汇添富基金李丽：消费升级中的赢家和输家

（原标题：汇添富基金李丽：消费升级中的赢家和输家）

汇添富基金专户投资经理 李丽

多年以来，消费升级一直是A股市场永恒的主题之一，我们也见证了以贵州茅台为代表的消费升级大牛股的诞生。另一方面，投资者总会选择性记忆，忘掉了很多倒在消费升级路上的消费公司。即使是贵州茅台，在其成为超级大牛股的过程中，也经历了许许多多的质疑和波折。

2003年，贵州茅台上市伊始，也曾受到市场质疑。从规模上来看，茅台并不是产业老大，也没有提价预期，吸引投资者的特征是它的轻资产模式和高毛利率，并且根据应收账款基本可以预测其未来的收入水平。随着公司收入和盈利持续稳步地增长，茅台也逐渐受到越来越多的投资者的欢迎，特别是产品进入稳步多次提价周期的时候，股价稳步上升。茅台在资本市场的第二个高峰是四万亿财政刺激期，茅台作为高端消费品，一方面没有周期性行业需求雪崩式下跌的风险，另一方面受益于经济刺激带来的边际需求增加。

茅台上市以来，最大的两个挑战分别是塑化剂突发事件和限制公款消费。塑化剂突发事件从其他白酒企业爆发，殃及贵州茅台。塑化剂问题本来是一个隐形的行业长期问题，在消费升级、健康意识提升的当下，放大为一个大问题，这也是传统消费企业需要面对的。限制公款消费对茅台的影响是深远的，公司通过销售的改变，开发高端私人消费，以替代之前曾经占比很高的公款消费，通过几年时间基本完成了华丽转身。最终，伴随着2016年开始的国际化，以及机构投资者加大入市，茅台这样的指标股受到追捧，股价创出新高。

贵州茅台并不是特例，在A股市场中还诞生了云南白药、格力电器、美的集团、老板电器、索菲亚等一批经典消费升级牛股。这些公司有一些共同特征：

一、虽然消费总量增长不太明显，但是传统消费行业出现了市场集中度不断提升的现象，龙头企业的市场份额不断提升，中小企业在竞争过程中不断遭遇淘汰。空调行业就是一个典型的代表，格力电器和美的集团的收入和利润增速一直高于行业的平均水平，行业份额也不断提升，公司在控制成本方面也做得不错，有效抵御了原材料成本上升的冲击。这样的案例出现在很多消费品子行业中，我们也可以预期，未来这一过程还会持续下去，最后只剩下少数几个行业巨头。

二、消费品的需求高端化，这也是贵州茅台正在经历的变化。我们发现很多低端白酒的需求几乎没有增长，白酒总量也没有增量，但是高端白酒的需求增速明显快于行业平均水平，这一现象就是经典的消费升级。随着收入水平提高，消费者对高端白酒的需求不断增加，中低端白酒的消费则被这些增加的需求所替代。行业内的消费结构变化本质上就是消费升级。这种现象在汽车、服装、旅游、中药等消费行业普遍存在。

消费升级并不是一个一荣俱荣的过程，我们也目睹了很多输家。从消费总量来分析，消费与人均收入水平有密切的相关性，这可以从两个方面理解：一是很多消费品的总量相对恒定，与人均收入水平关联度不太高，与人口的总数关系更大一些，这些消费品主要是基本快速消费品在国民收入水平的提高的过程中，其消费量基本上不会出现明显增长，产品价格也不会大幅上涨,典型的代表如日常的各类常规食品；二是部分消费品的消费量随着人均收入水平的提升，不断增加，消费者对产品的质量和档次的要求也不断提升,典型的代表是高端白酒、豪华车、高端旅游等。

那么，在这个结构分化的残酷过程中，我们发现过去几年方便面、啤酒、软饮料等基本消费品的需求不再增加，有些还不断下降。我们也目睹了有些堪称一代拳王的产品如流星般出现又消失，景气周期很短，产品销量快速提升后快速下滑。我们看到曾经的凉茶和调味酒等利基市场的产品也逐渐步入了销售的瓶颈，究其原因在于，一方面与销售和管理等有关，更重要的是，这些产品在消费升级的过程中很容易掉队，这与产品的本质关系很大。

总而言之，消费升级是一把双刃剑，我们在投资A股市场的过程中要把握投资主线和个股的重点研究，在抓住受益于消费升级的股票的同时，避免陷入消费升级中掉队的股票的陷阱。（CIS）