随着中国居民投资的日渐成熟和理性，资产配置的重要性越来越为广大老百姓所认识。但如何理解资产配置？该如何做合理的预期？当前经济环境下如何进行资产配置？网易财经就此对天弘基金副总经理兼首席经济学家熊军进行了独家专访。
熊军 天弘基金副总经理兼首席经济学家
熊军表示，资产配置首先是管理风险的手段，在此基础之上，努力实现超额收益。
对于长期性资金来说，战略性资产配置的主要作用就是来管理这类资金在未来较长时间段内对各类资产的平均风险敞口。平均风险敞口确定后，长期的收益来源主要是承担风险的回报，β回报。
除了β回报外，超额回报（α回报）也是长期回报的构成部分，但大型长期资金来说主要的收益来源是β回报，而不是α回报。超额回报特别珍贵而且难得，其规模和持续性很难支撑起长期投资者对于较高收益目标的要求。
对于当前宏观环境下的资产配置，熊军认为，在目前的宏观状况下，今年以来的情况主要就是利率的升高及各类资产风险溢价从历史低位向正常位置恢复。去年以来，美国连续几次加息后，推升国内的国债利率水平，这是一个很大的变化。
在此条件下，相对受益的资产就是现金类资产。现金资产可以看作是一个单独的资产类别，受折现率上行的影响很小，是一个不错的配置对象。而且，如果把现金看成是持有其它资产的机会成本，当前条件下的机会成本是较小的。此外，非流动性资产是在流动性资产上面加上非流动性的风险溢价，在金融去杠杆的背景下，非流动性的风险溢价也有要回到正常位置的要求。
熊军建议，当前对各类资产的预期回报率应该更加客观，一定要避免为了博取短期较高的回报去放大风险，否则在折现率上升的过程中可能会使收益受损。
以下为访谈实录：
网易财经：熊总你好，感谢您接受我们的采访。你觉得资产配置对于机构投资者的重要性体现在哪呢？
熊军：这段时间，资产配置是大家讨论的热点话题。多数人都以为资产配置有点类似于投资选时，即根据经济情况分析各类资产的属性，然后选一两类收益率高的资产进行投资。这种认识可能是有偏差的，在我看来，资产配置第一重要的功能就是管理好风险。在这个基础之上，它可以有第二个功能，在可接受的风险内来努力地提高风险回报。很多人认为资产配置是获得超额收益的一个重要手段，我认为这个看法过于高估了资产配置的作用。实事求是的说，我觉得它能够做到的是，资产配置首先是一个管理风险的手段，在这个基础之上，去努力地实现一部分超额收益。
网易财经：之前您对保险资金、社保资金这些长期负责的投资管理有非常多的经验，您觉得对于这种长期性资金来说，战略资产配置能带来什么优势呢？
熊军：像保险资金，社保资金的期限都较长，我们在评价这类资金的投资业绩时，主要是基金的长期回报率和波动水平即在一个很长的时间里面，基金的平均回报是多少，波动程度是多少，通过这两个方面来进行评价。
战略性资产配置的主要作用就是来管理资金在未来较长的时间段内对各类资产的平均风险敞口，把风险控制在可接受的范围内。就是平均来看，在未来较长的时间里面，股票是多少？债券是多少？现金是多少？PE是多少？平均风险敞口确定后，我们认为长期收益来源主要是承担风险的回报，用我们行话说就是β回报。
长期收益由几部分构成，一部分是β回报，就是承担风险的回报。还有另一部分是超额回报，行话叫做α回报。这两个回报都是长期回报的构成部分，但对大型长期资金来说，主要收益来源是β回报，而不是α回报。α回报特别珍贵，特别难得，它的规模和持续性很难支撑起长期投资者对于较高收益目标的要求。
所以说当战略资产配置风险水平适当，并把长期平均风险敞口规定了以后，基本上可以确保在投资管理过程之中，把β回报拿到手，避免因个人对市场的主观判断失误而配置过多的风险资产，进而导致投资不安全。也要避免另外一种情况，在一个较长的时间段里面，因个人主观预期市场情况不太好，所以在配置中完全回避某一类资产，而事实上判断有误，进而丧失了获取β回报的机会。
网易财经：宏观经济对基金资产配置有很大影响。您觉得在现在的经济形势下，应该怎么进行资产配置呢？
熊军：资产配置要分两个层级来回答。首先宏观因素是资产配置要考虑的重要因素。理论上，资产价格的变化就是资产对于即将到来的各种冲击因素的反应。这些冲击因素包括了宏观因素，也包括了其他的一些事件性因素。
所有的这些因素可以分为两类，一类是连续变化的、可以被观测到的、具有持续性的影响因素，像我们所说的宏观基本面因素，如增长、通胀等，就属于这样的因素。还有一些属于可以观测到但是不稳定，或者没法观测到的，比如投资者情绪，你可以观测到，但它本身不稳定，你没法去做分析、预测。又例如地缘政治方面的一些冲击、地质灾害等对市场的影响，无法去预测。
资产配置解决的是第一类问题，对于那些连续变化的、方向上具有持续性的因素，可以把它纳入到资产配置的范围里来进行处理。在战略资产配置完成的基础之上，投资过程中围绕中长期的平均风险敞口，针对当前经济形势的变化，在投资的时候做一些偏离，由此来回避掉一些不利的因素。
在目前的宏观状况下，今年以来的情况主要就是利率的上升和各类资产的风险溢价从历史低位朝正常位置回复。去年以来，从美国连续几次的加息以后，国内国债的利率水平也是逐步上升的。十年期国债收益率从去年的2.7、2.8上升到现在的3.6、3.7，这是一个很大的变化。
与此同时，各类期限溢价和信用风险溢价，也从去年的历史最低点水平逐步回到正常位置。这些变化把它合并在一起就是折现率的回升。在评估资产价值的时候，就是对未来的现金流进行折现，这个折现率是多少？就反映为无风险利率加上各种风险溢价。折现率上升会严重影响资产的价值。
最明显的就是债券，它会受到较大影响。因为债券的利息是确定的，而折现率是不确定的，所以，在利息分子确定的情况下，若分母变得越来越大，其价值折算过来就会下降。这也就是为什么债券市场会调整的根本原因。股票可能会分化，盈利好的股票在折现率上升的情况下，它仍然能保持它的价值，盈利差的股票在这个过程中可能会下跌。
比较受益的资产就是现金类资产，因为现金类资产在过去几年间折现率下行的时候它没有从中受益，股票、债券是受益的。在折现率上行的过程中，它也没有因此而受损。现金资产可以看作是持有其他资产的一个机会成本，现在现金资产的回报率较好，机会成本变得很低。它是一个不错的配置对象。对于非流动性资产，因为它是在流动性资产上面加上一个非流动性的风险溢价，在整个金融去杠杆的情况下，非流动性风险溢价也是要回到正常位置的。
所以大家对各类资产预期回报率应该更加客观，要避免为了博取一个短期较高的回报，去通过放大风险来实现回报。否则，在折现率上升的过程中可能会伤害。
网易财经：对于个人投资者这种长期投资，您之前说过要像机构一样去管理家庭金融资产，对于这种资产配置方面有没有一些具体的建议？
熊军：个人投资者在投资的时候，尤其国内的投资者，特别是股票市场，一个明显特点就是追涨杀跌。个人投资者绝大多数如此，机构投资者相当一部分如此。追涨杀跌就是在一个资产价格上涨的时候，投资者用刚刚过去那一段时间的经验和体会来推测未来，过去涨了，认为未来会涨，一个趋势性的惯性思维。这种思维对投资者极其有害。
个人投资者受市场情绪的影响，经常会陷落在里面。举个例子，什么时候开放式基金最好销售呢？一般说来，是在开放型基金的回报率非常好的时候或者大盘涨得很快的时候。但是每一类资产的上涨总是有限度的，都是有天花板的，经常出现的情况就是，销售最好的时候往往是到了那类资产的投资末期。这就是资产配置上容易出现的严重问题。
我觉得个人投资者应该像机构投资者一样去思考问题，但个人投资者得不到那么多信息，他也没有那么强的信息处理能力。所以我觉得个人投资者在管理自己的长期性资金的时候需要做一件事情，需要对较长期的投资做一个规划。所谓做一个规划就是对未来两年、三年甚至更长时间里投资各类资产的比例或者规模预先有个安排，再根据这个安排投资。即使是个人投资者，也应该有一个配置资产的理念。
好比说，投资者整个资产安排是股票配20%，债券配80%。在配了20%的股票后，假如碰到股票市场大牛市，涨了一倍，那应该怎么办？规划就是20%的股票，这个20%不是凭空而来的，是综合对各类资产的认识和风险承受能力计算得到的结果。当股票上涨后股票比例由20%变成了40%后，40%的股票风险敞口就过大了，这就需要把风险敞口从40%拉回到20%，这就相当于是在一个上涨的过程中，把涨出来的部分全部实现成利润了。
没有只涨不跌的市场，也没有只跌不涨的市场。当股票市场下跌的时候，股票的风险敞口随着市场下跌就越变越小。当股票市场大幅下跌后，原来的20%的股票可能只有10%了，这个时段投资者应该在判断股票长期价值的基础上，把股票的配置比例逐步提高到20%。
尽管个人投资者没有像机构那么强的信息处理能力，但可以采用一些简单、有效的资产配置配置方法，有效控制风险，实现一部分收益。
网易财经：还是要做情绪上的管理，自己要有一个理念和方法。
熊军：基于中长期规律去看问题。好比说股票，长期看，它就是10%到13%的年均回报率的资产。如果在某个时间里面，例如2015年、2008年的情况，股票涨了一倍，你说你是加还是减呢？理性应该是减，哪怕提前两个月减少股票投资也好，只要是减了，就是在资产高估的时候实现了利润，把风险敞口变小了，投资就安全了，这比追涨杀跌要好很多，要理性得多，建议个人投资者还是保持理性吧。
网易财经：天弘基金是怎么做资产配置的？
熊军：天弘基金这几年发展较快，在余额宝和现金资产管理方面取得了成绩。下一个阶段，我们在保持已有优势的同时，还打算在资产配置领域做更多的探索，为各类投资者提供有效的资产配置服务。我们正在建立资产配置数据库、模型，建完了以后我们可以以资产配置为工具，通过FOF等金融工具来为金融市场提供优质的金融服务。
网易财经：基于资产配置业务，会开发相关基金产品吗？
熊军：对，未来我们会开发资产配置策略，也会借助于FOF等工具来把我们资产配置的一些模型和技术落地，变成实际的产品。
网易财经：关于新技术，包括大数据和云计算这种金融科技在资产配置方面有没有一些应用？
熊军：我们在这个领域里正在进行探索，但是总体上来看，还处于起步和逐步丰富的过程中。大数据和云计算的技术会使我们的计算能力、获取及处理信息的能力有很大提升。举个例子，天弘开发的一个大数据系统，能做到每天在很短的时间内，把所有的市场上所交易的固定收益产品的信息集中进行分类，分成正面和负面的，而且相关的信息还能与历史数据挂钩并进行延展。
类似的信息处理，过去投研人员可能要通过手工来做信息归类，且需要用很长的时间才能完成。有了大数据和云计算技术，可以用很短的时间完成信息收集及处理，这样在判断信用风险水平和违约可能性的时候，就极大地提高了效率。做资产配置的时候，基础是通过历史数据来分析在具体的宏观状态下面，各个宏观因素、风险驱动因素跟资产的价格是一种什么样的关系。这种关系的计算会产生庞大的计算量。
过去我们用金融工程去算，算一两个结果就要花很长时间，但是还不知道这一两个结果是不是最好的方案。通过大数据技术进行处理，可以一次性算出很多种可能性，然后把最好的结果挑出来，帮助我们认识资产价格和驱动因素的关系，这样的话，整个研发的效率会得到极大的提高。
网易财经：另外一个方面，关于养老金这一块也是大家非常关注的话题，数据显示我们居民家庭持有的金融资产还是以银行存款为主，对于居民储蓄中无风险资产，比如说银行储蓄比例能达到四分之三，对于投资性的资产合计就只有五分之一，关于养老金专门用于养老的这种资产就占比不足5%。您怎么看这种现象，天弘作为一个专业的投资机构对于这种专业化的养老配置有什么应对的建议？
熊军：每个家庭在管理自己的资产的时需要在风险和收益之间做一个平衡。过去的情况是大家都关心安全性，不怎么关心长期的收益性，所以钱才会跑到银行里去。如果是短期性资金的话，这样做是理性的。但如果是长期性资金的话，特别是存钱养老这种性质的资金，收益率上的差异对你最后的影响就会变得特别大。
我举一个例子，过去90年间，在1926年时投资一美元到美国股票和美国债券的积累值到2016年会是什么样的差异，这个差异非常的惊人。 1926年投资一美元到美国小股票指数，到2016年末的积累值是2.6万美元。如果投资在大股票指数，一美元在90年后的积累值是5000多美元。如果投资长期国债，一美元在90年以后大概是130美元。如果投资短期国债，一美元90年以后是20多美元。
我想用这个案例说明，时间拉长了以后长期回报率的高低对财富积累的影响非常大。所以说个人在管理财富的时候，是存钱养老的话，就一定要在收益率和波动率之间做一个平衡。不能光顾着眼前的波动小而忽视了收益率，因为长期收益率低可能导致没有足够的钱供你养老，这同样是一种不安全。
所以说对个人家庭来说，最重要问题是，你能承担多大的风险。这个问题回答清楚了以后，那我们就可以帮你做资产配置了。针对个人能够承担风险的能力，可以量身打造一个长期规划。在这个规划里面明确给出股票、债券的长期投资占比建议。
承担风险能力强的人，可能股票就会投的多一些。承担风险能力弱的人，债券就会投的多一些。随着时间的推移，快到用钱的时候，配置上就逐步把风险资产的比例调降下来。这样既能获取较高的回报，又保持了风险总体可控。还可以避免两种情况，一种是不承担风险进而得不到较好的长期回报，另一种是风险太高，投资只能半途而废。
网易财经：所以还是要基于自己的风险承受能力。
熊军：是这样的。要有一个长期规划，这个长期的规划，我经常叫它长期投资的锚。从20岁到80岁是一个漫长的路，在这个路上，要有个长远的规划，并且按这个规划去走。当然中途过程，需要经历市场的变化，需要针对经济和市场变化做调整，但总体的方向是要有的。
网易财经：关于养老金第三支柱发展前景您怎么看呢？
熊军：目前我们国家的养老保障主要是依赖于基本养老保险，基本养老保险有两个特点，第一是国家兜底的，国家通过完善制度、加强管理和财政补贴等措施保证它的可持续性。第二，基本养老保险采用现收现付制，即用年轻一代的缴费去供养已经退休的老一辈人口。我们大家都知道中国的老龄化问题，老龄人口的占比会越来越高，工作人口占比会逐步下降。
这就会面临一个问题，基本养老保险基金收支在人口年轻时是平衡的，甚至是有结余的，但未来将遇到严重问题。因为人口老龄化的缘故，领取养老金的人数在快速增长，而缴费人口数在下降。要想实现收支平衡，就必须做出两个选择，年轻人缴更多或者老年人领取更少，但这两个都不符合社会利益。一个是后代的负担加重，另一个是当代人福利水平减少。所以说这个事情无论如何从它自身是得不到解决的。
发达国家在我们之前经历了老龄化问题。他们在解决这个问题的时候，都是把一个单一的养老金收入来源变成一个多元化的来源。具体来说是三支柱来源。基本养老保险提供一部分，年金提供一部分，第三支柱养老储蓄，分别提供一部分养老待遇。所谓自愿养老储蓄和年金，性质上都是属于自己存钱养自己。年轻时候攒钱，到老的时候来用，这样就可以避免人口老龄化所带来的影响。年轻时候攒的钱是否真的能够支撑老年生活的开支，取决于三个因素，一个是攒多少，二是攒的时间有多长，三是攒的过程之中回报率如何。相比前面两个因素第三个因素是起决定性作用的。所以说养老金投资非常的重要。
网易财经：应该怎样建立第三支柱体系呢？
熊军：国家可以在税收上安排一些激励措施，鼓励大家积极加入第三支柱，每个人都从自己年轻的时候攒一笔钱。对国家来说，三支柱的建立对经济发展也有重要意义。老龄化来临，老龄人比例增高，年轻人比例降低，社会的储蓄率就会下降，第三支柱提供更多的储蓄，这对促进经济发展有很重要作用。
网易财经：基于养老金第三支柱发展的前景，天弘有什么布局？
熊军：我们有一个非常良好和远大的愿望。第三支柱建设是中国经济社会发展中的一个重大课题，天弘作为资产管理机构有很强的意愿去发挥积极作用。大家知道天弘有较强的互联网基因，第三支柱建设的关键是投资管理，而长期收益率的主要决定因素是资产配置，现在我们在资产配置这个领域去布局，也是希望在国家开展第三支柱的过程之中，天弘能够凭自己的专业能力，为社会、为家庭、为个人提供更好的资产配置服务。
关系到家庭和个人的资产配置服务，更需要通过互联网的方式来解决。天弘在这方面有着多年探索，积累了很多有益的经验，我想我们应该是能够有所作为。
网易财经：在这些养老金融产品开发供给上，比如说天弘利用自己这种互联网优势，提供这种符合生命周期养老风险要求的产品，能否具体介绍一下？
熊军：在养老产品方面大家目前谈的比较多的是两类产品，一类叫生命周期产品。还有一类叫做目标风险产品。这两种产品都是以资产配置为核心内容的。
生命周期产品很容易被大家理解，这是风险能够得到有效控制的一种产品。但是它也有其自身的不足，它并不能够有效的反映经济和市场变化对资产价格的冲击。通过互联网，金融机构可以为家庭和个人提供更有针对性的养老金投资服务，更加有效地应对经济和市场波动。可以把退休时间、个人所能承受风险的能力、市场变化等更多的因素纳入到资产配置中来，更好地满足大家的需要。
网易财经：天弘怎么利用自身优势来继续开展呢？
熊军：第一，我们在互联网金融方面已经取得了一些成绩，但我们还需要进一步的探索。第二，我们在资产配置领域要有所突破。第三，我们需要研发更多适合养老的系列产品。通过上述三个方面的努力，相信我们在第三支柱发展过程中，能够形成我们自身的专业优势。
本文来源：网易财经
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