中证报：人民币单边升贬值俱往矣

（原标题：人民币：单边升贬值俱往矣）

伴随着特朗普交易盛极而衰与中国经济企稳回升，年初以来，美元震荡回落、人民币稳中有升。外汇市场人士指出，“外患”缓和、“内忧”减轻，共同支撑了人民币汇率走势并逐渐稳定了汇率预期，人民币快速贬值的阶段已过去；今后一段时间，人民币汇率面临的向上支撑与下行风险可能并存，再现无序贬值或重现单边升值的可能性都很小，应关注经济企稳持续性及美元走势波动性。

人民币贬值预期退潮

美国财政部14日公布针对主要贸易对象的新一期《国际经济和汇率政策报告》，认定包括中国在内的美国主要贸易伙伴并未操纵货币汇率以获取不公平贸易优势。避免人民币汇率出现过度贬值，是过去一段时间以来中国汇率政策调控的重要内容，这显然不能被认为是在刻意压低人民币汇率以获取贸易优势。美国总统特朗普日前接受外媒采访时也已明确表示，中国不是“汇率操纵国”。

上周以来人民币对美元汇率有所升值，这当中即有受到特朗普部分讲话的影响。上周人民币对美元汇率中间价一度连涨三日，其中4月13日调高289个基点，创过去近三个月最大单日涨幅；上周五（4月14日）设于6.8740元，全周升值209个基点。国际市场上，当周美元指数跌逾0.6%至100.5附近。

人民币对美元稳中有升，也是今年以来人民币对美元双边汇率走势的一个总体特征。进入2017年，人民币汇率并未像2016年初那样出现快速的贬值，反而对美元出现一波较快的升值，随后转入持续的盘整。截至4月17日，今年以来人民币对美元汇率中间价升值585个基点，幅度为0.84%。由于去年末时，市场对来年初人民币汇率走势颇为悲观，认为人民币对美元将很快跌破7元的观点不占少数，因此，年初人民币汇率的坚挺超预期，在一定程度上缓和了市场悲观情绪，推动汇率预期趋于平稳。

统计显示，今年一季度，银行间外汇市场人民币对美元即期询价交易日均成交214亿美元，较上个季度的309亿美元缩减逾三成；4月以来，日均交易量略增至230亿美元，接近该项数据有纪录以来的平均水平。以往经验表明，在岸外汇成交量与汇率贬值预期之间存在一定的正相关关系，通常成交量愈大，人民币汇率贬值预期也愈浓。

近期央行披露的外汇储备数据，也被认为是人民币汇率贬值预期趋缓的证据。据央行公布，截至今年3月末，我国外汇储备规模为30091亿美元，较2月末小幅上升40亿美元，连续第二个月回升。此前，从去年7月到今年1月，外汇储备规模曾连续7个月下降。业内人士指出，外汇储备自去年4月以来首次连续两个月上升，考虑到估值效应偏中性，进一步反映出我国资本外流压力趋缓，人民币汇率贬值预期有所减弱。

此外，今年以来，境内外市场上人民币即期汇率靠拢、远期汇率隐含的贬值预期收敛、汇率期权隐含波动率下降等亦从不同角度反映了人民币汇率预期趋稳的变化。

总的来看，年初以来，人民币汇率企稳的特征较为明显、汇率预期趋向平稳，显示在内外多种因素支持下，过去一段时间货币当局稳定人民币汇率走势及预期的努力正显现成效。

基本面提供支撑

从外部来看，年初以来美元汇率总体有所回落，主要货币对美元多数出现小幅升值，人民币对美元贬值压力有所减轻。

进入2017年，美元指数未能延续此前强劲升值走势，在震荡中出现回落，迄今为止累计下跌1.8%。综合分析，这当中的主要原因有两点：一是前期上涨透支及预期差的出现；二是主要经济体经济与政策走向的周期性差异收窄。

去年四季度，美元指数涨逾7%，美联储加息预期与特朗普交易的兴起叠加共振，推动美元指数涨至十余年来的高位。中金公司报告指出，“特朗普交易”泛指所有围绕特朗普政策预期、实施及其影响而制定的交易，其本质是特朗普当选引发了市场对于减税、基建等政策的想象，以及对于美国经济增长与再通胀的预期，并由此引发各类资产价格剧烈波动、资金流向发生改变。

去年11月，特朗普胜选后，金融市场掀起“特朗普交易”热潮，主要表现为美元升值、股票和商品涨价、债市走弱。然而，特朗普政策具有很大不确定性，随着特朗普上任，政策主张付诸行动，“特朗普交易”进入验证期。这一过程中，前期承诺与政策执行的差异可能形成“预期差”，进而导致市场波动。

迄今为止，特朗普税改、基建计划尚未见到实质行动，新医改则出师不利，迫使市场不得不重新审视特朗普新政实施前景及潜在影响。年初以来，“特朗普交易”盛极而衰，美元在“预期差”的影响下贬值、美债收益率也从前期高位回落。

与此同时，在近期全球经济小共振过程中，经济企稳回升渐成主流，市场预期未来将有更多经济体退出货币超宽松状态，而过去几年美元之所以一枝独秀，依靠的正是美国在经济增长及货币政策周期上所展现的领先优势。

外汇市场人士指出，3月份美联储“提前”实施加息，且市场对全年加息次数的预期升至3次，但美元指数不涨反跌，10年期美国国债收益率从2.6%以上跌至2.3%以下，背后主要反映的就是“特朗普交易”降温引发预期修正以及全球货币政策差异性收窄的影响。另外，“逆全球化”思潮及地缘政治因素也打压风险偏好，影响美元、美债等资产价格。

从内部来看，人民币汇率面临的支撑也在增强。首先，去年四季度以来，中国经济持续展现企稳向好势头，基本面变化对汇率起到支撑；其次，伴随着国内经济景气改善、工业品涨价及企业盈利好转，国内资产收益率的吸引力有所增强；再者，人民银行货币政策回归稳健中性，市场利率水平走高，稳定了中美息差，也有助于缓和资本外流压力；最后，去年下半年以来，监管部门在对外并购、直接投资等多个方面收紧了外汇管理，控制住了跨境资本流出速度。

向上支撑与下行风险并存

应该说，年初以来，“外患”缓和、“内忧”减轻，共同支撑了人民币汇率走势并逐渐稳定了汇率预期。今后一段时间，人民币汇率面临的向上支撑与下行风险可能并存，再现无序贬值或重现单边升值的可能性都很小。

当前市场对美元走向的分歧在加大。一方面，“特朗普交易”及国际政治经济形势，增添了美元走势的复杂性。近期“特朗普交易”降温，并不意味着“特朗普交易”的终结，相反，“特朗普交易”的起伏和反复可能将持续很长时间。未来特朗普政策执行程度和实施效果均有待观察，潜在“预期差”的存在给未来包括美元汇率在内的资产价格变化埋下了波动风险。此外，中东及东北亚地缘政治、欧洲选举形势等也增添了金融市场的不确定性。另一方面，加息与缩表将是美联储货币政策正常化的必经之路，仍有望给予美元汇率向上支撑。美联储近期公布的3月份货币政策会议纪要显示，FOMC大多数委员倾向于从今年开始缩减资产负债表，这比原先市场预计的要早，进一步提升了市场对缩表的预期。

分析人士指出，考虑到前期过度升值、特朗普交易降温、全球货币政策共振，美元暂缺乏大幅上行动力，可能维持区间震荡的走势，但后续走势不确定性大，对人民币汇率的扰动值得关注。

“归根到底，人民币汇率能否有效企稳仍取决于中国经济基本面表现和资产收益率变化预期。”业内人士指出，在美元涨势放缓的同时，鉴于中国经济景气改善、汇率贬值预期趋缓、资本流出压力减轻等情况，二季度人民币对美元汇率或将保持总体稳定，从更长时间看，人民币汇率走势仍存在不确定性，应关注经济企稳持续性及美元走势波动性，但只要经济不再现大幅下行，汇率快速贬值阶段就已经过去。