月4日，中科新材公告称，公司全资子公司深圳市中科创资本投资有限公司将出资设立产业基金，该产业基金将以不超过20亿元收购天星资本40%的股份。

天星资本部分股权被收购并非孤案，此前亦有中钰资本嫁给金字火腿、宝新能源入股东方富海。

PE机构寻求证券化的主要动力是什么？与挂牌新三板相比，被上市公司收购的方式有哪些利弊？新三板挂牌私募机构估值均出现大幅缩水的现象，其中原因又是什么？

PE机构证券化起因

联讯证券新三板研究院负责人彭海对21世纪经济报道记者介绍称，1997年8月29日在纳斯达克上市的美国资本，是最早上市的私募机构。在中国，鲁信创投是第一家上市创投机构，它的创投业务于2010年通过借壳方式上市。另外一家在主板上市的九鼎投资，则是通过对中江地产的重大资产重组实现上市。

从1998年开始研究风险投资的李建良博士，任国家集成电路产业基金独立董事、国家新兴产业创业投资引导基金专家评审组组长等职务。他对21世纪经济报道记者解释称，当初九鼎的Pre-IPO投资模式受上市公司排期影响而实现回报受阻，故转而通过其管理公司证券化，其管理的基金LP通过换股公司成为管理公司股东，从而化解了基金的退出与回报难题。其后中科招商、同创伟业等也都跟进，从而引发了PE管理公司证券化的浪潮。

“融资是PE机构证券化的主要目的之一，通过股权融资可以减少对第三方资金的依赖。另外，上市也可以提升公司品牌形象。”彭海说。

一位挂牌新三板PE机构高管对21世纪经济报道记者表示，除了扩充募资渠道，PE机构证券化对自身治理结构梳理、团队激励规范化也有好处，这甚至是更为重要的因素。PE机构如果没有挂牌，只能通过项目退出来实现团队激励，周期较长。挂牌之后就有了一定的流动性和市场价格，可以进行股权激励。

“另外，过去PE机构有很多乱象让监管层鞭长莫及。机构挂牌之后，也有利于对监管政策进行更有效的传达，让好的管理人能够显现出来。”他说。

卖给上市公司为当下主要路径

从形式上来说，PE机构证券化有登陆主板、挂牌新三板、卖给上市公司三种路径。彭海表示，这些都是不同时期的产物，而九鼎当初上市的模式在现行规定下已经很难复制。

“私募机构想登陆主板，从法律条文上看很难行得通。”他说，私募基金指向特定投资人募集资金的方式，而如果登陆主板就相当于募集对象是社会大众。从定义上来看这就成了“公募基金”，投资规模、投资门槛、投资限制等会有相互矛盾之处。

挂牌新三板曾经是PE机构证券化的主流选项，目前已有28家挂牌私募机构在新三板挂牌。但由于2016年5月27日发布的《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，目前没有新挂牌的私募机构，也没有已挂牌机构的融资消息。由此彭海认为，当下私募机构证券化最好的实现方式是被上市公司并购。

彭海认为，对上市公司来说，可以通过并购PE机构将主营业务拓展至投资等领域，很多上市公司此前也有设立产业基金的做法。上市公司这样做，一方面可以对新出现的优质项目进行培育并储备，另一方面也有利于公司的产业上下游及横向的并购整合。

上市公司设立产业基金与直接并购PE公司的差异在于，设立产业基金主要围绕本产业进行投资，以纵向为主。并购PE机构之后，上市公司可以横向进行更多产业的布局，PE机构也会相对来说更加集中精力为上市的战略服务。一般来讲，技术更新快的行业或者上下游联动较强的公司，设立产业基金或并购PE机构的意愿会更加强烈。

上述PE机构高管也认为，被上市公司并购算是目前PE机构证券化的一种比较可行的方式。“目前的监管政策不太欢迎PE公司登陆主板，甚至登陆新三板都面临一些调整。上市公司为了补强自身能力并购PE机构是市场化行为，而且PE确实在建立多层次资本市场、改善资源配置方面担任重要角色。”他说。

“挂牌新三板和被上市公司收购其实各有利弊，”李建良认为，前者能让PE机构保持独立性，但证券化后仍面临流动性问题，缺乏流动性溢价，难以变现；后者流动性好，有流动性溢价且在锁定期后就可变现，但会让PE公司失去独立性。

估值为何大幅缩水？

卖给上市公司的PE机构如何估值？彭海表示，企业通常的估值方法有收益法和资产基础法。由于对项目未来退出计划有不确定性，PE机构更多的以评估日的资产进行评估。卖给上市公司的PE机构，除非在能承诺净利润的情况下可考虑收益法。

值得注意的是，天星资本在本次收购案中估值50亿元，相比2015年A轮定增的300亿元估值，出现较大幅度下跌。与此同时，天星资本也签下对赌协议，承诺2017至2019年经审计的3年累计净利润不低于30 亿元人民币。

其实除了天星资本，新三板挂牌私募机构估值均出现大幅缩水的现象。彭海认为，新三板挂牌PE公司估值缩水主要是由于市场和政策的双重因素。在市场方面，行业经历了较大波动。机构受市场影响业绩受挫，净利润下滑市值缩水在情理之中。在政策方面，去年行业限制性政策的出台也对机构估值产生影响。

21世纪经济报道记者注意到，市值缩水的私募机构仍存在个体间的差异，有些企业如中科招商缩水幅度超过90%，有些企业如同创伟业、天图投资则相对来说比较抗跌。

有业内人士对21世纪经济报道记者表示，个体市值下降程度的不同，跟机构的净利润情况有一定联系。业绩稳定的机构，相对来说会更抗跌。投资机构在规模比较小时，盈利稳定性不容易保证。但如果管理规模大到一定程度，机构的存在时间比较长，投资就会分散在很多个项目周期中，业绩的波动性也会被规模所分散掉。

李建良建议，从主营业务角度看，PE机构保证利润可持续的主要方法有两种。一是提高基金的投资管理绩效；二是壮大基金规模。二者相结合，甚至会形成闭环运作，收益实现就相对会容易些。