量化投资的前世今生:多元化策略或是国内发展趋势

摘要：从1960年代世界上第一只量化投资基金的产生，到如今已有近50年的光景。近年来，量化投资在国内成为了一个热门词汇，频频见诸各种新闻媒体。量化投资大有成为主流投资方式的趋势。尽管如此，在大部分普通民众心目中，量化投资还是如云雾中的海市蜃楼一般，神秘莫测，遥不可及。为此，本文将简单梳理量化投资的基本概念，叙述量化投资基础理论的建立过程，回顾海外量化投资基金半个世纪的发展历程，介绍国内量化投资基金近10年来的发展状况，并进一步对国内量化投资未来的发展机遇和趋势做一些分析。希望能为大家拨开量化投资身上的迷雾。

一、量化投资的基本概念

量化投资通常指的是采用一定的数学模型并利用计算机技术去践行投资理念的投资方法。和传统主动型投资一样，量化投资也是一种主动性投资策略，建立在市场并不完全有效的假设上。

下图是量化投资和传统投资的对比分析。与传统投资相比，量化投资具有纪律性、系统性、及时性、准确性、分散化等优点。

经过几十年的发展, 量化投资这一概念已经具备非常宽广的外延，按投资策略的特点进行分类，量化投资主要包括以下研究领域：量化选股、量化择时、统计套利、期货套利、期权套利、ETF/LOF/分级基金套利、事件驱动套利、算法交易、高频交易等。

一般来说，开发并实施量化投资策略的流程可分为如下图几个步骤。

二、数量金融理论的发展是量化投资策略的基础

量化投资的出现主要归功于三个方面：一是现代数量金融理论的发展，二是计算机技术的进步，三是交易费率的降低。其中现代数量金融理论的发展是导致量化投资出现的最重要原因。很多量化投资的理论、方法和技术都来源于数量金融学。数量金融学的理论是量化投资策略的基础。下面将介绍与量化投资最相关的一些数量金融理论的建立过程。

1、1950年代至1960年代

Markowitz 在1952年建立了以均值方差模型为基础的现代资产组合管理理论(PMT)。资产组合管理理论确立了金融学收益风险均衡的分析范式，标志着现代金融学的诞生。

Sharpe，Litner，Mossin随后研究了资产价格的均衡结构，于1964、1965、1966年分别独立地导出了资本资产定价模型(CAPM)。CAPM成为了度量金融投资绩效的理论基础。

Samuelson 和 Fama在1965年提出了有效市场假说(EMH)。有效市场假说是对市场进行描述和理解的基础性理论，具有重要而深远的影响。

2、1970年代至1980年代

Black，Sholes 和 Morton 于1973年建立了期权定价模型(OPM)，为衍生品定价问题确立了分析范式。期权定价模型被迅速运用于金融实践，金融市场创新得到了空前的发展。

Ross在1976年建立了无套利定价理论（APT）。无套利定价理论也叫多因素理论。多因素理论对资本资产定价模型进行了一般化推广，是量化选股的基础理论。

3、1990年代至今

1992年，Fama与其同事French提出了Fama-French三因子模型。三因子模型通过对美股实证研究发现，小盘价值股具有显著超额正收益。

1993年G30集团提出了VAR(在险价值)风险管理方法，VAR方法由于其简洁直观、标准统一的特点，成为了现代风险管理最主流的方法。

从1990年代以来，以Shiller和Staman为代表的金融学者发展了和有效市场理论相对应的行为金融学(BF)理论。行为金融学以人的有限理性和市场有限套利为基础，提供了描述和理解市场的新范式。

三、海外量化投资基金的发展历程

1、量化投资的产生(60年代)

1969年，爱德华·索普利用他发明的"科学股票市场系统"（实际上是一种股票权证定价模型），成立了第一个量化投资基金——可转换对冲合伙基金，后改名为普林斯顿-纽波特合伙基金，主要从事可转换债券的套利。该基金成立后连续11年内没有出现年度亏损且持续跑赢标普指数。爱德华·索普被誉为量化投资的鼻祖，宽客之父。

2、量化投资的兴起(70至80年代)

1973年美国芝加哥期权交易所成立，以金融衍生品创新和定价为代表的量化投资革命拉开了序幕。

1983年，格里·班伯格发明了配对交易策略。

1988年，詹姆斯·西蒙斯成立了大奖章基金，从事高频交易和多策略交易。基金成立20多年来收益率达到了年化70%左右，除去报酬后达到40%以上。西蒙斯也因此被称为"量化对冲之王"。

3、量化投资的繁荣(90年代)

1991年，彼得·穆勒发明了alpha系统策略。

1992年，克里夫·阿斯内斯发明了价值和动量策略(OAS)。

1994年，约翰·梅里威瑟成立长期资本管理有限公司(LTCM)，创立期权定价模型(OPM)并获得了诺贝尔经济学奖的斯科尔斯和莫顿加入。该公司专长相对价值交易，搜寻价格偏离理论均衡水平的证券，并利用高杠杆放大收益。

1998年，由于采用了过高的杠杆并遭遇了小概率事件，长期资本管理有限公司破产。

4、量化投资在危机中前行(21世纪以来)

2000年，互联网泡沫破灭，更多资金此后逐渐进入量化对冲基金。根据彭博数据显示，全球由量化基金管理的资金数量从2000年的400多亿美元增长到2008年金融危机前夕的1万多亿美元。

2008年，由美国次级贷款引发的金融危机使得许多量化对冲基金受到重创，价值缩水，量化投资基金在此后3年的发展受到抑制。至2010年，全球量化投资基金的总规模停留在1万亿美元附近。

2011年以来，量化投资基金再次受到热捧，截止当年全球由量化投资基金管理的资产约为2万5千亿美元。

经过几年的快速发展，至2016年底，全球量化投资基金总规模已超过3万亿美元，占全球基金规模的比例接近30%，量化投资基金已经成为全球资产管理领域最重要的一支力量。

随着规模的快速扩张， 近两年国际量化投资基金的平均业绩有所下滑。法兴银行近期报告称，2017年年初至2月， 量化基金的平均收益仅为0.04%，2016年则平均亏损1.07%。而相比之下，同期标普500指数上涨了5.9%，2016年则上涨了12%。

摩根士丹利在近期研报中表示，和10-15年前相比，如今更严厉的监管以及激烈的竞争，令很多流行的量化投资策略不再有效，导致量化投资超额收益锐减。对投资者来说，或许使用单一策略和传统策略的做法已经难以为继， 混合策略和策略创新是量化投资未来的发展方向。

四、国内量化投资基金的发展状况

1、第一只国内量化基金诞生(2004年)

相较于国外量化基金，中国由于金融发展较晚等特殊原因，量化基金出现较晚。根据CCTV证券资讯频道金融研究院数据库可以找到的最早的国内量化基金是华宝信托始2004年12月发行的“基金优选套利”。该产品发行规模为1535万元，当年实际盈利超过10%，同期大盘为下行趋势，收益表现较好。由于当时没有股指期货和ETF，因此该产品的主要策略是捕捉封闭式基金的大幅折价机会，进行优选套利。

受限于金融市场政策制约，国内早期的量化产品大部分以套利策略为主。由于套利策略有着规模限制的先天缺陷，所以实际上在此后5年的时间内量化基金的发行一度长期处于空窗期。

2、股指期货开启国内量化投资元年(2010年)

时间来到2010年，沪深300股指期货上市，此时的量化基金终于具备了可行的对冲工具，各种量化投资策略如alpha策略、股指期货套利策略才真正有了大展拳脚的空间，可以说2010年是中国量化投资元年。大量从事量化基金研究的机构开始投入到量化策略的大潮中，一批海外量化投资人才也是在这个时期察觉到机会相继回国创业。他们认为，相对海外成熟市场，A股市场的发展历史较短，有效性偏弱，市场上被错误定价的股票相对较多，留给量化投资策略去发掘市场无效性的机会也更多、获取超额收益的潜力更大。

3、牛市助推国内量化投资高速发展（2013年至2015年9月）

2013-2015年9月股指新政之前可以说是国内量化基金有史以来最风光的一段时期。2013年创业板的牛市让alpha策略量化基金大赚不少，但是其中也隐藏了一些问题，比如同质化的问题和权重依赖创业板的问题，这些问题在后来创业板不再坚挺的时候就逐步暴露了出来。2014年基金业协会推行私募基金管理人和产品的登记备案制，推动了私募基金的全面阳光化，加速了私募基金产品的发行，其中自然也包括量化对冲型私募产品。从2014年年底至2015年6月，A股经历了大半年的火爆牛市行情，随后从2015年6月中旬至2015年8月，A股又经历了几轮惨烈的下跌。股民仿佛经历了一轮过山车，市场波动巨大。由于量化投资擅长赚市场波动的钱，所以在此期间，几乎所有的量化投资产品都取得了很好的收益，海外投资人员开始成批回归，国内量化投资机构成批涌现，国内量化投资高速发展，量化投资在公众中开始具备了较高的知名度。

4、股指期货新政促使国内量化投资多元化发展（2015年9月至今）

然而好景不长， 2015年6月至8月股灾期间，股指期货被很多人指认为"元凶"，所谓存在许多金融机构“恶意做空“股指期货。为了应对股灾，在2015年9月2日，中金所出台了严厉的股指期货日内交易限制措施，市场流动性趋于枯竭，大量Alpha策略量化基金转型相对价值复合策略。在此情境下，市场上已经聚集起来的比较有实力的量化团队开始逐步转型，一方面，从低收益低风险的套利对冲策略，逐步向多空策略、股票多头策略转变，另外一方面，从股票对冲向商品期货、国债期货等品种的CTA策略转变，然而当时看似被动的转型，实则开辟了量化投资的新时代。

五、国内量化投资发展未来展望

1、国内量化策略研究有待进一步发展

对比中外量化策略的发展我们可以看到国内的量化策略起步时间要比国外晚至少40年以上，国外对量化策略的研究是一步一个脚印研究发展起来的，而目前国内的量化策略多是沿用国外过去使用过的策略。很多现在国内的量化策略基金经理曾经在国外的大型量化基金公司工作学习过，回国后对曾经用过的量化模型进行本土化修改后即投入使用。和国外相比，现在国内的量化策略研究还处于较为初级的阶段，市场上由国内金融领域专家编写的量化交易策略专著也比较稀缺，以从国外引进的译著居多。但我们也欣喜地看到，在国内不少著名高等院校，近年来量化投资和金融工程已经成为很受欢迎的研究方向，可以期待未来会有更多本土化的量化策略创新出现。

2、国内量化基金市场规模相比美国占比较小

2012年到2016年量化对冲策略管理的资金规模增长了20倍，管理期货策略更是增长了30倍，增长的速度是所有策略中最快的。相比美国量化基金发展历程，中国现在基本处于美国90年代至21世纪之间的阶段。

截至2016年底根据HFR的数据显示，国际上对冲基金总规3.04万亿美金左右，国内证券私募基本上达到2.27万亿人民币。国际上对冲基金采用量化对冲策略的比重接近30%，国内比例大概在8%，乐观估计也不会超过12%，规模上与美国还有着较大的差距。

3、多元化策略是国内量化投资发展趋势

量化策略发展除了依靠量化策略技术的发展另一个至关重要的因素就是金融衍生工具的使用，美国曾经量化基金的兴起与繁荣就离不开各种新兴金融衍生品的辅助，这一点也同样发生在国内市场，例如2010年国内首次开启了股指期货交易，有了对冲工具的量化策略基金经理如鱼得水，量化策略也在国内迅速发展壮大。然而2015年的股灾后，股指期货被认定为股灾帮凶导致了股指期货受限，从而大大影响了国内Alpha策略的发展，为国内当时最主要的量化策略也着实为量化基金灭了一把火。不过塞翁失马焉知非福，这次股指期货受限导致量化策略的基金经理们开始寻找更多元化的量化策略投资，以防止这种突如其来的打击对公司的影响。实际上，以国外顶级的量化基金为参照，我们能够看到，多元化策略和策略创新确实是量化基金公司基业长青的根本所在。