建银国际:中国债券市场将迎来国际化发展新机遇期

（原标题：中国债券市场将迎来国际化发展新机遇期）

按市值计算，中国已是全球第三大债券市场（2016年）

政府与公司债券是债券市场快速发展的主要推力（年度增长贡献度，ppt）

近年来中国债券市场规模每年约增长30%，目前中国债券市场在全球排名第三。公司债券、地方政府债券和资产证券化成为债券市场迅速增长的主要拉动力。从未来发展看，国内债券市场预计规模将进一步扩大，国际化程度也将继续提升。“债券通”可以视为提升境内债券市场开放的重要标志。同时，全球投资者对中国债券市场的兴趣也已开始上升，一些主要的全球债券指数已宣布打算将中国纳入其全球基准指数之中 ，预计未来外国投资者持有的债券总计将达到4万亿元至5万亿元人民币，增长约为3万亿元至4万亿元人民币。

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政策与市场因素推动国内债券市场迅速发展

在过去两年中，中国债券规模每年约增长30%，超过了2010年到2013年间每年增长20%的水平。目前，中国债券市场在全球排名第三。尽管债券市值占GDP比重为85%，但仍小于主要经济体债券市场相对经济规模的比重。

债券市场迅速增长的主要拉动力为公司债券和地方政府债券，以及近年兴起的资产证券化。首先，为企业开拓资本市场融资，减轻其对银行贷款的依赖。近年来政府简化了债券发行和投资的程序，扩大了债券的机构投资者范围。相应的，2010年银行贷款约占企业部门融资的四分之三，这一比例在2016年已降至70%以下。其次，“去杠杆”下债务重组多通过债券市场和证券化市场完成。2015年，财政部宣布出台债务置换计划，允许地方政府发行总计15.4万亿元人民币的债券（约为GDP的20%），以较低的成本为现有贷款进行融资。此外，政府还推出了一项试点工程以鼓励现有的和新的公私合作项目的证券化。再次，过去两年低利率环境的助推作用。自2015年来，银行间市场利率下滑，低于银行贷款利率。信用溢价收窄，压低债券或证券化成本，增加了发行债券的吸引力。

国内债市逐渐开放，但国际化程度仍然较低。自2010年以来，外国投资者（包括中央银行和机构投资者）获准逐步进入中国在岸债券市场。2016年初，中国人民银行宣布保险公司、证券公司和投资基金等外国私营机构投资者可投资国内银行间市场。同时，还放宽了合格境外机构投资者（QFII）的要求。但是，中外法律与税收制度、境内外托管、交易和清算等基础设施之间的差异，以及对人民币贬值的担忧等因素影响了国外投资者投资国内债券的步伐。目前，外国投资者投资中国债券的总额约为8000亿元人民币，占债券市场的比例略高于1.2%。国外投资者在国债的投资比例相对较大，但仅占国债余额的4%，远低于美国（45%）和日本（9%）等发达市场中的比例，甚至也低于韩国（15%）等较小亚洲经济体中的比例。

未来国内债券市场规模将进一步扩大

在金融改革的推进下，国内债券市场预计规模将进一步扩大，其国际化程度也将继续提升。随着政策转向去泡沫，监管和流动性收紧，预计不同信用等级债券之间的收益率差距将会逐渐拉开。境内高评级债预计更受国际投资者青睐。具体而言，有几个主要的趋势性变化值得关注：

1.债券市场预计将继续迅速发展。

在岸债券市场规模预计将进一步扩大。基建投资意味着政府会继续通过金融债券和地方政府债券进行新的融资。此外，随着地方政府债务置换计划和PPP资产证券化方案的推进，存量项目预计会继续置换为债券。企业新的融资需求也会部分通过发债满足，不过由于金融监管和流动性趋紧，近期企业境内发债速度预计有所放缓。

预计这些因素将推动中国债券市场每年同比增长幅度介于15%到20%，在2020年债券市场规模或可达到95万亿元至100万亿元人民币，相当于中国GDP的93%比重。

在2020年前，预计政府债务将上升至GDP的40%左右，其中地方债增长将取决于国债增长，资产支持债券预计也会大幅增加，其中一个重要的推动因素是PPP的资产证券化。根据财政部的相关数据，截至2016年底，中央政府和地方政府宣布的PPP已超过13万亿元，其中已有近4.3万亿元的项目已经展开或正准备展开，与2016年年初相比增长了160%。

2.信用债息差预计进一步扩大。

未来几年，信用风险的定价将是影响在岸债券市场发展的关键。比如，在利率下行的大环境下，2015年初以来，高息债与国债的信用利差持续走低近150点。尽管自2016年第四季度以来高息债息差有所上升，但依然低于国际水平。考虑到信贷与经济周期，国际市场上的信用利差目前正处于历史低点。尽管如此，国内信用利差却依然低于国际市场水平，从一个侧面显示信用风险仍被市场低估。

另外，未来几年国内债券市场扩张，约有20%的动力来自于地方债的增长。由于地方债没有中央政府的担保，其风险通常在企业债和国债之间。目前，市政债的市场化程度有一定的上升。例如，市政债债券与国债的利差与相关省份的财政状况相关，财政赤字越大，市政债的信用利差越大，说明市场开始将市政债的回报与其偿付能力挂钩。同时，在2015年初至2016年第三季度，货币政策宽松，市政债的平均信用溢价下降。从2016年第四季度开始政策收紧，信用风险溢价则上涨，同时信用利差范围扩大，均符合信用债的一般规律。不过，市政债与国债之间的息差平均仅在15到20个基点左右，远低于发达市场水平，说明市场认为中央政府仍会为市政债背书。

由于经济周期有所改善，政府已将其政策重点转向控制金融风险。货币与监管环境收紧很可能会导致信用溢价进一步上升，预计企业和地方政府债券的利差也会扩大。

3.境外投资中国债券规模开始上升。

中国债券市场的市值在未来几年内有望超过日本债券市场。如果再加上实际收益率相对较高，在低息环境中对国际投资者有不少的吸引力。2017年年初，全球债券指数宣布打算将中国债券纳入其全球固定收益基准之中。债券通有望开通，目前如何推出债券通的具体措施仍在制订中。

那么，有多少资金将流入中国债券市场？研究表明，资本账户开放对资金流动的影响部分与经济规模、市场发展和与全球资本流动周期紧密相关。全球资本流动的周期取决于美国的经济和货币政策变化及美元的走势，如果美元走强，私人投资一般会撤离新兴市场；如果美元疲软，更多私人资本则会流向新兴市场国家。

对中国而言，虽然境内债市刚刚开放，但已有相当大部分私人资本有投资债市的特征，主要表现为对利率和汇率的敏感程度。具体而言，除外商直接投资和股市投资以外，这部分私人资本流动的波动与在岸市场和离岸市场调整汇率因素后的利率差密切相关。境内外息差下降，或人民币贬值预期上升，这部门分资本流入会减少；如果境内外息差下降，或人民币贬值预期缓解，这部分资本流入将上升。还存在一种可能性是，即使证券投资尚未开放，境外资金已间接投向境内固定收益类产品。

随着国内流动性收紧，境内外息差已经上升，接下来影响资本流动的最重要因素将是美元走势和人民币的贬值风险。

去年底，我们提出美元强势周期即将结束。首先，尽管美国出现周期性复苏，但企业长期投资仍然低迷，限制了美国劳动生产率和均衡利率的增长；其次，特朗普政府财政刺激的时间与规模未定，即使真的出台强劲的财政刺激，对经济的长期影响也存在较大的不确定性，因为随之上升的美国财政赤字可能引发市场对美国债务可持续性的担忧，促使美元贬值；再次，虽然美联储加息经常被视为决定美元强势前景的主要因素，但历史表明，尽管美元在加息周期开始时会升值，但随后通常会走软。

2017年以来，美元已从高位回落，预期美元在短期内将保持区间震荡走势，但下半年大概率会走低。由于人民银行以一篮子货币作为参照来管理人民币汇率，人民币贬值压力也将有所减少，相应地减低了资本外流压力。事实上，近几个月来外汇储备已经稳定，支持了这一观点。

从量化角度来看，假设未来几年境内利差小幅上升而美元走弱，在岸和离岸市场的回报率差异小幅提高1个百分点，资本流入每年可增加800亿至1000亿美元。鉴于最新的开放措施，这些“类债市”投资的很大一部分会通过证券投资渠道投资于国内债券，境外对境内债券市场的投资在未来5年内将上升至GDP的4%至5%；外国投资者持有的债券总计将达到4万亿元至5万亿元人民币，增长约为3万亿元至4万亿元人民币。

离岸市场将受益于规模更大、更国际化的在岸市场

“债券通”可提升境内债券市场的开放步伐。随着在岸债券市场的发展和开放，也将有望提升我国香港地区作为离岸人民币债券中心的角色。

1.离岸市场的功能。

与在岸市场相比，离岸市场有其独特性，可为融资者和投资者提供在岸市场无法提供的风险与收益组合。尽管离岸市场通常是在在岸市场受到限制和监管的情况下扩张的，但即使在岸市场开放之后，离岸市场通常也会继续发展，如伦敦的欧洲美元市场、日本的澳洲/新西兰债券市场等。例如，根据澳洲央行的估计，在2005年至2013年期间，约有三分之一的美国公司选择在离岸市场发行债券，有近80%的澳洲公司选择在离岸市场发行债券。从目前看，离岸市场可以发挥以下几大功能。

（1）为借款人和贷款人提供价格套利的机会。例如，在人民币升值预期较强时，在岸市场中的借款人可通过点心债券在离岸市场中以较低成本发行债券。

（2）帮助债券发行方实现融资渠道、货币多样化和风险管理。例如，出口行业可以在离岸市场中发行外币债券为外汇收入套保。另外，对金融业这类负债稳定性至关重要的部门而言，离岸市场可与境内资金互补。近期看，因政府旨在逐步减少债务背后的隐性担保，去除市场泡沫，在岸市场在未来几年中预计波动性上升。在这种情况下，离岸市场可提供补充性的资金来源。

（3）对于全球布局的国内公司，离岸融资可帮助降低货币和市场错配风险。例如，可以在离岸市场中为“一带一路”项目筹集大量资金用于区域和跨区域基建项目。因许多投资都是以美元计价，离岸市场提供的多元化融资渠道可降低汇率和市场风险。

（4）为离岸投资者提供风险对冲。国际经验表明，在美国和欧洲地区之外，离岸高收益债券市场通常比在岸高收益债券市场更加活跃。据国际清算银行估算，几乎所有的次级投资等级债券都是在离岸市场上发行的。导致这一现象的原因之一是离岸市场具有分拆风险功能，即投资者能够在投资信贷风险的同时对冲掉货币和利率风险。在我国香港市场发行的内地债券中有一半在投资等级以下或无等级。分拆风险这一优势可能会吸引某些投资者。特别是在岸市场流动性收紧的情况下，信用溢价和流动性溢价相关度上升，在岸信用债市场可能出现比离岸市场更大的抛售压力，离岸债券相对更为安全。

2.我国香港地区的市场机会。

我国香港地区的离岸市场能否发挥这些功能主要取决于流动性和产品这两个因素。近期有些积极信号。

第一，从人民币流动性看，过去几年的贬值压力和政策限制导致离岸人民币存款和流动性下降。因为，人民币无本金交割远期交易市场套保成本高于有本金交割远期交易市场，离岸市场的投资者与在岸市场对手方相比有着价格劣势，人民币相关交易也相应下降。

但随着美元走弱，人民币贬值预期下降，预期离岸市场人民币流动性将有所上升。人民币流动性提高则有利于降低汇率对冲成本，并发展离岸人民币银行同业交易和降低利率波动，支持境外人民币相关业务的发展。

第二，从金融产品发展看，离岸市场可以有境内没有的产品，特别是利率汇率衍生品和对冲工具。在境内衍生品市场发展还受到各种制约的情况下，通过金融产品，可以帮助客户管理利率，汇率风险。增加境外市场的吸引力。利率衍生产品对于债券市场利率套保至关重要。正如国际清算银行所记录的那样，尽管近年来中国居民的债券净发行量接近美国居民的债券净发行量，但在岸市场中人民币利率衍生品的总交易量依然不到美元合约的1/300。近年来，我国香港市场在这方面已有所进展。我国香港地区的外汇和衍生品交易在全球占比上升。例如，外汇交易在2013年的全球占比为4%，2016年的全球占比近7%；利率衍生品交易在2013年的全球占比只有1%，2016年的全球占比已达3%。这些都将有助于离岸市场的发展。

（执笔：崔历）