招商证券谢亚轩：不应割裂去杠杆与稳增长

（原标题：不应割裂去杠杆与稳增长）

招商证券 谢亚轩

近期，银监会“十天七文件”引发各界对于加强金融监管、推动金融去杠杆问题的关注。金融去杠杆将对中国经济和金融体系产生深远而重大的影响。笔者认为：不去（控）杠杆的稳增长不是真正稳定的增长，同样，不能最终实现稳增长的去杠杆也不是真正成功的去杠杆。

稳增长应兼顾去杠杆

高杠杆支撑的经济增长速度脆弱性高。杠杆水平高了，杠杆增速过快，特别是和资产价格密切相关的杠杆率增长过快、水平过高，容易出现风险：

一是杠杆率高，债务存量大导致微观上企业还本付息压力上升，压制企业现金流和利润增速，使得整体经济增速放慢。如果以M2/GDP代表宏观杠杆率，分子M2的快速上升使得分母GDP增速放慢。分子M2对分母GDP产生内生负面影响，分子越大，分母可能越小，这将导致宏观杠杆率的上升不能持续。

二是杠杆率推高的资产价格扩张和崩溃的速度更快，资产价格可以迅速缩水，但是负债不能轻易抹掉，资产价格对应的高杠杆率对金融体系和整体经济稳定的负面影响越大。可以说，杠杆率越高，经济增速受到的压制越强，经济和金融体系的脆弱性越高。这也就是所谓“金融稳，经济稳”，如果金融不稳定，将严重威胁到经济稳定和社会稳定。

央行研究局局长徐忠在《去杠杆的标本兼治之策》一文中提到，“金融业杠杆率问题容易受到忽视，而金融业过高的杠杆率与金融风险的关联更加密切。美国次级贷款本身的损失大概是6500亿美元，但是它能造成那么大的影响，原因就在于金融机构杠杆率较高。2015年我国股市出现连续螺旋式暴跌，众多投资者通过Homs进行了高杠杆投资，而正是高杠杆投资在预期改变后带来金融市场踩踏以及随后的暴跌，出现羊群效应。”金融具有外部性，如果将金融市场完全交给自由市场决定，可能产生私人部门获利但是对于社会无益的金融活动和加杠杆行为，可能导致金融体系过大，交易过度，因此金融业从来都应该是一个严监管的行业。

不去杠杆的稳增长不是真正稳定的增长。从稳增长的视角看，去杠杆的对象非常清楚：从减轻债务或者杠杆负担对实体经济的压制作用出发，重点需要去实体经济中“两高一剩”行业的杠杆，提升金融对实体经济支持的效率；从防范系统性金融风险，减少金融不稳定对经济增速的威胁出发，要去与房地产、股票、债券等资产价格有关的杠杆。去杠杆将通过利率渠道、社会融资总规模渠道和资产价格渠道等对于未来的经济增长速度产生一定的负面影响，但在经历这样的去杠杆后所实现的稳定经济增长速度，才是经济“L型”真正的一横所在的位置，才能保持稳定和持续性。

去杠杆更有利于稳增长

经济稳是通过稳健中性货币政策和强金融监管来去杠杆的前提条件。2017年初，央行行长助理张晓慧在《货币政策的回顾与展望》中指出，“从国内看，经济下行压力有所减轻……尤其是第三季度后回升势头有所加快……通胀压力有所上升，部分地区资产泡沫问题凸显，经济金融领域的风险暴露增多。”另外，《2017年一季度货币政策执行报告》也认为，“当前经济向好有周期性等因素的作用”，同时“是供给侧结构性改革、简政放权、创新驱动战略逐步深化的表现”，对未来的经济基本面表现出更多信心，经济不弱，金融监管才能加强。

牺牲经济稳定的去杠杆可能导致杠杆率越去越高。从宏观杠杆率出发，去杠杆途径有两个：一是应控制M2的增长速度，特别是由于国内负债推高的M2增速，这个主要由货币政策转向稳健中性和加强金融监管来完成；同时，要加大债务减记和不良资产处置的力度，逐步消化不良债务负担。二是应避免GDP过快回落，减少GDP对于投资的依赖度，提升消费特别是进出口对于GDP的贡献度。

笔者认为，“金融活，经济活”，金融对于实体经济效率的提升至关重要；“金融稳，经济稳”，金融稳定是经济和社会稳定的前提。一旦金融不活，经济不活，金融不稳，将危及经济和社会的稳定，在当前的形势下，显然决策层更加重视和强调的是通过加强金融监管等一系列举措防范金融风险，维护金融稳定，中长期促进实体经济发展。经济稳，做大分母，杠杆才能稳，否则如果陷入债务-通缩的负反馈，杠杆率只能越来越高。5月12日银监会通报近期监管重点，强调在有效监管的同时防止“处置风险的风险”和“开正门、堵旁门”，时间安排上统筹协调、错峰推进，安排合理过渡期，实行新老划断。因为资产价格稳，经济稳，杠杆率才能稳下来并有序去化。

统筹兼顾 关注四大方面

当前，要想兼顾去杠杆、防风险和稳增长等多个目标，仅仅依靠货币政策和金融监管政策是不够的，至少要包括四个方面：

一是货币政策目标上更加关注资产价格，强调去杠杆和防风险，货币政策切实转向稳健中性，甚至要考虑淡化M2目标。这一点早在2016年第四季度已经开始实施，在《2016年第四季度货币政策执行报告》中得到确认。

二是加逆周期宏观审慎监管政策，建议“一行三会”加强监管协同，特别是“三会”要在加强行业监管和发展壮大行业规模之间做出平衡。

三是货币政策退居次位，财政政策走上前台，并辅以结构性改革。应该说，以专项金融债和PPP等创新投融资方式为代表，财政政策在2015年底开始已经转向积极。此外，针对贫富差距加大导致的边际消费倾向下降而采取的精准扶贫措施，针对企业经营成本上升而采取的降税减费等等结构性改革措施也在稳步推进。这一系列措施对于在强监管和去杠杆的条件下保持经济增速基平稳至关重要。

四是国际间的货币政策从分化走向协调，2017年下半年美联储是否会启动“缩表”进程，欧央行和日本央行的货币政策是否会告别量化宽松而回归正常化，这些都值得关注。