程实：下半年全球经济增速或重回弱复苏格局

（原标题：下半年全球经济增速或重回弱复苏格局）

（工银国际研究部主管、首席经济学家、董事总经理）

美国经济或能维持温和复苏，但特朗普政策的不确定性仍将是抑制经济增长的关键因素。尽管上月美元下跌幅度超过2%，但断言美元强周期终结还为时尚早。欧洲政局的风险并未完全消除，匈牙利、意大利、塞浦路斯、希腊中的任何一国都有可能成为下一只“黑天鹅事件”。部分新兴经济体超跌反弹的惯性并未完全消失，全球资本市场股强于债的基调不会发生根本变化，新兴市场经济体股市仍有结构性机会，并大有可能逆转去年的疲态，全年表现有望超过发达国家市场

环视上半年的国际经济走势，需求端的政策瓶颈锁定了短期反弹的上限，全球化退潮和供给端发力的叠加左右着复苏势头的延续。在宏观“乱纪元”中，周期的躁动无法阻止均衡的嬗变，长期疲软后的边际改善终需结构性调整加以巩固。展望下半年，全球经济转折正在发生，再通胀已经终结，新均衡的坐标有赖于决策者的选择和集体行动的理性。受金融条件边际收紧的影响，资本市场面临一定压力，稀缺的确定性仍将是长期比较优势的来源。

“世易时移，变法宜矣，譬之若良药，病万变，药亦万变。”在全球总需求继续收缩的大环境下，扩张性政策效应的衰减使得需求曲线的左移在所难免。今年上半年尤其第一季度，全球经济增速显著回升，幅度甚至超出了“乐观派”的预期。这主要源于一些不确定性的暂时消解，宽松政策的滞后作用以及大宗商品回暖对国际贸易和总需求的提振。但从持续性的角度观察，短期增长的周期躁动总是缺乏后劲，“小周期”驱动的增量变动终将回归“大趋势”决定的基本面：一方面，货币宽松对全球经济复苏的边际刺激已渐渐消失殆尽。尽管全球各国央行的长期货币政策倾向仍旧偏向宽松，但超低利率时代毕竟已渐行渐远。特别在美联储加息常态化和缩表预期的引领下，主要国家货币的边际收紧势在必行。另一方面，各国财政扩张的空间也很有限，美国总统特朗普的减税政策在政治博弈和美联储加速加息的制约下极有可能“雷声大，雨点小”，而债务风险则制约着全球其他国家采取激进的赤字财政，预想全球减税竞赛是不切实际的。所以，笔者认为，全球需求的短周期反弹已告一段落，需求曲线的左移初现端倪，任何依托于总需求上升的市场变化都面临逆转。

至于总供给可能扩张，供给曲线右移的幅度，则取决于各国结构性改革的力度，最终会受到政治经济博弈的影响。过去几年，全球经济弱复苏的根本原因是全要素生产率的趋势性放缓，抑制生产率提振的源头包括人口年龄结构老化、科技创新对实体经济的推动作用下降、保护主义和逆全球化浪潮高涨等。其中，地缘政治变局和全球化退潮的影响更令经济风险和政治风险产生共振，在此过程中，没有哪个国家可以独善其身。新兴市场进入世界分工体系的边际收益高于发达经济体，且全球化并没有带来个体分配上的帕累托改进，两者叠加，筑起了民粹主义兴起的温床。在逆全球化的高潮中，建制派与其反对者之间互有攻守，胜负未定。在今年市场聚焦的欧洲大陆，亲欧改革派马克龙在法国大选中的胜出，并没有完全消灭“黑天鹅”，因为各国民粹主义的基础和导火索不尽相同；特蕾莎·梅提前大选失利造成的“悬浮议会”对英国政治经济的影响尚未完全体现，退欧路径仍有变数。未来，每一场选举都有撕裂的威胁，“破碎欧洲”桎梏了经济的复苏。在“多元化”全球浪潮的涨跌中，能否实现包容的全球化以及未来产业革命朝什么方向推进，最终决定了总供给曲线的变动趋势，而相对稀缺的供给侧结构性政策正是经济长期动能的来源。另外，在宏观“乱纪元”中，全球治理亟待破局，G20等多边机制如何真正发挥作用，中、美的引擎作用是否能保持稳定，以“一带一路”战略为代表的全方位合作能否引领区域经济供给侧改革等等，均是决定全球渐渐长期复苏的关键因素。

鉴于均衡移动的调整过程正在发生，“再通胀”已成伪命题，未来均衡坐标的不确定性主要集中在供给曲线的移动能抵消多少经济下行的压力上。从需求端来看，短期的政策刺激反而会抑制生产效率的自然恢复，总需求新周期尚在酝酿，经济动能的增强仍需时日。从供给端来看，结构性问题无疑更加值得关注，但供给侧改革能否顺利接棒，既难免外生的冲击，又考验领导人的勇气。现在可以确定的是，刺激政策引发的繁荣缺乏内生可持续性，假通胀重现，但烟花易冷，上游大宗商品价格的推动难以为继，总需求不足和普遍存在的产出缺口导致了通胀中枢的下降，这从原本分化的新兴市场核心通胀指标近期的同向变动中可见一斑。令人怀疑的是，习惯了常规的信贷刺激猛药，在寻找长期增长新引擎的过程中，各个经济体能否真正做到“因国施策”，用扎实的结构性改革积蓄动能，抵消经济的下行压力。在新均衡兼具不确定性和脆弱性两方面特征的情况下，各国决策者不能自满于昙花一现的复苏，只能顺势而为，积极推动存量变革，持续优化要素供给，只能保持定力，改善资源配置效率，提升市场微观动力。

展望下半年，全球经济增速预计将重回弱复苏的格局，金融条件的边际收紧可能令资本市场承压。笔者估计，美国经济或能维持温和复苏，但特朗普政策的不确定性仍将是抑制经济增长的关键因素。尽管今年5月美元下跌幅度超过2%，但断言美元强周期终结还为时尚早，美联储本月不出所料继续加息，预计下半年美元指数（DXY）将维持在95至100之间。欧洲政局的风险并未完全消除，匈牙利、意大利、塞浦路斯、希腊中的任何一个国家都有可能成为下一只“黑天鹅”，而作为欧盟核心国家的法、德之间也仍有嫌隙。中国经济将迎来周期的异动，呈现“短周期回落+长周期企稳+超长周期崛起”的新状态，中国长期崛起的比较优势仍然存在，供给侧结构性改革的落地是兑现优势的关键。部分新兴经济体超跌反弹的惯性并未完全消失，巴西经济有望实现正增长，但国内政局和脆弱的财政状况都在影响着拉美部分经济体以及南非和土耳其等国复苏的延续性。在实体经济增长依旧疲弱的背景下，“资产荒”仍将延续甚至可能加深，而主要国家的央行资产负债表终将“瘦身”也令全球资产价格面临不小的冲击。在噪音加剧的环境中，稀缺的确定性将在波动变大的市场上展现出长期比较优势。

依据上述分析，笔者判断：全球资本市场股强于债的基调不会发生根本变化，特别是新兴市场经济体的股市仍有结构性机会。受益于波动率下降，新兴市场上半年表现抢眼，尽管目前估值和基本面吸引力有所削弱，但在缺乏其他新鲜亮点的情况下，其相对于发达市场股市的强势有望维持，并大有可能最终逆转去年的疲态，全年表现超过发达市场。