IPO提速降低了新股质量？错！数据证明质量在提升|上市公司|业绩表现|上市企业

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（原标题：近年新上市公司业绩表现不同以往）

　　企业上市前后净利润增速变化情况（分年度，%）　　注：净利润增速采用中位数，下同。　　企业上市前后净利润增速变化情况（分板块，%）　　企业上市前后毛利率变化情况（分年度，%）　　公司上市后两年内的亏损比例　　注：图形剔除掉了五家大型公司的亏损影响。　　资料来源：Wind资讯。

（作者单位：上海证券交易所资本市场研究所。本文系作者观点，不代表所在机构）

近年来，随着新上市公司首次公开募股（IPO）常态化，新上市公司的质量问题受到市场广泛关注。有分析认为，IPO常态化让一些“差公司”混进了上市队伍，拉低了上市公司的整体质量。事实是这样吗？

若以企业上市后净利润增速下降幅度来衡量业绩变脸，那么从统计数据看，与以往相比近年来企业上市后的业绩“变脸”程度正逐年下降。而分板块看，上市前后业绩“变脸”具有显著的板块差别。主板公司“变脸”最不明显，中小板次之，创业板“变脸”程度最大。

而将净利润指标分解后发现，毛利率的企稳是近年上市企业业绩“变脸”程度较小的主要原因。与以往相比，2015-2016年间上市的企业，毛利率指标表现相对平稳。

从盈利能力看，近年新上市公司在上市前一年的资产收益率（ROA）显著高于当年的非上市公司，两者差距大致在8个百分点左右。再从成长性看，近年上市的公司在上市前一年的净利润增速也显著高于非上市公司。

近年新上市公司并非如市场评论的那样，IPO常态化降低了公司质量、增加了财务造假。相反，在业绩“变脸”、盈利能力这两个指标上，新上市公司的质量还有所提升。

近年来，随着IPO常态化，新上市公司的质量问题受到市场广泛关注。一些市场人士认为，IPO常态化让很多“差公司”混进了上市队伍，拉低了上市公司的整体质量，损害了投资者利益。针对市场的这一质疑，本报告基于微观数据，从多个维度对新上市公司的业绩表现进行剖析，分析背后的原因，并提出相关对策建议，为加强监管提供参考。

从过去十年企业上市情况来看，出现过两次上市高峰，一次是2010-2011年，上市家数分别为348家、281家；另一次是2015年至今，每年上市家数都在200家以上。因此，本报告选取2010-2016年上市的公司，围绕市场关心的几个主要问题进行分析。第一，新上市公司业绩“变脸”情况怎样？第二，现有新股发行体制是否筛选出了成长性和盈利能力更强的公司？第三，新上市公司业绩表现与其他已上市公司相比是否更差？

1．上市后业绩“变脸”程度有所下降

统计发现，2010-2016年间上市的公司，其净利润增速在上市前三年到上市后三年的下降趋势越来越不明显。例如，2010年上市的企业，上市前第三年的业绩增速高达80%，此后几年一路下滑，到上市后第二年，净利润已降为零增长。2011年、2012年的情形与2010年类似。

而从2014年起，上市前后净利润增速的变化曲线变得相对平缓。特别是2014年和2016年上市的公司，净利润增速从上市前三年到上市当年几乎保持不变，上市后第一年甚至还有所反转。如果以企业上市后净利润增速的下降幅度衡量业绩变脸，上述现象说明，企业上市后的业绩“变脸”程度正逐年下降。

分板块看，上市前后业绩“变脸”现象具有显著的板块效应。主板公司“变脸”最不明显，中小板次之，创业板“变脸”程度最大。创业板公司的净利润增速从上市前第三年的30%一路下降至上市后第二年的5%，波动幅度较大；而主板公司的净利润增速在上市前三年到上市后三年始终保持在8%-16%之间，较为稳定。

将净利润指标分解后发现，毛利率的企稳是近年上市企业业绩“变脸”程度较小的主要原因。2010-2012年间上市的企业，其毛利率指标在上市后出现显著下滑，特别是2010年和2011年上市的企业，上市前后的毛利率变化曲线呈现明显的倒“U”型，即，上市前毛利率逐年上升，上市后快速下滑。而2015-2016年间上市的企业，毛利率指标表现相对平稳，基本在32%-35%之间徘徊。而从费用指标看，无论哪一年上市的企业，费用率指标在上市前后的走势高度一致，销售费用率和管理费用率在上市后呈现逐年上升的趋势，财务费用率在上市后呈现明显的下降趋势。

2．上市前的经营业绩显著好于非上市公司

2010-2016年上市的公司，在上市前一年，其盈利能力及成长性均显著好于非上市公司。

首先，从盈利能力看，近年新上市公司在上市前一年的资产收益率（ROA）显著高于当年的非上市公司，两者差距大致在8个百分点左右。尤其是2015-2016年上市的企业，其上市前一年正值宏观经济加速下行阶段，但即便如此，这类企业在上市前的盈利能力仍维持在较高水平，且相对非上市公司的差距有所扩大。如，2016年上市的公司，其前一年的ROA高于非上市公司将近11个百分点。

其次，从成长性看，近年上市的公司在上市前一年的净利润增速也显著高于非上市公司。2011年至今，在中小板及创业板上市的公司，其前一年的净利润增速始终高于非上市公司。而在公司大量集中上市的2011年、2015年和2016年，主板公司上市前一年的利润增速也全面超越非上市公司。

3．上市初期的盈利能力显著高于其他上市公司

2010-2016年间，次新上市公司ROE大致呈上升态势，而其他上市公司的ROE呈逐年下降态势，两相比较，除2010年以外，次新上市公司的ROE在各个年度均显著高于已上市公司。尤其从2014年开始，两者差距逐渐拉大。2014-2016年，次新公司的ROE中值稳定在10%左右，高于其他上市公司约4个百分点，而在2010-2012年间，两者间差距大致为1-2个百分点。此外，从亏损情况看，上市后一年内即亏损的公司占比显著低于全体上市公司的亏损占比，这一现象在2010年之后表现更加突出。分行业看，次新公司的ROE普遍高于其他上市公司，这意味着，即使剔除行业结构的影响，新上市公司的盈利能力仍好于其他上市公司。

4．上市后的成长性逐渐不及其他上市公司

总体来看，新上市公司业绩增速有所放缓，并且近年逐渐落后于其他上市公司。受宏观环境等因素影响，2010年以来，新上市公司业绩增速中枢整体下移，由2010年的20.3%降至2016年的9.6%。但与已上市公司相比，2010-2016年，新上市公司的表现有较明显的变化。2010年周期性行业表现突出，由于新老上市公司行业结构的差异，新上市公司的成长性明显不及已上市公司。而2011-2012年，新上市公司表现总体好于其他上市公司。但2013年起，次新公司业绩增速始终落后于其他上市公司。

分板块看，以2016年新老上市公司为例，创业板、中小板、主板次新公司业绩增速中值分别为9.9%、9.4%、9.4%，而板块内其他上市公司为30.7%、22.7%、13.3%。分行业看，计算机、医药、传媒、通信等行业次新公司业绩增速都不及其他上市公司。计算机行业新老公司分化尤为显著，次新公司盈利增长疲弱，2016年业绩增速中值为7%，落后行业内其他上市公司19个百分点。

近年新上市公司并非如市场评论的那样，IPO常态化降低了公司质量、增加了财务造假。相反，在业绩“变脸”、盈利能力这两个指标上，新上市公司的质量还有所提升。出现上述现象的原因是多方面的，综合来看，主要有：

1．经济增长由高速向中高速转换

2008年全球金融危机后，我国政府实施了一揽子经济刺激政策，导致宏观经济强劲复苏，2010年GDP增速达到10.6%的高点。2011年起，随着大规模基础设施建设投资退出，经济增速逐渐放缓。而现阶段，我国经济增长已经步入从高速向中高速转换的新常态，2015-2016年，GDP增速降至7%以下。这在一定程度上造成了2010、2011年上市的公司，上市前业绩普遍呈现高速增长，上市后业绩却明显“变脸”；而2015、2016年上市的公司，上市前业绩处于相对低位，相应的，上市后业绩“变脸”的问题并不突出。

2．近年新股发行制度改革不断完善

我国新股发行制度一直在不断的修订和完善中。近年来，通过限制首发资金超募、严格发行审核标准、启动IPO专项核查等，新上市公司的“水分”部分被挤干，质地相对较纯。

首先，限制超募资金提升了新上市公司上市初期的盈利能力。自2007年起，我国IPO企业资金超募的问题逐步凸显，当年资金超募逾900亿元，平均每家公司超募约8.3亿元，超募比例接近20%，2010年，超募资金总额达到1900亿元的高峰。闲置的超募资金投向了委托理财、证券投资、创业投资等领域，相对盈利能力更高的主营业务，无疑拉低了新上市公司的盈利水平。2014年初，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，对首发市盈率和超募资金进行了规范，使得近年来次新公司的ROE有所提升。

其次，IPO排队时间的延长、IPO专项检查使部分“边缘”企业知难而退。2013年长达一年的IPO暂停导致的排队时间过长、不确定因素增加。一方面，依据此前的发行审核惯例，从递交材料到发审通过的时间相对确定，对于部分希望通过业绩包装上市的公司来说，需要维持高成长和持续盈利能力的窗口是较为明确的。一旦审核放缓甚至暂停，排队中的拟上市企业将面临补充后续年报资料。从而，排队时间越久，业绩包装被拆穿的可能性将越大。加上IPO财务核查等专项行动，查处了一批涉嫌造假的企业，也有大量企业主动撤销申请材料。

此外，即便是经营良好、真实申报的公司，基于目前的市场氛围，他们也倾向于选择在行业发展和企业成长达到相对高点的时候上市融资，旷日持久的IPO排队可能导致最终的发行审核窗口内出现成长性降低、业绩下滑的情况。由此导致，2014年之后上市的这批公司，盈利能力更高，利润增速更低，上市后的业绩“变脸”程度更低。

3．新上市公司多为“小而专”型公司

随着我国资本市场的不断发展，越来越多的企业加入到上市的队伍中来。一批关系国计民生的大型、特大型企业，行业龙头企业以及区域龙头企业率先通过IPO实现了上市。但随着中小板、创业板的陆续开板，企业发行上市标准（财务指标）整体下移，加上近年IPO节奏加快，上市资源培育的速度相对缓慢，造成上市企业普遍规模较小、业务结构单一，呈现出“小而专”的特征。

以2014-2016年间上市数量最多的几个行业为例，新上市公司的规模普遍小于已上市公司。如，近三年上市的医药企业，平均净利润为1.7亿元，而已上市的医药企业平均净利润为3.3亿元，计算机及电力设备行业的新上市企业规模也仅为已上市企业的一半左右。大约1/4的公司在上市前一年的净利润低于5000万元，个别公司甚至仅有1000多万元。

正因为规模小，这类企业大多业务结构清晰且单一，专注某个细分领域，专业化程度较高。例如，步长制药专注心脑血管药物，主要产品仅三款，三款药物占主营业务收入的比重超过75%；东杰智能主营汽车行业的智能输送系统，业务比重超过60%；韩建河山专注长距离输引水工程的管道建设，两款产品占公司总收入的75%以上。

这类“小而专”的公司，在经营绩效上容易呈现两个特征。一方面，这类公司多为行业龙头、区域龙头的配套企业，或为某个新兴产业的细分领域，盈利能力往往较强。统计显示，与其他上市公司相比，近两年新上市公司的毛利率、净利润率等指标更高。例如，我武生物作为国内第一家脱敏治疗领域的上市企业，其主营产品的毛利率高达93%；汇金科技作为银行ATM现金管理系统的提供商，毛利率也高达74%。即使是同一行业，也呈现出类似特征，反映出新上市公司产品及服务的附加值更高，与经济转型升级的趋势相符。

但另一方面，由于这类企业主营业务多以配套化产业为主，对大客户具有很强的依赖性，可持续成长能力欠缺。例如：韩建河山由于主要靠政府采购，2015年起受政府招标项目迟迟未开工的影响，利润大幅下降；东杰智能受宏观经济下行影响，智能分拣系统销量大幅下滑，严重拖累了净利润；朗迪集团80%以上的收入来自于空调风叶，主要为格力空调配套生产，从2015年起利润增速便开始下降。

4．已上市公司外延并购相对活跃

外延并购对提升上市公司业绩起到了积极的作用，也是导致新上市公司成长性逐渐落后于其他上市公司的一个重要原因。

近几年，在企业转型升级需求加大、政策红利不断释放的背景下，我国掀起一轮市场化并购浪潮。2013-2015年，并购数量及规模快速增长。以上市公司重大资产重组为例，2015年完成的交易数量达到297起，同比增长123%；交易金额达到8540亿元，同比增长210%。2016年受监管环境的影响，并购重组有所降温，但交易数量和金额仍然维持在高位。

相比较而言，新上市公司实施并购重组的积极性不及其他已上市公司。一方面，一些上市多年的公司经营模式相对传统，转型升级的需求更加迫切；另一方面，新上市公司大股东股份尚处于锁定期，资本运作的动力较弱。统计显示，近几年次新公司中完成并购的公司占比始终低于其他上市公司。

例如，2016年次新公司中有16%的公司完成并购，而其他上市公司中有23%完成并购。如扣除外延并购的影响，新老公司内生成长性差别不大。以2016年为例，剔除2015、2016年完成并购的公司后，新上市公司净利润增速中值为8.8%，其他上市公司为10%，两者差距并不显著。

总体上，近年IPO常态化，并未降低公司质量，相反，在业绩“变脸”、盈利能力这两个指标上，新上市公司的质量还有所提升。

第一，与自身相比，近年新上市的公司，上市前后的业绩“变脸”程度有所下降。2010-2016年间上市的公司，其净利润增速在上市前三年到上市后三年的下降趋势越来越不明显，特别是2014年以后上市的公司，利润增速在上市前后的变化比较平缓，说明业绩变脸程度有所降低。分板块看，上市前后业绩“变脸”现象具有显著的板块效应。主板公司“变脸”最不明显，中小板次之，创业板“变脸”程度最大。进一步分析发现，业绩变脸程度的降低主要源于企业上市前后毛利率指标的企稳。

第二，与非上市企业相比，近年新上市的公司，在上市前一年的盈利能力及成长性均显著好于非上市公司。从盈利能力看，近年新上市公司在上市前一年的ROA显著高于当年的非上市公司，两者差距大致在8个百分点左右。从成长性看，近年上市的公司在上市前一年的净利润增速也显著高于非上市公司。

第三，与其他上市公司相比，近年新上市公司的盈利能力显著较高，但成长性较低。除2010年以外，次新上市公司的ROE在各个年度均显著高于已上市公司。总体来看，新上市公司业绩增速有所放缓，并且近年逐渐落后于其他上市公司。

出现上述现象有以下原因。

第一，近年经济增长由高速向中高速转换。由此造成2010、2011年上市的公司，上市前业绩普遍呈现高速增长，上市后业绩却明显“变脸”；而2015、2016年上市的公司，上市前业绩处于相对低位，相应的，上市后业绩“变脸”的问题并不突出。

第二，新股发行制度改革不断完善。限制首发资金超募、严格发行审核标准、启动IPO专项核查等举措的实施，使得2014年之后上市的这批公司，盈利能力相对更高，利润增速更低，上市后的业绩“变脸”程度更低。

第三，近年新上市公司多为“小而专”型公司。“小而专”的公司，在经营绩效上容易呈现两个特征。一方面，这类公司多为行业龙头、区域龙头的配套企业，或为某个新兴产业的细分领域，盈利能力往往较强。另一方面，由于这类企业主营业务多以配套化产业为主，对大客户具有很强的依赖性，可持续成长能力欠缺。

第四，已上市公司外延并购相对活跃。新上市公司实施并购重组的积极性不及其他上市公司，而外延并购对提升上市公司业绩起到了积极的作用。剔除完成并购的公司后，新上市公司净利润增速与其他上市公司的净利润增速差距并不显著。

关于新上市公司质量的问题，在进行客观比较和分析后，我们应该向市场传递准确信息，为投资者提供可靠的投资依据。

第一，加强市场宣传，把握正确舆论导向。目前，相关市场主体，包括专家、学者及一些市场机构，认为IPO常态化让很多“差公司”混进了上市队伍，拉低了上市公司的整体质量，甚至还把市场的下跌归咎于新股的大量发行。因此，有必要通过持续跟踪、分析论证等向市场传递正确的导向。

第二，提升市场服务的针对性，培育真正有核心竞争力的拟上市资源。近年来，随着宏观经济的下行，实体企业的经营绩效普遍下降，虽然大部分企业在上市前及上市初期仍属行业的佼佼者，但由于缺乏核心竞争力，上市后由于信息披露的增加，竞争对手纷纷加入，行业竞争异常激烈，导致上市两三年后经营绩效普遍走下坡路，从而不得不寻求外延扩张。因此，有必要在拟上市企业的培育阶段，将企业的“核心竞争力”作为筛选的重要指标，而谨慎对待那些靠“傍大企业”、靠某几个大客户、或靠简单粗暴的营销手段而获取市场份额的企业。

第三，加强对新上市公司的后续监管。近年新上市公司“小而专”的特点比较突出，这类公司的抗风险能力较差，任何宏观环境、行业政策、乃至大客户的变更等都可能对其经营活动造成严重影响。因此，有必要从加大新上市公司培训力度、加强新上市公司风险信息披露等角度，提高新上市公司经营管理的规范性，增加新上市公司相关信息的透明度。