海通证券荀玉根：市场已在好转 保持多头思维

【海通策略】盈利趋势决定风格（荀玉根、李影）

海通策略 荀玉根-策略研究

核心结论：①上证50和中证100已是牛市形态，与港股和美股牛市相呼应，独立行情始于16年3季度，陆港通总额度限制取消之时。②风格与资金面关系不大，取决于盈利趋势和投资者结构，中证100与创业板指的净利润同比差异，17年正好与13年相反。③维持6月4日《再次开启多头思维》来乐观观点，一九向三七扩散，持有一线蓝筹价值，看好二线价值成长和国改主题。

盈利趋势决定风格

上周A股继续上涨，在金融股带领指数上涨，上证综指冲击半年线，沪深300已经突破17年4月中和16年12月初高点，创16年1月底这轮上涨以来的新高，上证50和中证100已经回到15年底的高点，呈现了牛市形态。我们维持6月4日《再次开启多头思维》观点，继续乐观，坚持价值风格。

1.中证100走强与港股牛市相呼应

A股成功纳入MSCI，国际化进程进一步加速。17年6月21日早明晟公司宣布，将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数，共计222只大盘A股，两步实施：第一步，2018年5月半年度指数评审时实施，第二步，8月季度指数评审时实施。MSCI将A股初始纳入比例定为5%，A股占MSCI新兴市场指数权重为0.73%，预计初步带来大约170-180亿美元资金流入。从2014年11月17日沪港通正式开通交易，到2016年12月5日正式启动深港通，再到如今A股顺利入摩，A股的国际化再进一程。2014年以来，随着沪港通和深港通相继开通，资金南下和北上流动更加频繁，到目前为止，陆港通北上资金累计2401亿元，南下资金累计4562亿元。正是这个制度上的变化，A股的估值体系和结构也正在发生微妙变化。16年1月底以来多篇报告分析过，A股整体是震荡市、存量资金，而结构上机构资金占比上升，机构中保险、银行、外资占比上升，这会影响市场风格。前期报告《A股远景：龙头估值从折价到溢价》分析过，美股市场龙头公司估值略溢价（龙头公司PE略高于行业均值），港股明显溢价，A股明显折价，A股的国际化，尤其是陆港互联互通的深化正在改变这个状况。

中证100和上证50已是牛市形态，与港股、美股相呼应。在4-5月A股下跌时，A股投资者感觉很憋屈，GDP增速远不如我们的美股、港股走牛市，而A股跌跌不休。其实，我们看中证100和上证50，也已经是牛市形态了，纷纷回到2015年底的位置，即已经爬出了15年6月中后三轮大跌的最后一个坑，已经是反转走势。而中证100和上证50走出独立强势的时点正好是16年3季度末，16年8月16日国务院批准《深港通实施方案》，并于当日取消沪港通、深港通总额度限制，那时至今，中证100、恒生指数、上证50、上证综指、中小板指、创业板指涨跌幅分别为12.4%、11.9%、10.6%、1.0%、-2.5%、-17.5%，以中证100和上证50基本与港股同步走牛。因为，A股国际化加速背景下，龙头公司更容易全球对标。虽然A股整体PE水平高于美股、港股，一线价值蓝筹股中，白酒龙头PE略高于海外龙头，家电和银行仍明显偏低。格力电器PE为15倍，对应17年Q1净利同比为27%，而海外龙头惠而浦PE为16倍，17年Q1净利同比为2%。工商银行PE为7倍，对应17年Q1净利同比为1.4%，而美股龙头摩根大通PE为13倍，对应17年Q1净利同比为16.8%。

2.盈利增速趋势决定风格

市场正在从一九向三七扩散。《再次开启多头思维-20170604》、《雨后彩虹——2017年中期A股投资策略－20170610》我们看好市场，并提出“业绩为王风格不变，从一九向三七扩散，持有消费白马和金融等一线价值股，看好二线价值成长和国企改革”。 17/06/04至今，上证50、中证100、沪深300、中证500涨跌幅分别为2.2%、3.6%、3.9%、4.2%，而17/01/01-06/03期间分别为8.2%、9.9%、5.3%、-7.8%，市场确实从以上证50和中证100为代表的一线价值蓝筹股扩散到以沪深300和中证500为代表的二线价值成长股，整体结构更加均衡。从个股看，总市值为0-50、50-100、100-500、500亿元以上的公司在17/06/04至今期间涨跌幅均值分别为3.7%、3.9%、4.4%、2.9%，而在2017/01/01-06/03期间分别为-16.5%、-17.3%、-10.3%、5.8%，今年1-5月总市值超500亿元的一线价值蓝筹股表现一枝独秀，6月以来总市值为100-500亿元二线价值成长股表现更优，投资风格正在从一九向三七扩散。

正在决定风格的是：盈利增速趋势、投资者结构。市场中一直有种观点——流动性（资金面）影响风格，我们认为，这二者关系不大。最典型的案例是，2013年资金面相比12年偏紧，尤其是6月出现“钱荒”，但全年中小创明显表现更好，2017年以来资金面相比16年偏紧，尤其是4-5月金融监管加强国债利率快速上升，但过去半年尤其是4-5月上证50和中证100明显表现更好。那么到底什么决定风格呢？中期策略报告我们分析过，是盈利增速趋势和投资者结构。2013年初-15年中，整体上中小创大幅跑赢中证100、上证50，尤其是2013年是个转折点，回顾当时盈利增速趋势，创业板指与中证100的累计净利同比之差从13年Q1的5.3%一路降至15年Q4的-38.2%。16年1月底以来，中证100和上证50相对更强，回顾最近1年多来盈利增速趋势，中证100与创业板指累计净利同比之差从16年Q1的-83.1%一路升至17年Q1的25.1%。此外，投资者结构影响风格，边际资金决定边际价格。16年1月底以来市场的边际增量资金主要是绝对收益资金，他们投资风格更偏价值。尤其是自沪港通、深港通开通以来，A股国际化正在加速，A股投资者更加关注估值和业绩的匹配度。

3.应对策略：保持多头

市场已在好转，保持多头思维。6月4日《再次开启多头思维》转向乐观，核心逻辑是金融监管政策和资金面步入转折期，且国企改革推进助推风险偏好。6月10日《雨后彩虹——2017年中期A股投资策略》重申看多逻辑，提出市场进入雨后彩虹阶段。过去三周，政策面和资金面已经在发生变化，股市也确实在上涨，近日在金融股带领下上证综指冲击半年线，沪深300已经突破17年4月中和16年12月初高点，创16年1月底这轮上涨以来的新高，上证50和中证100已经回到15年底的高点，呈现了牛市形态。我们维持乐观观点，建议保持多头思维。7-8月将公布2季度盈利数据，预计A股整体上半年净利润同比18%、全年14%，盈利保持高增长有望确认。此外，随着十九大临近，国企改革尤其是混改有望有突破。

持有“一”看好“三”，重视国改主题。结构上也维持之前判断，震荡市业绩为王，整体偏价值的风格不会变。4-5月因为金融监管力度大，市场风险偏好回落，出现了漂亮50独领风骚的行情，随着市场环境转暖，市场结构有望从“一九”回到“三七”，从一线蓝筹价值向二线价值成长扩散。一线蓝筹价值主要指市值500亿以上的公司，集中在白酒、家电、金融行业，数量占比4%，二线价值成长主要指于市值在100-500亿元公司，集中在医药、机械、通信、电子、汽车等行业，数量占比29%，策略联合行业构建相关组合，详见下表。此外国企改革进入政策再次加速推进期，国资委、发改委近期国改动作频繁，神华、国电等央企停牌预示改革加速落地。6月14日上海公布第一批员工持股试点名单，6月17日证监会主席刘士余称证券公司要为国企国资改革、化解过剩产能等方面提供更加专业化的服务。上半年市场对国改预期较低，下半年迎来十九大，国改尤其混改有望实现突破。

风险提示：业绩不及预期、经济增速下滑。