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网易研究局|中国楼市有没有到“历史大顶”?

2017-06-19 07:40:20 来源: 网易研究局
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“青山遮不住,毕竟东流去”,你还相信房价永涨不跌的神话吗?

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网易研究局NO.095

作者|惠杨

关于中国房价走势的分歧在2017年几乎达到了极点。格林斯潘说过:“不到泡沫破裂人们便无法断定它是不是泡沫。”但凯恩斯也说过:“从长期来看,我们都死了。”房价长期的走势很难预测,我们不妨大胆地猜想下:下一次买房的时机是什么时候?

多空之争:无法解释的地产市场

去年有分析师表示,“2016年或是中国地产市场的历史大顶”,随即有分析师针锋相对称“中国房价难言历史大顶”。目前很难判断谁对谁错,但有一句话应该是政治正确的:

中国房地产市场告别暴涨时代。

换句话说,虽然暂时不能断言房价是不是历史大顶,但是房价上涨的速度大概率是到顶了,往后的几年,你可能再也看不到像2016年以来这么疯狂暴涨的地产市场了。

从主流的观点来看,目前看空房价无非是老生常谈的几个因素,但仔细分析,也无法完全解释现在的市场:

①首先是人口因素。很多分析师认为,中国人口出生率不断下降,青年人口拐点已现,人口老龄化将会越来越严重。但实际上,中国的生育率从1973年起就开始落后于世界平均水平了,即使不实行计划生育政策,随着一国经济的发展和教育程度的提高,生育率也会自然下降。

从宏观到微观,就人口流动的层面而言,单独把一线城市拎出来说,从2011年开始一线城市常住人口增速就开始下滑,但一线城市的房价却在不断创新高且增速显著高于其他城市,把人口净流出当作看空房价的理由显然是一个有待商榷的想法。一个可能的原因是,高房价赶走的是低收入人群,而高收入人群还在源源不断往一线城市聚集——毕竟一线城市有全国最好的教育医疗等资源。

最关键的是,人口因素是长期因素,不论是人口流动还是出生率总体来说变化很平滑,用这个来预测短期价格变动或许没那么靠谱。下文还会具体谈到老龄化的影响。

②其次是居民收入增速下滑和高杠杆不可持续。如果你认为中国经济增速会继续保持中高速增长,就应该支持居民收入会同步继续增长。中国居民人均可支配收入和GDP增速的走势拟合度很高,也就是说除非中国经济增速断崖式下跌,居民收入增速基本不可能大幅下跌。

多空之辩:中国楼市有没有到“历史大顶”?图1 2013年Q4-2016年Q4全国居民人均可支配收入 (来源:Wind)

至于高杠杆,有分析师指出,2006-2016年,中国居民部门杠杆率从11%上升至45%,十年间增长3倍。中国居民部门快速加杠杆的背后,反映了中国房地产价格脱离基本面(居民可支配收入)的快速上涨。2016年,中国购房抵押率LTV达到50%,美国次贷危机爆发前整体LTV接近60%。2000年起美国房地产市场高度繁荣,房价持续上涨,住房抵押贷款规模不断攀升,在2007年时达到总贷款的50%。2004年起美联储连续加息17次,联邦基金目标利率从1%升到5.25%,房价终于在2006年底止升回落,刺破了房市泡沫,并触发了次级抵押贷款的违约问题。

但是,现阶段中国居民部门的杠杆率水平(43.2%)并不高,不仅显著低于美国(79.4%)、日本(62.2%)和发达国家平均水平(76.1%),也仅略高于新兴市场平均水平(36.6%)。中国杠杆率增加得快但绝对值并不高,且中国政府在杠杆加至极限之前就开始踩刹车,也未像美国日本当年那样主动加息刺破泡沫,调控以稳为主;几轮调控过后,很多城市首付都提高到了三成以上,尤其是针对二套房。在限购、限贷、限价、限售、限商的“五限时代”,交易基本被冻结,价格也几乎被冻结。如果未来放开限购,房价在需求的推动下依然有一定的想象空间。

③货币宽松时代暂时结束。李迅雷曾说过,给一个封闭的市场注入足够多的钱,其价格就必然扭曲。房价之所以能达到今天的高度,和近些年来大量的货币供给是分不开的。宽松可以从两方面来理解,一是M2高速增长时期结束,从5月的数据以及央行的表态来看,中国极有可能进入M2在10%以下的低增长“新常态”,大水漫灌的强刺激时代一去不复返。二是短期内利率上行趋势不可扭转,从去年底央行货币政策开始转向,意味着自2014年11月开始的降息周期结束,往后货币市场利率中枢将会逐步走高,在房贷市场上表现也尤为明显,很多地方的房贷从85折优惠取消到最近上浮到1.2倍,如果未来基准利率上调,房贷将会进一步走高。

如果反过来看,这两方面也存疑。M2仅从存款性金融机构负债方统计,反映的是金融体系向社会提供的流动性,但表外的一些数据并未统计,实际数值是偏低的;而社融规模是从金融机构资产方和金融市场发行方统计的,反映的是市场对货币的需求,覆盖面更广,故社融指标更能反映现在的货币供需。虽然M2增速掉头向下,但社融增速依然强劲。本来经济增长就需要一定的信贷扩张,只要中国继续保持中高速增长,货币投放的速度可能不会显著下滑。

多空之辩:中国楼市有没有到“历史大顶”?

图2 中国M2与社会融资规模存量 (来源:Wind)

此外,短期利率上行其实并不影响买房的刚需,毕竟一旦做出买房的决定,面临的都是20年左右的还款期,房贷利率也在不断调整(一般而言每年调整一次,调整基准利率后不会马上调,有一定的滞后期);即使你在低利率时期买了房,也无法保证月供一直不会上升,20年的时间,足够央行的货币政策转向好几次了。从这个角度来讲,买房更应该关注价格而不是房贷利率。

不管有无历史大顶 房价暴跌都是可怕的事情

想必你已经从社交媒体上看到过无数个房地产泡沫破灭的故事,从日本到美国,从越南到香港......你知道房价下跌是怎样洗劫居民财富的吗?

多空之辩:中国楼市有没有到“历史大顶”?

图3 美国、日本、香港房价指数走势 (来源:wind)

先说历史房价走势,网易研究局(微信公号:hccyjj163)查询了三个曾经经历过房价大幅下跌的国家和地区:日本房价在1991年到达顶点后,一蹶不振;1992年亚洲金融危机曾使香港房价下跌到原来的三成,但此后一路走高,现在已经比92年贵了一半;美国经历过2008年次贷危机后,房价曾一度下跌35%左右,但随后也止跌回升了。

从上图来看,把历史拉长到30年以上,房价暴涨的结局不一定是崩盘,美国和香港都涨回来了,尤其是香港,现在一个停车位可以卖66万美元。日本似乎是一个特例,关于日本房价为何暴跌的原因到现在还有争论,大多把问题集中在三个焦点上:

第一是日本的人口结构。日本是全球老龄化最严重的国家,日本65岁以上老龄人口占比从1985年的10%到2005年的20%用了二十年;据2014年数据,日本1.27亿人口中,26.7%是超过65岁的老年人口,而中国同期超过65岁的老年人口占比仅为10%。这里额外提一句,美国1990年之后老龄化明显加剧,适龄购房人口占比持续下降,但美国房价上涨并未停止,甚至出现加速趋势。即使次贷危机房价阶段性下跌,目前房价也已经涨回危机前的水平;英国德国等也未出现老龄化加剧导致房价大跌的现象。

第二是日本经历过广场协议。日元曾经因为广场协议大幅升值,导致日元购买力大涨,很明显,日常用品都可以进口都很便宜,唯有房子不可以进口;日常用品需求满足后剩余的购买力也刺激了投资需求,对于普通人而言,不动产被看作是最能保值的东西。经济学家普遍认为,广场协议拉开了日本泡沫经济的序幕,由此大量的国际资本蜂拥向日本的房地产业,更加刺激了房价的上涨。

第三是日本的泡沫历无前例。据测算,日本泡沫达到顶峰的时候,卖掉东京就可以买下整个美国,而如今卖掉北上深的房子,是远远买不下美国的。1984年到1988年间,东京都宅基地的资产额从149亿日元飙升至529亿日元,增加2.6倍;从1986年到1989年,日本的房价涨了约两倍。你以为中国的房价涨得很厉害?跟日本当年比还是差点意思。

凡是搞市场经济的国家,多多少少都会出现泡沫经济。当泡沫急剧膨胀的时候,日本政府并未采取有效措施抑制泡沫,地产市场的繁荣假象让日本政府以为经济形势一片大好,直到1989年反应迟钝的日本政府终于想要控制房价的时候,为时已晚,三次加息把利率从2.5%提高到6%,日本地产泡沫应声而破,留下的是高达6000亿美元的坏账。

不论是对比中日经济形势还是政策走向,都没法证明中国楼市会重蹈日本覆辙,毕竟日本的这段历史放眼全球也是孤例。此外,中国在汇率政策上也更有先见之明,稳健的资本管制不仅防止资本流出,也防止了热钱流入国内的地产市场,对于稳定房价具有重要意义,这也是日本的前车之鉴。中国是一个盛产奇迹的国度,说不定未来中国的楼市能走出一个独特的“中国模式”。

对于房价走势,更具有参考价值的显然是美国和香港,虽然美国和香港的房价都涨回来了,但需要注意的是,房价暴跌仍然会疯狂洗劫房奴的财富,不是所有人都能熬到房价重新涨回来的时刻。

那么问题来了,房价跌多少才算是暴跌?答案是下跌幅度超过买房的杠杆,换言之,一旦房价跌去了首付的价格,这套房子就没有价值了。

以一套价值100万元的房子为例,北漂民工小张工作10年终于凑够了20万首付(我们假设首付比例是两成),那么他在这套房子中拥有的权益是20%,实际上剩下的80%固定权益是属于银行的。如果房价下跌20%,小张损失了多少?

需要注意的是:实际损失要比20%大得多!

在房价下跌之前,小张拥有的是20万的资产,当房价下跌之后,房屋仅价值80万,但银行的住房抵押贷款仍旧是80万,这就意味着房产所有者的资产被完全毁坏了——100%的下降。在这个例子中,杠杆倍数是5,房地产下降20%造成了100%的损失,放大了5倍。实际上,在美国次贷危机中,很多家庭已经“资不抵债”或“价值倒挂”了,他们拥有的房屋是负资产,这时候选择出售,还得支付住房抵押贷款和房屋价值之间的差价。

如果地产泡沫真的破灭,考虑到止赎(所谓止赎,是因贷款人无力还款,贷款机构强行收回其房子。就像供房子,业主不幸失业了给不起月供,贷款机构就把房子收回拍卖,用以偿还剩余部分贷款。)与大甩卖的恶性循环,负面影响将会更大。

房价下跌对低净值高杠杆的家庭打击最为沉重,因为他们的财富几乎完全和房屋资产相关(很多北漂都是集全家几代人之力凑够首付,更遑论还有首付贷)。在房价上涨的周期,高杠杆带来的是几倍的高收益,而在房价下跌的时候,高杠杆带来的是对资产的毁灭性打击。即使往后能涨起来,怕是很多人也等不到那个时候了。

必须注意到,房地产泡沫是经济泡沫中最严重的泡沫,没有之一,它不同于其他产业,这个领域的风险如果爆发,对整个经济将会产生致命的打击。

房地产税也不是看空房价的理由

上面谈到的都是影响房价的需求侧因素,从供给侧来说,土地因素是影响房价的重中之重。由于中国独特的土地制度,土地出让金一直在地方政府财政收入中占据重要的部分,如果房价真的大跌,那么财政收入也会受影响——面包跌了,面粉如何贵得起来?但是,卖地总有卖完的一天,更重要的是房子的需求也会有上限,盖那么多房子最后谁来住?当增量到达极限,就需要从存量上征税了,所以房地产税在未来一定要开征,不然财政收入压力会很大。

从其他国家的实践史来看,美国建国以来就一直都有房地产税,日本是从1950年起征收的固定资产税。可见,房产税并不能抑制房价。

而且目前来说,可能还不到开征房地产税的时机。

首先,房地产税对财政收入的贡献太小。目前上海和重庆已经有房地产税征收试点,不过开征范围较小且税率较低,所以对财政收入的贡献远远比不上土地出让金——2015年,房产税收入在上海财政总收入中的占比仅为2.55%;重庆房产税收入占财政总收入的3.62%。

其次,房地产税如果要达到取代土地出让金的地位,最好是对所有房屋征收。如果仅对二套房以上征收,或者限定面积,那么一定会有各种手段规避征收,最后市场上留下的全是首套房房主,税就很难收了。换言之,不能留下过多的免征部分,宽税基低税率可能更好,大家也易于接受。

最后,全面开征房地产税存在较大的技术难题。第一,目前没有一套完备的房屋价值评估体系,如果想避税就低估,想贷款就高估,天下没有这样的好事;从上海重庆的试点来看,大多以交易价格为税基,但是对于多年没交易的房屋,这显然是不公平的。第二,很多特殊产权的房屋无法评估,纳税主体难以界定,比如公房、军产房、福利房、小产权房等,没法确权的东西就没法征税。第三,征收房地产税成本较大,想全面开征,不动产登记工作以及专门的催收催缴工作都需要专人来做(这个工作量大到无法想象),成本非常大,地方政府的积极性可能不高。

如果要全面开征房地产税,政府需要稳定房价,才能保证把财政收入来源从土地出让金慢慢过渡到房地产税。由于房地产税和房价挂钩,房价下跌不利于征税的,所以不论是从现在土地出让的角度还是未来开征房地产税的角度来说,都没有让房价大跌的理由。

以史为鉴 下一次买房时机会是什么时候

通过上面的论证,我们大约能得到一个模糊的推论:中国经济的中高速增长需要货币和信贷的稳定增长,作为经济支柱的房地产业也会同步继续增长;绝大多数经济体的房价都是长期向上走势,只有日本是例外,中国走向日本模式的概率很低;从财政收入的可持续性来讲,政府也不愿意看到房价大幅下跌。

用一句流行的话概括就是“房无跌基”——中国房价没有长期下跌的基础。那么下一次买房的机会在哪里?

有一位经济学家早预测过了,他不仅提前预测到2017年会是中国房价的高点,更预测2019年会是房价的低点。

没错,他就是英年早逝的“周期天王”周金涛。2007年,周金涛成功预测了次贷危机;2015年,他又成功预测了全球的资产价格动荡。他说,人生的一个财富基本轮回是10年,1999年,2009年,2019年都是我们可以把握的人生机会。周金涛生前曾预测,中国另一个财富机会,将出现在2018年到2020年之间,这会是一个中周期的低点,也是中国房地产周期的低点与库存周期的低点,三个周期低点重合共振。

周金涛在2016年3月称,中国本轮房地产周期99年开启,2017年上半年附近中国房价的这次反弹会结束。2019年房价会是一个低点,17年18年房价是要回落的。

本文无意探讨周天王的理论,但我们注意到,迄今为止周金涛生前对于未来经济的预测全部正确,所以不得不对他的结论抱有敬畏之心。未来是否会如同周天王而言,2019年房价迎来一个低点?

网易研究局(微信公号:hccyjj163)试图从房屋供给和货币政策周期来探究这一预测的可能性。

首先,始于今年3月的限售政策,迅速成为全国楼市调控的主流,据统计,全国已经有多个城市实行了各种各样的限售政策:

多空之辩:中国楼市有没有到“历史大顶”?

表1 部分实行限售措施的城市以及政策整理 (制表:网易研究局(微信公号:hccyjj163)

大多数热门城市限售时间都在2~3年左右(有些房子取得不动产证可能需要更长时间),可以预料的是,从两年之后开始,会有大量限售刚刚解禁的房源进入地产市场。在需求基本不变的前提下,供给突然增加会打压价格上升速度,所以2019年可能会是一个房产交易的节点,冰封两年的地产市场有可能会渐渐火爆起来。

从货币政策的走向上也可以略窥一二。2016年年底中央经济工作会议确定货币政策基调从“稳健偏宽松”到“稳健偏中性”,这是货币政策转向的信号;随着美联储在今年加快加息进程,中国央行在未来也可能逐步加息收紧货币政策。

从历史经验来看,在货币政策宽松周期,房价上涨较多;反之在货币政策紧缩周期,房价上涨较为困难。

多空之辩:中国楼市有没有到“历史大顶”?图4 房价与利率的相关性 (数据来源:Wind制表:网易研究局(微信公号:hccyjj163))

从上图可以看出,房价涨速和利率走势有较强相关性,具体来看:

①2007年初央行开启加息周期,但是房价却不跌反涨,直到加息至4%房价涨速才开始放缓。这一年比较特殊,因为当时中国经济正处于超高速增长时代,当年GDP同比增速高达14.2%,M2增速也保持在17%~18%之间。这一轮疯狂的加息如果从2005年开始算起,持续大概2年左右。

②2008年年底,受亚洲经济危机影响,央行开始启动宽松的降息周期,配合四万亿刺激政策,中国房价终于在2010年达到新高。此轮宽松在2010年底结束,同样持续2年左右。

③2010年底,央行再次开启加息周期,房价增速再次走低。本轮加息主要是为了对冲持续上涨的通胀压力,2010年11月CPI同比高达5.1%,此后一路走高,到2011年7月达到了6.45%,央行在此期间加息5次,终于在2012年7月把CPI压制在2%以下。这轮加息周期大概持续了一年半。

④2012年6月左右,CPI已经显著回落,央行再次降息两次,但利率在历史看来仍属高位,这期间房价一度走高后再次回落,因为央行不肯再降息了。这轮利率调整一直持续到2014年底,大概2年半左右。

⑤2014年11月,央行再次开启了一轮波澜壮阔的降息周期,低迷的房价再次应声而起,连续创历史新高。如果以今年2月初央行上调逆回购利率为界,此轮宽松大概也是2年多左右的时间。

稍微总结一下规律,中国货币政策的周期大概是2年左右,且房价的涨速和利率具有强相关性。如果按照历史经验,本轮货币政策转向的周期也是2年的话,那么2年后房价或许真的会迎来一个低点,至少是一个涨速的低点。当然,那时候可能也是房贷利率的高点,买房的人估计一开始还款压力比较大。

当然,我们绝不能孤立看待中国的货币政策,也要考虑到美联储本轮加息缩表的影响。不过6月美联储加息之后中国央行并未跟随上调货币政策工具利率,这说明目前中国央行货币政策的主动权显然较强。在中国加强外汇管制的前提下,美联储货币政策的外溢性料不会对中国货币政策造成太大的影响,中国央行也不愿意让美联储绑架自己的货币政策。

总而言之,现阶段(至少2年内)可能真的不适合投资房地产了,但基于对中国经济基本面的长期看好,我们认为本轮调控后,房价可能不会跌太多。当然影响房价的因素还有很多,本文仅是从部分角度试图论证,2019年是房价的低点只是一个模糊的猜想,但是如果这些猜想在未来逐步得到验证,那么不妨在下一轮降息周期开启后再多观望一段时间。

(本文不作为投资依据。)

(联系邮箱:hui_yang@corp.netease.com)

网易研究局(微信公号:hccyjj163) 出品

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杨泽宇 本文来源:网易研究局 责任编辑:杨泽宇_NF6036
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