债市表现依旧疲弱 债基普遍减持企业债

（原标题：债市表现依旧疲弱 债基普遍减持企业债）

2017年第一季度，债券市场基金总资产规模累计约 24751 亿元，较上一季度增长 3678 亿元。债券收益率继续上行，增幅较上一季度收窄。大部分风险资产价格小幅回升，债券基金单位净值增长率均值普遍较上一季度扭亏。从债券基金资产配置来看，大部分债基的股票仓位变动较小，债券、存款备付金和其他资产的仓位均下调。在券种配置上，债基普遍减持企业债，国债仓位微幅下调，大部分债基增持可转债和金融债。在基金重仓方面，重仓债券的集中度上升，大部分债券基金增持利率债、可转债和票据，减持地方政府债和政府支持机构债。展望2017年第二季度，债市迎来投资机会，持仓结构倾向于短久期，或高信用等级品种的债基表现会更好。

申万宏源证券

债券收益率继续上行

2017年第一季度，整体债券收益率继续上行，增幅较去年第四季度有所收窄。受到MLF和SLF等利率上调、MPA考核、监管政策升级预期等消息影响，债券收益率持续走高。其中，短端利率债增幅明显收窄，国开债上升幅度高于国债；信用债收益率上升幅度大于利率债，中高等信用等级品种收益率上升幅度高于中低等级品种。总体而言，国开债和中高等信用等级债券品种的收益率上行幅度较为突出。

从第一季度内各大类资产的持有期回报看，风险资产价格中仅创业板指数下跌，其余风险资产价格投资回报均反弹。在债券方面，中长期利率债、3年及以上中高等级信用债平均持有期回报均亏损，整体持有期回报率均值为-0.34%，亏损幅度较上一季度收窄。各期限的利率债和信用债净价均继续亏损。总体来看， 第一季度债市表现依旧较为疲弱。

纯债基金总资产规模上升

我们将公募债券基金分成混合一级债基、混合二级债基、纯债基金、封闭式债基和保本基金五大类，根据刚刚公布的债券基金2017 年第一季报，对债券基金行业资产规模变化、业绩表现、申购赎回情况、资产配置、仓位调整、杠杆变化等进行统计分析。

截至3月底，债券市场基金总资产规模累计约24751 亿元，较上一季度增长3678亿元。其中，仅纯债基金的总资产规模上升，其他债基基金的总资产规模均下滑。第一季度，新成立债券基金为192 只，成立数量和规模均回落。其中，纯债型基金为144只，混合一级债基和二级债基分别为2和46只。无新避险策略基金成立。此外，新募集基金总体规模约1666.39 亿元，纯债基金和混合二级债基的募集规模均出现回落。

债基净赎回压力依然不减

在申购赎回方面（未将第一季度新发基金的数据统计在内），第一季度老基金净赎回率上升，净赎回数量占净申购量继续上行，从上一季度的3.3倍提升至4.2倍。受第一季度监管升级预期和 MPA 考核影响，老基金赎回压力不减。

除纯债基金外，其他债基的净赎回数均继续增长。其中，纯债基金的净赎回数量依旧为最低，净赎回占比较上一季度微幅下降，遭遇 53%的净赎回；二级债基的净赎回数升幅最大，遭遇 85%的净赎回；二级债基遭遇 79%的净赎回；避险策略债基的净赎回数和上一季度基本持平，遭遇 85%的净赎回。

从平均净赎回率（中位数）来看，纯债基金的净申购率继续与上一季度持平，平均净赎回率稳定在0%；二级债基平均净赎回率继续上升，从上一季度的7%升至9%，一级债基的净赎回率回落，平均净赎回率从24%降至14%；避险策略债基的平均净赎回率继续上升，小幅升至 5%。

各债基平均净值增长率均回升

第一季度，债券收益率继续上行，增幅较上一季度收窄，大部分风险资产价格小幅回升。因此，债券基金单位净值增长率均值普遍较上一季度扭亏。

1.债券配置比例较高的纯债型基金和封闭式债基业绩较上一季度反弹，平均净值增长率分别从上一季度的-1.47%和-1.42%回升至 0.27%和 0.23%。

2.混合一级债基的业绩上升幅度最小，其平均净值增长率从上一季度的-2.11%反弹至 0.32%。混合二级债基的单位平均净值增长率从-1.06%升至 1.25%。

3.股票资产配置最多的避险策略型基金业绩上升幅度最大，从上一季度的-0.74%大幅升至 0.71%。

第一季度，基金业绩和去年第四季度基金业绩未呈明显现相关性。第一季度债市继续走弱，但是收益率上行幅度有所收敛，且风险资产投资回报回升。因此，增持风险资产的基金平均净值增长率表现略好。

股票和债券仓位均下调 减持利率债

1.大类资产配置： 债券、存款备付金和其他资产的仓位均下调。

第一季度，大部分债基的股票仓位变动较小，债券、存款备付金和其他资产的仓位则均下调。

（1）除混合债基外， 其余债基的债券仓位均下调。封闭式债基的债券仓位下降幅度最大，其债券资产占净资产比重从上一季度的110%降至105%；纯债基金和保本基金的债券资产占净资产比重分别从上一季度的100.1%和 80.8%下降至95.3%和78.7%；混合债基的债券仓位均上升。一级债基的债券资产占净资产比重上升幅度最大，从上一季度的105.3%升至 102.4%，二级债基的债券资产占净资产比重上升至91.6%；保本基金的债券仓位回落，其债券资产占净资产比重较上一季度降至80.8%。

（2）二级债基和保本基金的股票资产占净资产比重小幅上升。其中，一级债基的股票仓位几乎和上一季度持平，股票资产占净资产比重分别微幅增至0.7%；避险策略基金的股票仓位上升幅度最大，其股票占净资产比重从上一季度的4.3%提升至5.5%；二级债基的股票仓位比重最大且较上一季度微幅上升，其股票占净资产比重从上一季度的10%增至10.7%；封闭式债基的股票仓位微降至0.47%；纯债基金的股票仓位几乎为 0%。

（3）避险策略和纯债基金的存款备付金仓位上调，仅封闭式债基的其他资产仓位均上调。避险策略基金的其他资产仓位下调幅度最大，从上一季度的12%降至8%，但其存款备付金占净资产比重则上升幅度较大，从上一季度的11.3%升至17%；混合债基和封闭债基的存款备付金仓位下调幅度在 1%左右，分别降至3.8%、3.3%和1.1%。大类资产配置对基金业绩的相关性方面，各类债基收益率均与股票和债券仓位维持弱相关性。 第一季度，股票资产投资回报回升，因此增持或高配该类资产的债基业绩上升幅度较大。

2.债券类别资产配置调整：企业债仓位下调。

在券种配置方面，以债券市值与基金净值之比作为仓位指标，第一季度债券基金普遍减持企业债，国债仓位也有微幅下调。不过，大部分债基增持可转债和金融债。

（1）债基的企业债仓位下调。纯债基金和保本基金的企业仓位下调幅度最大，企业债占这两种基金的净值比率分别从上一季度的64.4%和58%下降至53%和 48%；封闭式债基的企业债仓位最高，企业债占基金净值比率从84%下调至80%；一级和二级债基的企业债占基金净值比重分别从74.9%和68.2%下降至73%和63%，一级债基的企业债仓位下调幅度最小。

（2）国债仓位微幅下调，金融债仓位略有上升。第一季度，各债基均微幅下调国债仓位。其中，封闭式债基的国债占基金净值比率变动幅度最小，几乎和上一季度持平。纯债基金的国债占基金净值比率下调幅度最大。此外，除封闭式债基和避险策略基金外，其他债基均上调金融债仓位。其中，二级债基的金融债占基金净值比率上升幅度最大。

（3） 可转债仓位上调。除纯债基金的可转债仓位微幅下调外，其余债券基金均微幅上调可转债仓位。目前，混合债基的可转债占基金净值比率最大。

基金业绩与债券资产相关性方面，与去年第四季度相比，今年第一季度债基业绩与可转债的配置呈弱负相关性，而与企业债的配置大都不相关。今年第一季度债券投资回报亏损情况有所改善，可转债的投资回报增幅不明显，因此导致可转债和企业债仓位与业绩的相关性仍偏弱。

3. 可转债、金融债和短融的重仓持仓上升。

与去年第四季度相比，重仓债券的集中度上升，持仓（债券市值/基金净值）和债券数量两个指标均显示大部分债券基金均增持利率债、可转债和票据，减持地方政府债和政府支持机构债。

以重仓债券的“债券市值/基金净值”作为债券集中度的指标。第一季度除封闭债基的重仓债券集中度下滑外，其他债券型基金的重仓债券集中度均上升。其中，封闭式债基的重仓债券集中度从上季度的36.86%下降至 36.13%；避险策略基金的重仓债券集中度上升幅度较小，从 37.15%升至 38.9%；二级债基的重仓债券集中度上升幅度最大，从43.1%升至45.7%；一级债基和纯债基金的重仓债券集中度分别从 36%和38.2%升至 38%和 40.3%。

从重仓债券的结构上看，仅重仓持有企业债、地方政府债和政府支持机构债的基金数量减少。其中，重仓持有地方政府债的债基数量下降幅度最大；重仓持有可转债和短融的基金数量增幅最大；重仓持有中票和公司债的基金数量增幅最小；无债基重仓持有可分离转债和央票。

从第一季度债基重仓占基金净值占比均值来看，仅地方政府债、政府支持债和国债的重仓比重较上一季度下降。其中，政府支持机构债的重仓比重下降幅度最大（仅纯债基金上调该券种重仓持仓）；国债重仓比率下降幅度较小（仅封闭式债基明显下调国债重仓持仓比重）；可转债（仅二级债基小幅下调可转债重仓持仓比重）和金融债的重仓比重增幅最大；公司债和企业债重仓比重增幅较小（封闭式债基下调该两类券种的重仓持仓）。

根据债券市值比率加权计算债券基金前五大重仓债券的久期。债券基金的重仓债券平均久期已连续两个季度缩减，从4.34年减至3.93年。各债基的重仓债券平均久期均缩减。其中，避险策略债基和纯债基金的重仓债券平均久期缩短幅度最大，分别从2.91年和4.53年降至 2.35年和3.76年；一级债基和二级债基的重仓债券平均久期缩减幅度最小，从上一季度的5 年和4.3年减至4.85年和4.14年；封闭债基的重仓债券平均久期减至4.5年