击溃贬值心魔?人民币不可能重蹈泰铢覆辙

2017-06-06 07:52:10 来源: 网易研究局 举报
0
分享到:
T + -
人民币升值是昙花一现还是趋势逆袭,只有时间会给我们答案。

undefined

网易研究局NO.091

作者|惠杨

时隔近五个月,央行再次出手暴拉人民币汇率,这次和上一次有什么不一样?人民币大反攻之后还需要面对哪些问题?

击溃贬值心魔?人民币不可能重蹈泰铢覆辙 图1 人民币汇率走势图(来源:tradingeconomics)

熟悉的味道 不一样的配方

本轮人民币大反攻,导火索是穆迪1989年以来首次调降中国评级,这就如同浑水出具了一份做空报告,中国面对评级机构的“做空报告”,当然不高兴了:我们一季度GDP增速好于预期,各项宏观经济指标都稳中有进,凭什么调降?

不过这一次央妈用实际行动来实践了“能动手就别逼逼”,离岸的空头又蠢蠢欲动了?是时候教空头们重新做人了! 于是我们闻到了熟悉的味道:香港离岸人民币隔夜hibor狂拉,在岸离岸人民币汇率疯狂倒挂。

这一次人民币暴力拉升,看起来跟以往一样,实际上又完全不一样:

①本次升值为单边做空美元。据证券时报报道,大行资深外汇交易员称市场全部都是一个方向——卖美元,境外人民币的池子本来就非常浅,一共才5000多亿元的量,扣掉理财、储蓄和买债券的,能用来当现金交易的流动性估计不超过1000亿元。1000亿元人民币才能兑换多少头寸?供少需多,拆借利率必然飙高。6月1日,隔夜Hibor报42.815%,创下2016年1月以来的第二高位,历史上最高位是2016年的1月12日,隔夜Hibor报66.8%。虽然隔夜Hibor都飙升,但是这一次市场上几乎没有空头, 只是一次单纯的攻城略地,没有血流成河,几乎没有敌人抵抗——在离岸流动性逐渐被抽干的今天,如果还有人妄想投机做空人民币获利就真是头脑不清醒了。

②宏观环境不一样。本次升值为主动营造升值预期,前几次几乎都是被动对抗贬值预期。从“811汇改”到今年年初,中国一直处于汇率震荡下跌伴随外汇储备连续下降的状态,尤其是今年年初人民币汇率面临破7、外储面临破3万亿美元的心理关口,贬值预期非常强;但现在汇率已经稳了很久,外汇储备也连续上升,年初至今各项宏观数据都“没毛病”,尤其一季度GDP增速简直可以“双击666”了,在几乎没有投机做空势力的情况下,人民币却选择主动升值,希望一举扭转此前的贬值预期。九州证券邓海清认为,2017年以来,三大资本外流因素得到明显的好转,一是反腐资金外流具有脉冲性、逐渐衰弱,二是海外投资并不理想、国内回报率优势明显,三是人民币汇率震荡走势、贬值预期得到修正。因此,关于资本外流引起的人民币贬值已经边际上得到了改善。

此外,国际上的宏观环境也不太一样,年初的时候特朗普还未正式上台,美元指数在高位(103~105之间),人民币需要对抗强美元;而3月初以来美元指数走弱到97左右,主要原因是特朗普国内政策推行阻滞,以及法国大选平稳落地和英国硬脱欧路径清晰之后, 美元对欧元和英镑持续走贬,但人民币并未走强,说明人民币贬值预期未消。

③逆周期因子发力。2015年“811汇改”以来,人民币中间价定价经历了多次调整,逐步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的机制。人民币中间价由两方面决定:一是前一日美元/人民币收盘价,二是维持一篮子汇率稳定要求的美元/人民币汇率变化。此次模型调整后,人民币中间价形成机制变化为“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子”,弱化收盘价。但央行并未公布逆周期因子的具体细节,一定程度上牺牲了汇率形成机制的透明度,也增大了市场参与者预测汇率走势的难度。 时隔近两年,央行在中间价上重新掌握了主导权。

简单拿泰国和中国对比没有意义

本轮人民币升值后,总有人联想到泰国1997年那次针对穆迪降级的保汇率大战。1997年4月8日,穆迪首次调降泰国五家主要银行的长期外债评级,泰国当局恼羞成怒,开始疯狂打爆空头,把离岸利率拉上天,最后甚至把利率掉期市场都给废了,从被穆迪下调评级之后的1个多月内把泰铢从26拉到了23。不过,泰国吊打空头却没能长久保持汇率稳定,当年7月份,泰国汇率体系迅速崩溃,泰铢对美元的比价降到55,随后金融危机迅速席卷其他东南亚国家。(东南亚金融危机详情见《网易研究局|人民币贬值刺激不了出口也难保房价》)

击溃贬值心魔?人民币不可能重蹈泰铢覆辙 图2 泰铢汇率历史走势 (来源:tradingeconomics)

大部分担心人民币“泰铢化”的人显然不太了解事情的原委和背景。网易研究局(微信公号:hccyjj163)认为,虽然同样是拉汇率,中国和泰国面对的结果是截然不同的,“人无贬基”绝不是说着玩玩的。简单对比1997年的泰国和2017年的中国,你会发现泰国基本面简直弱爆了:

击溃贬值心魔?人民币不可能重蹈泰铢覆辙 表1 中泰外汇部分指标对比 (来源:海通证券 央行 制表:网易研究局(微信公号:hccyjj163))

换句话说,泰国当时压根没有实力对抗贬值预期。以史为鉴,该国在危机前太过于作死:

①搞固定汇率制度,货币政策被美联储吃得死死的,国内出口被打压。美国自94年2月重启加息周期,至95年6月联邦基金利率由3%劲升至6%,美元自95年起开始长达数年的走强周期。95年4月至97年6月泰铢崩溃前,美元指数由81.6大涨至95.3,而泰铢却仍坚持盯住美元,兑美元维持在25泰铢左右。固定汇率令泰铢被动升值,竞争力受损,但潜在风险部分被出口高增长所掩盖。相比较之下,中国的有管理的浮动汇率制度显然更加市场化,且使得央行在货币政策上有更多主动权。

②资本账户过早自由化,令泰国外债规模迅速增加。91-96年,泰国在短短6年间累计经常账户逆差达550亿美元,但外汇储备不降反升,6年合计增加239亿美元至372亿美元。两者之间的差额则由大量涌入的国际资本所弥补,泰国外债迅速增加,90年末外债余额281亿美元,至96年末增加至1128亿美元。以外债弥补国际收支的方式最终导致外债相对外储规模不断攀升,1996年底泰国外债占外储之比超过3倍。其中一年内到期的短期债务占外储之比在94-96年分别达到96%、119%和123%。而中国目前全口径外债余额也不到外汇储备的一半,短期外债仅为外储的四分之一左右,几乎不存在偿债压力;且中国从2015年起开始逐步加强外汇管制,强调真实性审核,大力打击套汇,遏制资本外流。

③银行信贷推高泰国股价房价,资产泡沫破裂成为引爆危机的导火索。危机前泰国银行体系向证券市场和房地产业投入过多信贷,推升股价房价。93-96年,泰国股市处于较高水平,房价上涨则从94年中开始,一直持续到97年初。96年股市首先开始暴跌,房价亦于97年2季度开始一落千丈,资产泡沫破裂引发外资恐慌,成为危机导火索。而中国早在前年就开始推行“三去一降一补”,去年开始更是把防风险作为重中之重,大力推行去杠杆,出台各种政策打压股市和楼市的资产泡沫。

“凡事预则立不预则废”,中国显然较早预测到了可能的风险,这一点不知道比泰国高到哪里去了。历史确实可能会重演,但绝不是简单的重复,一味鼓吹人民币汇率会重蹈泰铢覆辙的人,还是“too young too simple”。不是一个体量的国家,对比没有太多意义。

人民币国际化 迂回中砥砺前行

不过,人民币汇率这几波升值下来,也不是完全没任何问题,除了外汇储备下降,人民币国际化也受到一定的影响。“811汇改”以后,国内外关于进一步推动人民币国际化的呼声越来越高,2015年年底人民币加入IMF特别提款权(SDR)货币篮子,在2016年10月正式生效了。不过回首这些年来的人民币国际化进程,道路是十分曲折的:

击溃贬值心魔?人民币不可能重蹈泰铢覆辙 表2 人民币国际化“迂回中前进” (来源:央行 海关总署wind制表:网易研究局(微信公号:hccyjj163))

中国央行很早就提出“扩大人民币跨境使用”,2012年以来人民币在国际上的地位稳步上升,到2015年初央行首次正式明确“人民币国际化”提法。但从“811汇改”以来,主动贬值并没有较好释放风险,反而加剧了资本外流,为此央行不得不再三加强外汇管制(据外管局,现在境外刷卡超过1000元就要上报),并逐步抽干离岸市场的人民币流动性。据环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)称,4月人民币在国际支付中的使用占比下滑至1.6%,排名降至第七,被瑞士法郎超越。SWIFT提供的报告显示,与3月相比,全球人民币支付额大幅下滑24.24%,降幅高于同期全球所有货币支付额的降幅15.76%。香港依然是最大的离岸人民币中心,其人民币交易量占离岸人民币总交易量的76.36%,伦敦和新加坡分别次之,但香港市场上的人民币存款规模已经降至2012年差不多的水平了。

虽然外界有质疑人民币国际化倒退的声音,但需要注意的是,央行的四大政策目标中,并不包括人民币国际化,央行最关心的还是四大基本KPI:经济增长、物价稳定、就业充分和国际收支平衡。目前来看,稳字当头, 防范系统性金融风险才是重中之重。虽然逆周期因子的作用还有待观察,可以预期的是,在央行的引导下,未来人民币宽幅震荡的局面有望改善。

美联储加息缩表 绕不过的现实问题

有多位分析师都表示人民币汇率大概率逆袭, 但网易研究局(微信公号:hccyjj163)认为现在断言人民币汇率趋势逆转还为时尚早。

中信证券表示,虽然近期美经济指标出现一定疲弱,但美联储对于政策前景预期仍然稳定,加息压力仍在,人民币对美元汇率剧烈上行不可持续。近期美元指数维持弱势波动,整体来说表现相对平稳,并没有进一步大幅下跌迹象。简言之,本次人民币升值是对前期美元下跌的一次补涨,如果未来美元开始随着美联储加息而走强,人民币很难再上行。天风宏观更是直接指出, 人民币的补涨是技术性调整,升值难成趋势。3月以来的“美元走贬而人民币不升”,可能不是中国央行刻意要抱着美元对一篮子货币贬值,而是市场给中国经济基本面预期和资产泡沫风险的公平定价。

击溃贬值心魔?人民币不可能重蹈泰铢覆辙

近期美联储高官密集发言,支持年内再加息2次,并在稍晚的时候开始缩表。虽然最新的非农数据并不好,但华尔街大多数投行还是预期6月加息板上钉钉,年底还会再加一次。如果美联储如同预计的那样在今年加息3次并在年底开始缩表,那么下半年国内流动性将持续收紧,人民币汇率也可能再次调整(见《网易研究局|美联储想缩表 我们要不要降个准?》)。

换个角度看,现阶段人民币升值对中国而言不一定是好事。首先人民币大幅升值不利于出口,这是老生常谈的问题,但今年不太一样,在贸易保护主义抬头的大环境下,年初以来中国的外贸数据并不算特别乐观,2月曾有过罕见的贸易逆差(3年来首次),刚刚好转的外贸数据可能因为人民币升值再次承压。因为中国长期对美贸易顺差,美国一直要求人民币升值,本次升值也可能是应对中美百日协定里来自美国的诉求。中长期而言,国际需求偏弱,货物贸易顺差并不是汇率大幅上行的长久动力,叠加企业购汇行为受外债还款边际下降将逐渐平稳,整体并不能支持人民币汇率继续上升。

从另一方面来讲,人民币升值太多不利于未来国内资产价格的调整。保房价和保汇率之争实际上是汇率和资产价格的定价之争。美联储加息以来,中国的货币市场利率已经风起云涌,央行不断上调政策利率(以OMO、SLF、MLF等为代表),市场化利率(以Shibor、DR、LPR等为代表)更是不断走高,一年期Shibor涨破一年期贷款基础利率LPR,但央行一直没有上调一年期存款基准利率(毕竟利率上行会给实体经济带来巨大压力)。中美利差不断加大,而汇率并未贬值,这是悬在国内资产价格头上的一把达摩克利斯之剑。试想一下,如果未来随着美联储加息缩表,美元指数再度走强,而中国继续坚持不调整基准利率,那么汇率和资产价格可能会调整得更加剧烈。

根据蒙代尔不可能三角理论,一个国家不可能同时实现独立的货币政策、稳定的汇率和资本自由流动,三者最多实现两个。从中国的现实角度来说,这三个目标就是宽松的货币政策(继续不跟随美联储加息)、人民币不贬值和守住外汇储备。我们守住了汇率,未来就有可能在其他两个战场上不利。

目前来说,央行这一战打得非常漂亮。经过此番暴涨后,人民币多头头寸押注较两周前增长逾1倍,至2015年6月以来新高;多个机构均上调了人民币汇率的预期,瑞银把年底的预期从7.15上调至不会破7,澳新银行从7.1调整到6.95...... 但需要注意的是,我们在未来需要面临的问题,绝不是一个汇率这么简单,这是金融去杠杆、资产去泡沫、利率政策和外汇储备等政策目标的多重博弈,不管保什么,总会有所取舍,中国经济健康发展才是最终的目标。为了实现这一目标,监管层需要根据国内外的经济形势不断调整策略,下半年随着国内经济逐步放缓和美国流动性收紧,真正的挑战可能还在后面。

(联系邮箱:hui_yang@corp.netease.com)

网易研究局 出品

网易研究局是网易财经推出的一档热点解读和知识科普类栏目,针对热门财经事件和话题进行理性、客观的分析解读,让专业更简单,让财经更有趣,打造有态度的专业财经评论。

undefined

【精彩推荐】点击进入网易研究局>>


杨泽宇 本文来源:网易研究局 责任编辑:杨泽宇_NF6036
分享到:
跟贴0
参与0
发贴
为您推荐
  • 推荐
  • 娱乐
  • 体育
  • 财经
  • 时尚
  • 科技
  • 军事
  • 汽车
+ 加载更多新闻
×

性格定命运?警惕弱者思维

热点新闻

态度原创

阅读下一篇

返回网易首页 返回财经首页