谭翊飞:实体与金融应有机并进 “去杠杆”

（原标题：实体与金融应有机并进 “去杠杆”）

从前，一个岛上有两兄弟，一个专门做实业，一个专门做金融。在经济起飞年代，兄弟俩的生意都红红火火，资产规模也都越做越大。

经济周期总有起落。后来，经济形势不太好，尤其是外部环境变得太快，出口下滑得厉害。为了稳定经济，做金融的弟弟开始了信贷大扩张，大举发放贷款支持哥哥逆势扩张，增加投资，扩大生产，等待市场回暖。

不过，市场回暖并没有像预期中那么快到来，而投资项目已经建好，正在大量投产。这时，兄弟俩已经绑在了一条船上，哥哥逆势扩张，产能过剩严重，债务沉重却无法如期偿还。弟弟不能如期收回贷款，只好让哥哥不断展期，或者将之前的短周期贷款批量变为长期贷款。但是，弟弟也想自己做大，继续发展金融业务，因而不断地在内部做交易、加杠杆，生意倒也算红火。

就这样过了一些年，问题出来了：哥哥始终没有走出产能过剩的困境，而且负债率高企；弟弟的金融业务眼花缭乱，但大多在体系内部做交易，整体的负债也在不断膨胀。

这个故事正如这些年中国经济一些领域发生的现象。针对不断攀升的非金融企业负债率过高的问题，中央提出了“去杠杆”的思路。去年10月份，国务院也专门发文推动企业“去杠杆”。实体企业的杠杆率成为市场关注的焦点问题。

但故事并未完结。在经济下行时期，家家都有一本难念的经。做实业的哥哥“去杠杆”难以取得太大的成效，做金融的弟弟又暴露出了问题。原来不仅仅是实业加了很大的杠杆，金融体系内部加杠杆的速度似乎更快，比如银行委托给外部机构的投资，因为实业困难，稳健高收益的可投资对象太少，这些机构只好加杠杆博取高收益。层层嵌套、空转套利，做大了金融产业自身，却忽略了金融服务实体经济之本。

现在兄弟俩的问题都不小。搞实业的哥哥指责起弟弟来：“你们这些搞金融的，不好好服务于我们，反倒自己玩。”弟弟也不服气，“你们说是搞实业，但很多就是炒房地产。”

对于问题出现的原因，似乎哥俩都有理由。实业有实业的问题，比如民企和国企融资环境差异、资产泡沫，等等。金融有金融的问题，比如大型金融机构和中小金融机构生存能力差异太大，大型机构把多余的钱给小银行扩规模，小银行又把钱给外部非银行金融机构去投资，外部的非银机构又反复加杠杆。

从某种意义上说，这反映了中国当前经济改革中面临的难题。实业和金融本来应该是相依相生，兄弟俩本来密不可分，但现在现没能达到相互促进的良性循环。

在现代经济体系中，几乎没有无实业的金融，也没有无金融的实业。无论金融行业如何空转套利，最后资金也是要通过实体产业创造利润，空转的层级越多，金融体系自身的食利就越多，实体经济的负担就越重。

去年，包含“去杠杆”任务的“三去一降一补”的供给侧结构性改革轰轰烈烈地展开了，市场关注的焦点主要是实体企业的杠杆率过高问题。当时，PPI仍处于负值区间，企业效益低迷，过剩产能行业的债务违约也时有发生。

但是，实体企业的“去杠杆”似乎并不容易。因为金融体系的融资成本低廉、资金充足，企业很容易融资，即使效益不好，谁也不愿意自己倒下。

从去年三季度左右开始，市场“去杠杆”的风向发生了变化，央行开始通过“锁短投长”有意识地引导市场资金价格上行，金融市场首先感受到了这个变化，尤其是杠杆使用较多的债券市场。今年以来，无论是MPA考核，还是银监会一系列强监管文件，都让金融体系开始主动地收缩杠杆。

其中，市场关注的焦点是银行的表外理财问题，这些资金通过委外渠道，进入了各类市场。对于其规模，不同机构有不同的估算，但大致同意，其中相当部分在债券市场、货币市场和非标资产。

那么，现在到底是要先金融“去杠杆”，还是先实业“去杠杆”？这也许是鸡生蛋和蛋生鸡的问题。因为单方面的行动，都不可能解决当前中国的杠杆率过高问题。实体与金融的“去杠杆”应该有机结合起来，一方面，通过金融“去杠杆”使实体企业加杠杆的行为受到约束；另一方面，通过实体“去杠杆”恢复活力，提高收益率，改变金融体系内部循环的状况。

目前，实体企业的效益得到了明显的改善，这对于实体企业“去杠杆”是好事，但应避免陷入新一轮的加杠杆扩张之中。未来，实体企业的债务问题仍可能会继续暴露。

中国金融体系正在强化监管，并推动金融机构主动降杠杆，这无论对于实体经济，还是金融体系自身，都十分必要。这将会有利于降低金融风险，并且推动“去杠杆”整体目标的实现。

再回到兄弟俩的故事，兄弟俩应当齐头并进，从问题出发，一个一个解决，实体经济需要更加健康，金融需要更好地服务于实体经济，齐头并进方能攻坚克难。