曾刚：金融去杠杆需扭转外部环境和市场预期

（原标题：金融去杠杆需扭转外部环境和市场预期）

去年下半年以来，在抑制资产泡沫和“防风险”的政策基调下，金融业的杠杆问题开始为各方所关注，并成为宏观调控着力的重点。与实体经济不同，金融业本身就是一个高杠杆的行业，也正是利用这种高杠杆的特征来集聚社会资金，并将其引导至效率最高的领域，以促进实体经济的发展。当然，高杠杆也必然意味着高风险，当杠杆率超过一定水平时，金融机构乃至金融体系的脆弱性也随之上升，危机爆发的概率会明显增加。从可持续发展的角度，金融业有必要将杠杆控制在合理水平，以取得风险与效率的平衡。

金融业整体杠杆水平不高

常见的杠杆率研究主要关注实体经济，所用的指标多数都是用整体（或部门）债务存量除以GDP的比值。考虑到金融中介机构的特殊性，直接将实体经济的杠杆率指标用于金融业（或银行业）并不合适。当下最主要的批评是认为金融（银行）业的扩张持续超过实体经济增速，脱离了实体经济发展的需要，“脱实向虚”的判断也由此而来。从金融（银行）业扩张是否合意的角度，大致可以从宏观和微观层面来考察金融业（银行业）的杠杆水平。

宏观层面上，考察金融扩张相对于实体经济的合意性有许多不同的指标，实践当中比较常用的有M2/GDP、金融业增加值占比和“信贷-GDP缺口”等比率。为简化起见，我们直接使用BIS统计的“信贷-GDP缺口”指标。

根据BIS的统计，2016年三季度末，中国“信贷-GDP缺口”（信贷占GDP比率与趋势值之差）为26.3%，较一季度末的28.8%略有下降。在该指标上，中国明显高于其他主要经济体。同期，日本为3.5%、美国为-7.8%、欧元区为-9.1%。从实证研究结论来看，“信贷-GDP缺口”一般对应着两种情况：一种可能是因为经济增长更为强劲；一种则可能预示着潜在金融风险显著上升。BIS更关注后者，认为“信贷-GDP缺口”是比较好的银行业早期风险预警指标，并建议各国监管机构将其作为制定逆周期缓冲资本要求的参考。抛开其他问题不谈，“信贷-GDP缺口”的扩大，意味着信用扩张与实体经济增速之间的背离愈发明显。

微观层面上，银行的杠杆水平是审慎监管最核心的内容。上世纪80年代以来，巴塞尔协议建立起了基于风险资产的资本充足率监管框架，其目的就是要把全部风险控制在银行自有资本可承担的范围内，以限制银行规模的过度扩张。次贷危机之后，巴塞尔协议Ⅲ除完善资本充足率监管要求之外，另外引入了一个不受风险评估变动的杠杆率指标，以控制银行的总资产规模（经调整后的表内外余额）。

2012年，中国银监会发布《商业银行资本管理办法（试行）》，全面推动巴塞尔协议Ⅲ在中国的落地，并于2013年开始正式执行，标志着中国银行业资本监管日益强化。2015年，中国银监会发布《商业银行杠杆率管理办法(修订)》，并于2015年4月正式执行。《商业银行杠杆率管理办法(修订)》要求商业银行并表和未并表的杠杆率均不得低于4%，并要求资产规模在一万亿元以上的机构对杠杆率信息进行定期披露。根据中国银监会的数据，2014年、2015年、2016年，银行业核心一级资本充足率分别为10.56%、10.91%和10.75%，高于监管要求并基本保持平稳。杠杆率指标则从2016年开始发布，四个季度分别为6.4%、6.17%、6.34%和6.25%，也远高于4%的监管要求。

从上述数据看，目前银行业整体的杠杆水平仍在审慎监管要求之内，并不存在过度使用杠杆的情况。所以在重视风险的同时，也不宜过度夸大金融杠杆问题，以至于政策偏离风险治理的本意而伤及正常的金融创新。当然需要指出的是，整体杠杆水平不高并不意味着所有机构都审慎行事，仍有少数银行（尤其是一些中小银行）和少数业务存在过度杠杆的可能性。这些机构和业务正是货币政策和监管需要着力的主要对象。

非信贷业务快速发展

分机构类型看，过去几年中，城商行和政策性银行的表内资产规模扩张速度最快，基本都维持在20%以上；股份制银行和农村金融机构次之，在15%上下；国有商业银行增速则低于10%，并逐年放缓。分资产类型看，非信贷业务（广义上看，主要包括表内非信贷资产和表外理财）是近年发展的重点，也是银行资产规模扩张和利润增长最为重要的来源，当然从另一个角度来看，也正是少数银行加杠杆的主要途径。非信贷业务的盛行，与外部环境密切相关。尤其是货币环境与监管环境，对银行业务调整产生了直接的影响。

一是货币环境偏宽松，为非信贷业务发展提供了基础。2008年金融危机以来，各国为刺激经济相继推出量化宽松的货币政策。2012年以来，人民银行多次降息，同时通过各种流动性工具进行资产负债表扩张。从2012年到2016年，人民银行对其他存款性公司债权从1.67万亿元增加到8.47万亿元，四年时间增长了五倍多。流动性充裕的环境下，金融市场利率维持偏低水平，为部分机构逆势进行规模扩张和期限套利提供了机会。

二是金融市场化进程加速带来的冲击。一方面体现在金融“脱媒”加剧。债券市场、股票市场以及非银行金融机构发展迅速，使银行信贷在社会融资结构中的占比从2002年的95.5%一路下降到60%以下，商业银行传统信贷业务受到严重的挤压增长乏力，净息差持续收窄。在利率市场化背景下，商业银行净息差从2012年的2.75%一路走低到2016年的2.22%，中小银行由于收入结构单一，受到的冲击更加明显。作为应对，部分银行试图通过加快规模扩张来以量补价，同时将业务发展重点转向非信贷资产，以谋求非利息收入的增长。

三是银行监管套利动机增强。经营压力增大的背景下，为降低成本，银行的监管套利动机也明显上升。2010年至2012年之间，随着信贷管理收紧，监管套利的主要目标在于绕开贷款规模管制（合意贷款规模）和存贷比指标。2013年之后，资金供求失衡状况逐步缓解，《商业银行资本管理办法（试行）》开始正式实施，旨在降低监管资本的套利开始占据主流。主要方式是通过拉长交易链条来转换资产形式（或调整会计科目），来降低资产的风险加权系数或实现出表，以此来降低监管资本、拨备计提要求，或粉饰财务数据，等等。监管套利的盛行，在很大程度上削弱了审慎监管的有效性，使部分风险未能得到充分的识别和评估，并游离于银行风险管理框架之外。

需扭转外部环境和市场预期

总体上看，金融加杠杆在很大程度上源于外部政策环境的影响，因此，去杠杆的政策也必须要从扭转外部环境和市场预期入手。

首先，货币政策转向稳健中性。低利率环境是空转套利的根源，货币政策转向稳健中性是去杠杆中最为重要的前提。这不仅可以为金融去杠杆创造良好的货币环境，还可以逐步扭转市场预期，为有序化解金融风险创造条件。在这个过程中，提高货币政策的定力至关重要。就目前来看，进入2017年以后，央行稳步收紧市场流动性并引导市场利率上行的意图越来越明确，未来的走势还需密切观察。

当然，货币政策收紧也需要充分考虑金融市场承受能力，在一段时间内有序释放风险，不能一蹴而就。此外，还要关注对实体经济可能产生的负面影响。从目前情况看，随金融市场利率上升，实体企业融资成本上升应该是大概率事件，需要将其控制在实体经济可承受的范围内。

其次，监管强化会成为常态。目前来看，治理过度套利是监管强化的主要方向。一是完善新型业务的监管制度，以改变目前监管指引缺失、监管要求零散模糊的现状，使新业务的风险管理能够统一标准、有章可循；二是建立和完善跨部门的监管协调机制，在信息共享、定期沟通的基础上，统筹监管政策，以保持监管要求的一致性，降低监管套利空间，并加强对资金跨市场流动的监控和管理；三是加强对银行重点风险的全面排查，落实已有监管政策。在处置潜在风险的同时，加大对机构和违规人员的处罚力度等。

当然，需要指出的是，完善监管不仅在于强化监管，也应强调有序监管。多措并举的情况下，应充分考虑机构和市场的实际情况，注意避免一刀切，给予足够的缓冲空间，以有效引导预期，避免市场恐慌。此外，各监管部门也应强化相互之间的政策协调，避免多重监管要求叠加放大对市场的冲击，影响金融体系的稳定。

货币政策和监管趋紧将对银行乃至金融业都产生直接、显著的影响。具体在以下几个方面：一是金融市场资金面持续趋紧且波动性加大，上半年的紧张状况要强于下半年；二是随利率上行，资产价格泡沫将会受到抑制。如果利率持续上升的预期得到强化，股票、债券以及房地产等市场的不确定性将随之增加；三是银行同业业务将受到明显制约，传统信贷业务将有所回升。同业存单发行成本持续上升的同时，应收账款投资等业务的增速将明显降低，在总资产中的占比也会明显下降。与此同时，随市场利率上行，银行信贷的议价能力将有所提高，净息差有望止跌回升，吸引银行将更多资源投向信贷；四是随着理财业务运作的进一步规范，理财增速将明显下降，收益率也可能会有一定下降。