海通证券姜超：我们家经济反弹别人家股市上涨！

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我们家经济反弹，别人家股市上涨！——海通宏观债券每周交流与思考第217期（姜超、周霞、顾潇啸）

来源：姜超宏观债券研究

上周美日欧股市大幅上涨，韩国、印度、香港等新兴市场也普遍上涨，黄金石油下跌，金属价格反弹，国内股债继续下跌。

中美经济、股市巨大反差！目前中国和美国都公布了1季度经济数据，如果直接看GDP增速，中国1季度GDP同比增速高达6.9%，是过去1年半的最高点。而美国1季度GDP环比增速仅为0.7%，同比增速也只有1.9%，均比去年4季度下降。但从市场表现来看，今年以来的美股涨幅依然远高于A股，美股已经创出历史新高，而中国股市依然只位于历史峰值的半山腰，和A股比较像的是日本股市，目前的日经指数也只有30年以前历史峰值的一半。

是因为A股盈利不够好吗？受益于经济短期反弹，中国1季度工业企业利润增速高达28%，A股上市公司1季报业绩增速接近20%。那么市场在担心什么呢？回顾过去的5年，中国经济也不是没有过短期反弹，比如说13年1季度的工业企业利润增速也达到过17%，但是到了14年盈利增速又出现了显著下滑，而过去5年的工业企业盈利增速平均只有4.8%，这说明市场在担心企业盈利回升的持续性。

毕竟1季度的企业盈利改善很大程度上归功于煤炭、钢铁等周期性行业，但是4月份制造业PMI指数的回落，以及4月商品价格的大幅下跌，其实都预示着周期性行业的盈利增速又出现了下行拐点。

如何提高企业的盈利？在2011年以前，中国的企业盈利增速非常好，从06到11年的工业企业利润年均增速高达23%，对应的2011年以前中国GDP年均增速都在10%以上。从宏观上看，11年以前中国处于人口红利期，房地产大周期向上，推动工业化和城市化，因此需求向好拉动企业盈利向好。但是从2011年开始，由于人口红利的结束，房地产大周期向下，因此需求低迷使得企业盈利持续向下。这其实说明中国经济靠需求扩张已经走不通了，必须在改善供给上下功夫。

过去的一年，我们也有过轰轰烈烈的供给侧改革，问题是，我们经济和企业利润的回升有多少归功于供给侧改革，有多少还是归功于货币刺激？

离不开的货币刺激。我们看到的是，过去一年银行业新增了30万亿的资产，居民和政府的新增融资都在10万亿的规模，而创造的新增GDP只有5.5万亿，这说明这一轮经济反弹依然是靠大规模举债加杠杆，企业盈利改善的背后其实离不开货币超发以及资产泡沫的贡献。

真正的供给侧改革，是提高供给的效率。比如说目前美国正在大力推进的减税，把企业所得税税率从35%降到15%，直接可以大幅提高企业的税后盈利。但是我们的供给侧改革，其实是在变相进行垄断定价，而垄断是不可能提高供给效率的，只会改变企业利润的分配，使得上游企业受益而下游企业受损。

尤其是要淘汰落后的供给。再比如说欧洲，貌似过去几年什么都没有做，但其实是让市场机制发挥作用，在经济下行的几年里面，让很多运行不良的企业和金融机构破产倒闭，这样留下了的企业就更有效率了。而日本在泡沫经济破灭以后，迟迟不让失败的企业和金融机构破产，所以竞争力始终得不到恢复。而我们现在在许多行业当中，由于缺乏破产和退出机制，使得劣币驱逐良币，效率越低的企业反而变得越大，尤其是在过去几年的金融行业当中，无数中小银行、中小保险利用高利率工具发展壮大，但其实是利用了国家信用，通过各种逃避监管，把货币投向了地产等风险领域。

坚定不移去杠杆、抑泡沫，打破刚兑！因此，我们的供给侧改革如果要再往前推进，一方面需要抑制货币超发和资产泡沫，今年以来从中央到央行、银监会高度重视金融风险，开始了金融去杠杆；另一方面需要需要打破刚性兑付，接受破产，让低效率的企业退出，尤其是在金融行业；只要不发生系统性金融风险，就应该坚定不移去杠杆、抑泡沫、打破刚兑，虽然会有短期阵痛，但只有这样中国经济才能真正恢复健康。

一、经济：制造业景气回落

1）制造业景气回落。4月全国制造业PMI回落至51.2，虽然仍在荣枯线上，但已降至去年10月的水平，指向制造业景气转弱。主要分项指标中，需求、生产、价格降，库存升。分规模看，大型、中型企业走弱，小型企业回升。

2）下游需求下滑。4月地产、汽车销售增速继续下滑。4月58城地产销量增速逐旬下滑，上中下旬地产销量增速依次为-14.6%、-24.4%、-35%，其中27个三四线城市地产销量增速依次为0.6%、-1.4%、-5.2%。4月前三周乘联会乘用车零售增速分别为-10%、5%、0%，前三周累计零售增速-1%。

3）发电增速回落。4月上中下旬发电耗煤增速分别为15.4%、14.3%、13.5%，4月发电耗煤增速14.3%，比3月的18.4%明显下降。4月上旬全国粗钢产量增速3.8%，低于3月的4.8%。

4）利润增速回落。3月工业收入增速走高，但利润增速回落；而3月主要工业产品增速包括发电量、水泥产量、钢铁产量、有色金属产量、汽车产量增速涨少跌多，4月制造业PMI下滑，发电耗煤增速下降，商品价格大跌，意味着4月工业利润增速将明显下滑，均指向经济短期高点已现，库存周期已接近尾声。

二、物价：通胀预期走弱

1）食品跌幅收窄。上周菜价下跌-0.5%，猪价下跌-0.8%，食品价格环比下跌0.2%，跌幅略有收窄。

2）4月CPI仍低。4月以来商务部食品价格环比下跌1.8%，统计局食品价格环比微涨0.1%，预测4月CPI食品价格环比下跌0.6%，4月CPI稳定在1.1%。

3）PPI环比大跌。4月以来煤价、钢价持续下跌，截止目前4月份港口期货价格环比下跌1.1%，预测4月PPI环比下跌0.7%，4月PPI同比降至6.1%。

4）通胀预期走弱。4月经济明显走弱，制造业PMI指数大幅下滑，主要价格指数明显走低，其中PMI原材料价格指数大幅降至51.8，出厂价格跌破50的荣枯平衡线，从微观来看，4月以来，钢价、铜价、煤价等相继出现明显下跌，均意味着通胀预期明显走弱。

三、流动性：货币稳健中性

1）货币利率新高。上周R007均值上行57BP至3.99%，R001均值上行33BP至3.02%，货币利率再创新高。

2）央行投放减少。上周央行操作逆回购3200亿，逆回购到期回笼2500亿，整周净投放货币700亿，投放规模比上周下降。

3）汇率小幅贬值。上周美元继续下跌，人民币兑美元小幅贬值，在岸和离岸人民币汇率贬至6.9。

4）货币稳健中性。上周央行和银监会均召开专题会议，组织学习中央政治局会议以及第四十次集体学习上的重要讲话精神。央行称继续实施稳健中性的货币政策，着力增强金融支持供给侧结构性改革力度，高度重视防控金融风险，加强金融监管协调，有序化解处置突出风险点。银监会称要加强金融风险防控，深入排查银行业各类风险，密切盯防重点领域风险

四、政策：重视防控金融风险

1）重视防控金融风险。中共中央政治局召开会议，要求坚定不移推进经济结构战略性调整。继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，深化供给侧结构性改革。要加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制。高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度。

2）房贷继续收紧。媒体报道北京地区新房、二手房房贷政策再次收紧。自5月1日起，部分银行的新房、二手房的首套房执行基准利率，二套房则在基准利率基础上上浮20%。

3）去杠杆需标本兼治。央行研究局局长徐忠称，去杠杆标本兼治之策在于：宏观上，货币政策保持稳健中性的同时，淡化经济增长目标；微观上，加强公司治理、规范中央与地方财税关系、优化金融监管、完善激励约束机制；策略上，保持战略定力，防系统性风险同时促金融机构主动去杠杆。

五、海外：特朗普公布税改计划，美国一季度GDP走弱

1）特朗普公布税改计划。上周三公布的税改纲要列出了四项目标：发展经济和创造就业；简化纳税法规；为美国家庭减税；把企业税从全球最高之一削减为全球最低之一。内容上，有几大亮点：个人所得税由7档简化为3档，分别为10%、25%和35%；将企业税率从35%削减至15%；不对进口产品征收边境税；对美国企业的海外利润一次性征税10%。不过市场认为此次公布的税改计划缺乏新细节，最终成为法案还有很长的路要走。

2）美国一季度GDP走弱。由于消费者支出减少以及库存投资下降，美国一季度GDP初值仅为0.7%。而当前劳动力市场接近充分就业，消费者信心指数逼近多年高位，这或表明，主要由天气引发的消费者支出急剧下滑可能只是暂时的。一季度增速也面临向上修正的可能性。

3）德拉基表态趋于中性。上周四欧洲央行宣布，维持三大利率以及QE不变，随后，行长德拉吉在发布会上称，经济指标表明复苏变得越来越牢固，经济下行风险进一步消散。但他同时又称，仍需实施非常宽松的货币政策，央行对当前通胀趋势的信心不足。

4）法国大选风险消退。上周日法国首轮总统大选中，中间派候选人马克龙支持率第一，他在第二轮选举中战胜极右翼候选人勒庞的概率大幅增加。上周欧洲股市集体上涨，法国股指创下20个月最大涨幅。欧元对美元升至年内高位。

警惕银行缩表冲击——海通债券每周交流与思考第217期（姜超、周霞）

上周债市小幅下跌，国债利率平均上行3bp，AAA级企业债、城投债收益率平均上5BP，AA级企业债利率平均上行6bp，转债上涨0.34%。

资金继续收紧，担心央行缩表。上周虽然央行继续投放货币，但投放规模比前一周大幅下降。而今年以来，央行总资产在2、3两个月合计减少了1万多亿，3月末央行的总资产比去年末减少了6000亿，其实意味着央行投放的货币总量在收缩。因此虽然央行短期在公开市场投放货币，但抵消不了市场对于央行开始收缩资产负债表的担心。

关注商业银行缩表。上周债市继续下跌，与银行委外赎回继续发酵有关。虽然有传言监管层指导股份制以上的银行暂停委外赎回，但是伴随着监管新规的逐步落地，大资管监管方向去嵌套、去通道，底层资产穿透，意味着过去银行逃避资本占用的手段全部失效，许多激进的银行将面临资本充足率不足的问题，4月同业存单净发行大幅萎缩至1400亿，说明银行业扩张速度大幅放缓，因而以中信银行为代表的商业银行缩表或只是一个开始，债市可能较长时间处于调整状态，短期维持10年国债利率区间3.2-3.6%。

信用风险加剧。在货币收紧、严监管挤泡沫的大环境下，融资环境趋紧、金融机构风险偏好下降、再融资难度加大，信用风险仍需高度警惕，尤其是对于信用资质较差的民营企业。

一、货币利率：资金面持续趋紧

1）资金利率继续上行。上周央行逆回购3200亿，逆回购到期2500亿，公开市场净投放700亿。在缴税等因素之后市场资金面依然偏紧，或与月末小长假、金融去杠杆以及央行货币政策紧平衡有关。上周R007均值上行56BP至3.99%，R001均值上行34BP至3.02%。

2）关注银行体系缩表。当一国债务增长速度快于产出增长速度，随着债务堆积，系统性风险随之增加，由此政府政策监管加强，短期可以抑制杠杆大幅上升。4月同业存单发行量1.3万亿，较前两月大幅下行，而到期量1.17万亿，净融资额仅1400多亿，意味着中小行资产负债扩张速度或有所放缓，中信银行缩表可能只是开始。过去三个月银行对非银债权同比增速从50%下降到了24%，银行缩表会对非银体系流动性产生影响。

3）资金持续偏紧。在金融监管趋严，委外赎回担忧情绪上升情况下，金融机构均在加强流动性管理，表现为短期市场流动性趋紧，而中长期流动性充裕。此外，在美国加息、国内金融去杠杆和资产价格泡沫多重压力下，央行公开市场操作依然维持紧平衡态势，倒逼金融机构加强风险防范，资金面或持续偏紧。依然维持7天回购利率中枢在3%的判断。

二、利率债：债市震荡，等待方向

1）债市震荡调整。上周市场对于赎回担忧略有平息，买盘试探性入场，债市进入震荡阶段，资金面趋紧带动短端利率走高，长端小幅波动。具体来看，1年期国债上行6BP至3.17%；1年期国开债持平于3.71%；10年期国债上行1BP至3.47%；10年期国开债持平于4.18%。

2）一级发行缩量，招标结果一般。上周政金债中标利率大多低于二级市场，国债中标利率略高于二级市场，认购倍数均一般。周五财政发行3个月的贴现式国债，中标利率略高于二级市场2BP，认购倍数为2.14。上周记账式国债发行420亿，政金债发行784.8亿，地方债发行200亿，利率债共发行1404.8亿，较前一周继续减少830.2亿。同业存单的发行量也有所下降，上周发行2897.5亿，净融资-462亿。

3）短期委外赎回风险可控。据我们测算，银行表内委外配债9000亿，表外委外配债4万亿，目前赎回仍以表内流动性较好货基和债基为主，且大多为到期不续，仍未出现大面积未到期和表外赎回现象，短期赎回对市场负面影响依然可控。后续需关注大资管、同业监管细则和理财新规落地，大资管监管方向去嵌套、去通道，底层资产穿透，对表内同业影响较大，同业和理财监管对表外理财影响较大，新规实施细则出台短期内或对市场有较大冲击。

4）监管冲击缓慢释放。从配置角度看，10年国债3.5%以上买盘增多，短期利率大幅上冲难度较大。从交易角度看，仍需防范监管细则落地带来冲击。上周政治局会议强调金融与经济共生关系，维护金融安全的重要性、推进监管中的底线思维，并且强调统筹监管重要性。这或许意味着在十九大前，一行三会统筹监管之下，监管对市场的冲击或是缓慢释放的，债市可能较长时间处于调整状态，短期维持10年国债利率区间3.2-3.6%。

三、信用债：信用分化加剧，警惕民企风险

1）上周信用债下跌。上周信用债调整幅度有所缩窄，短端表现好于长端。AAA级企业债收益率平均上行5BP、AA级企业债收益率平均上行6BP、城投债收益率平均上行5BP。

2）五洋债凸显流动性风险。上周五洋建设主体评级由AA/稳定下调至AA-/负面，但其交易所公募债15五洋02和15五洋债已于16年12月28日起被交易所停牌，投资者面临信用风险和流动性风险双重考验。被停牌主要由于发行人至今仍未披露被列入失信名单的具体信息，事实上，交易所有较大权限对债券进行停牌甚至终止上市，且主要依靠对于信用风险的判断，低资质债券流动性风险很可能与信用风险形成双杀。

3）低评级信用债调整空间仍大。2008年以来低评级长久期信用债（5年AA企业债为例）共经历三次大幅调整：第一次是2010年10月至2011年10月，信用利差约上行130BP，第二次是2013年6月至2014年2月，信用利差约上行70BP，而2016年10月份以来，信用利差仅上行约20BP，未来或仍有50BP以上的调整空间。

4）警惕民企信用风险。由于中上游国企盈利和现金流改善、供给侧改革仍在推进、防控金融风险下政府维稳动力强，超预期信用事件发生的概率降低，但在货币收紧、严监管挤泡沫的大环境下，融资环境趋紧、金融机构风险偏好下降、再融资难度加大，信用风险仍需高度警惕，尤其是对于信用资质较差的民营企业。

四、可转债：维持谨慎判断，关注蓝标拟下修

1）转债表现好于股市。上周中证转债指数上涨0.34%，同期股市债市下跌，非银和电子行业涨幅居前。转债市场成交量继续回落，平均溢价率回升至33%。分个券来看，正股跌多涨少，而个券涨跌各半，其中蓝标转债因董事会拟下修转股价而上涨3.7%，另外歌尔跟随正股上涨2.3%，清控和宝钢受益于非银板块上涨、分别上涨1.4%和1.3%。

2）桐昆EB收到批文，东方雨虹转债过会。上周桐昆股份10亿元可交换债收到批文，期限3年；东方雨虹18.4亿元可转债已过会；隆基股份28亿元转债预案已获得受理；另外新增3个转债预案和1个可交换债预案，分别为国祯环保转债、朗玛信息转债、泰晶科技转债和浙数文化可交换债。截至4月末，待发行新券共计1853亿元。

3）基金转债持仓占比下滑。在光大和骆驼转债发行的背景下，1季度公募基金转债持仓增至263亿，但持仓占转债市值的比重降至28.6%，创14Q4以来的新低，主因“转债大户”债券型基金降杠杆、减持转债。从持仓变动情况来看，基金增持前三位个券为光大（新券）、洪涛和歌尔，减持前三位个券为国盛EB、三一和广汽。

4）维持谨慎判断，关注蓝标拟下修。对于股市，考虑到3月工业企业利润增速回落，4月经济明显放缓，货币政策持续偏紧，金融监管趋严，风险偏好难升，且A股存在“Sell in May”效应，我们对5月权益市场相对谨慎，转债仍维持“短期以稳为主”的观点。条款方面，关注蓝标拟下修进度（后续还需股东大会通过）、歌尔和白云强赎进展。