融创中国并购扩张之路：负债率、现金流管理考验

（原标题：融创中国并购扩张之路： 负债率、现金流管理考验）

被市场称为地产界“并购狂人”的孙宏斌和他的融创中国（01918.HK），并未随着宏观政策的调控而停下并购的步伐，这一次则将目标瞄准了金科股份（000656.SZ）的大股东位置。

5月9日，在答复深交所问询函中，融创中国虽对外披露没有主动谋求金科股份实控权的打算，但拟继续增持其2000万股股份，从而大概率成为公司第一大股东的行为，又使得这一说法略显苍白。

实际上，专注高端地产项目的融创中国在近年来正是凭借其独树一帜的兼并收购扩张模式，迅速做大了业绩规模。其2016年年报显示，公司合约销售金额在去年同比增长121%，首度突破千亿元，成为全国第七大地产商。

多位受访人士表示，相较于成本越来越高的传统拿地模式，融创中国通过并购行业公司的形式实现“曲线拿地”，是其近年来实现高增长的首要因素，但他们同样提及，由于此类收购带来的盈利与负债压力，亦值得关注。

并购扩张之路

提及孙宏斌，则无法忽略其近年来在地产圈掀起的并购浪潮。

根据金科股份最新公告显示，连续五度举牌，持股逼近公司实控人的融创中国，将再度增持其不少于2000万股，从而大概率晋升第一大股东位置。但与此同时，在回复深交所问询时，融创中国又回应称不主动谋求实控权，且表态未成为第一大股东时，将在未来12个月内减持乃至清仓金科股份。

21世纪经济报道记者了解到，融创中国对金科股份的增持起始于去年9月，而对金科股份的延续至今的增持，则只是前者去年一年当中发起的众多并购项目中的一项而已。

根据融创中国在2016年年报中披露的数据显示，仅去年一年，公司共对外发起16笔收购（包含对同一家公司发起的连续收购），涉及资金595亿元。

这16笔对外并购案例中，既有对乐视控股的近150亿元驰援，亦有26亿元对北京链家房地产经纪有限公司的战略入股（持股6.25%），但其中涉及更多的并购标的，则是类似于金科股份这样的地产企业。

比如同样是去年9月，融创中国与联想控股附属公司融科智地签订协议，前者拟以138亿元的价格收购后者旗下41个公司的相关股权与债券，从而涉及42个物业项目的权益。再比如此后又耗资36.62亿元，收购了青岛嘉凯城房地产开发有限公司的全部股权。

实际上，若再把融创中国并购的时间线拉长，并购标的中更曾出现过绿城、佳兆业、雨润等行业知名企业。尽管这三笔收购最终均以失败告终，但无法否认的一点是，通过连续的对外并购，融创中国在短时间内实现了业绩的突飞猛进。

广发证券分析师乐加栋在其研报中表示，融创中国独树一帜的兼并收购扩张模式，是其业绩高增长的主要助力之一。

“兼并收购的扩张方式开发周期会更短一些。通过收购的方式，通常情况下获取的是在建或者竣工的项目，从而能够在较短的时间内进入销售、回笼资金。另一个好处是，通过股权收购也可以相对更方便地进驻新城市。”上述分析师称。

融创中国历年财务数据显示，其2010年赴港上市之初，公司全年的销售额仅有83.34亿元，但到2016年底，这一数据变为1506亿元，6年间暴涨17倍。

负债率关注

相比于融创中国通过频繁对外并购从而短时间内做大业绩规模，这一动作的背后更主要的是对并购标的所具有的土地资源的获得。

易居克尔瑞研究中心高级研究员朱一鸣对21世纪经济报道记者表示，房企收并购案例的逐渐增多，已经成为其取得土地储备的重要手段。他解释，去招拍挂市场拿地，价格起伏波动大，成本难以控制，“只要有合适的渠道，为何不去二级市场上做一些收购？”

中原地产首席分析师张大伟亦认为，现在从公开市场拿地的难度越来越大，这一核心要素“迫使”像融创中国这样的第一梯队房企进入二级市场，通过并购的方式来获取土地。

同样以去年融创中国收购联想控股旗下地产公司为例，其以138亿元获得的42个物业项目，总建筑面积约1801万平方米，可售建筑面积约730万平米。

根据融创中国去年年报显示，其2016年全年共获得土地154幅，增加土地储备0.47亿平方米，均位于一线、环一线和核心城市。消息显示，去年新增的土地与项目中，三分之二是融创中国通过并购获得。而截至去年底，公司总土地储备已经达到0.72亿平方米，权益土地储备则是0.49亿平方米。

但在融创中国频繁并购的同时，也存在一定的隐忧，这其中主要涉及的便是杠杆率过高。

上述广发证券分析师认为，大规模的项目股权收购过程中，一方面不可避免地存在单个项目质量良莠不齐的风险，增加收购公司的销售成本、降低利润率；另一方面又因为股权收购过程的复杂使得整个周期拖长，收购企业的精力、资金等长时间被占用，一旦交易受阻，则机会成本过高。

朱一鸣则表示，融创中国的收并购在一定程度上拖累了其盈利能力，增加了负债压力。

21世纪经济报道记者根据融创中国去年年报披露的数据计算，其长、短期负债分别为802亿元和326.44亿元，账面现金约698.13亿元，股东权益354.11亿元，以此计算出的净负债率达121.52%。【此处计算公式为：净负债率=（长期负债+短期负债-账面现金）/股东权益】

从2013年到2015年，融创中国的资产负债率则分别是81.29%、81.33%和83.19%，对比2016年的数据，近四年来呈现逐年递增的趋势。

不过朱一鸣同样认为，融创中国目前的盈利、负债压力只是暂时的，理由则是其收购的项目集中于去年和前年，土地价格未触及最高，获取成本相对较低，且收购的项目整个开发周期较短，有利于现金回流降低负债压力。

根据朱一鸣的研究，融创中国去年现金短债比已经高达2.1倍，将足以覆盖其短期有息负债，且公司一年以内的短期借款占总借款比例已从2014年的40%下降至2016年的29%，借贷加权平均利率由2015年的7.6%下降至去年的5.98%。

对于公司的杠杆率问题，此前融创中国的2016年业绩发布会上，行政总裁汪孟德则表示：“管理负债率最核心的是管理现金流风险，管理现金流风险是一个最根本、最实质的目标。对我们来说，要把地拿对了，拿的项目所在区域、项目价格能保证快速销售和去化，这是最根本的。”