M型收益率曲线面临矫正

（原标题：M型收益率曲线面临矫正）

4月以来金融去杠杆提速，债券市场再度经历一轮快速调整，收益率曲线的形态变化出现了极端异常。如果只看长、短两端，债市收益率曲线几乎被拉成了一条直线，但近期收益率曲线又继续演化成了更加诡异的“M”型。

从中债国债到期收益率曲线上看，5月初7年期国债与10年期国债再一次发生了“倒挂”，即7年期国债收益率高于10年期的情况，而且倒挂程度从1、2个BP，逐步扩大到超过10BP，5月18日达到13BP。剔除历史上个别异常值，目前10年期与7年期国债的倒挂程度已是史上最严重。

如果说10年期与7年期作为典型的“倒挂组合”，在以往曾多次出现的话，那么本周10年期与5年期、3年期国债的期限利差也先后抹平并转为负值让一众债券市场人士惊掉了下巴。不光如此，连5年期与3年期国债也出现了“倒挂”。这一系列异常组合在一起，就造就了收益率曲线的“M”形态。

当前收益率曲线的异常形态可能是多种原因造成的，例如，货币流动性偏紧导致对资金成本更敏感的中短期债券率出现了更明显上行；又比如，不同期限债券的交易流动性存在差异，10年期债券一直最活跃，期限略短一些的7年期债券交易流动性则逊于10年期，投资者需要流动性溢价，因此多次出现7年期与10年期“倒挂”的情况。当前收益率曲线的异常可能也在一定程度上反映了市场对未来利率走势的分歧和矛盾，既认为短期利率还有上行空间，又认为长期利率已经接近顶部。

历史上，债券期限利差的异常往往伴随着市场异常波动而出现，比如2016年12月、2013年11月。当前在金融去杠杆大背景下，货币流动性稳中偏紧，债券市场波动加大，投资者更加注重资产流动性，对于流动性较差的一些品种要求的流动性溢价自然更高。另外，对流动性较差的品种来说，一旦面临较大的变现需求，也容易造成利率的异常波动。

在目前市场环境下，市场利率的调整及扭曲可能还会持续一段时间，但终究收益率曲线要向常态回归。未来矫正的路径无外乎两条：一是通过长期收益率“补涨”来实现，二是通过短端收益率回落来实现。当前如果流动性持续偏紧，短端利率难下，则长端利率可能要被迫上行。但如果政策环境及市场预期改善，短端利率回调，则可能给整体收益率带来较大下行空间。当前金融去杠杆有惯性，调整还没结束，情绪仍谨慎，长端利率上行风险不得不防，但从更长时间来看，去杠杆带来的副作用将显现，如果经济增长再现波动，政策出现一定松动也不是不可能。未来利率债可能会经历一个先苦后甜的过程。(张勤峰)