龙头崇拜：价值重估还是击鼓传花

（原标题：龙头崇拜：价值重估还是击鼓传花）

蓝筹龙头股成为近期市场关注的焦点。这一波“龙头崇拜”行情由价值投资观念回归下的“业绩为王”演变而来，震荡市更是加剧了存量资金的“抱团”意愿。不过，最近数个交易日，多只蓝筹龙头高位回落。分析人士认为，这些蓝筹龙头成为市场焦点，进而引发短期拥挤交易。目前机构观点分成两派，一派认为龙头股的上涨基于价值重估，未来仍有上升空间；另一派则认为龙头股已存在估值泡沫。

资金追逐确定性

如果评选A股的“长跑健将”，很多人脑海中会浮现贵州茅台、云南白药、格力电器、东阿阿胶等蓝筹龙头。确实，上周一以来，无论是中国神华凭借高分红方案直接涨停，还是贵州茅台、东阿阿胶等迭创新高，都将“绩优龙头”这一概念推向市场“风口”。这些走强的股票有两大共同特征，一是均为所处行业的龙头，二是业绩及估值的确定性较高。

去年下半年以来，市场投资风格开始向蓝筹偏转，“中小创”被冷落。这种变化的背后，一方面是A股与港股互联互通之后，北上资金对蓝筹板块布局偏好带来增量资金，也给A股的投资理念带来潜移默化的影响；另一方面，作为春季行情的重要逻辑之一，多项经济数据超预期，显示经济复苏动力仍在。不过，PPI接近历史高位且环比涨幅回落，CPI温和上行，市场参与者对于未来经济继续回暖的预期存在一定分歧。尤其是3月以来，随着美联储加息及其相关扰动尘埃落定，资金面持续紧平衡。在新动能明晰之前，“稳”中求“胜”再度成为第一目标，资金的关注点自然回到基本面。

分析人士认为，在资金对确定性预期的追逐以及谨慎情绪升温的背景下，对经济周期反应相对不敏感以及对利率相对不敏感的品种是最优选项。此时，具有较强抗风险特性的蓝筹股尤其是消费类品种趁势崛起。业绩及估值确定性相对更高的龙头白马股行情愈演愈烈，造就一波“龙头崇拜”行情。

“拥挤交易”不可不防

“龙头崇拜”的副作用是同一板块的股票严重分化，龙头股不断“新高秀”，将同一板块的其他股票抛在身后。以贵州茅台所处的白酒行业为例，除贵州茅台和伊力特之外，其余股票的股价今年以来均未创历史新高。东阿阿胶所处的医药生物也存在类似情况。除华东医药和东阿阿胶之外，其余10只今年以来创历史新高的股票都是去年9月之后上市的次新股。

更重要的是，从市场交易角度来看，某些股票受关注度过高并不总是好事。在市场焦点全面转向蓝筹龙头股之前，这些龙头股表现十分强势，但当其成为全市场关注的焦点之后，股价反而出现明显回调，贵州茅台、东阿阿胶、云南白药均存在这种情况。究其原因，当市场陷入上下两难的震荡市格局之时，热点轮动提速，市场缺乏具持续性主线，存量资金纷纷围绕场内确定性较高的龙头品种博弈。这种“抱团取暖”行为进一步加剧了市场结构分化、主线缺位、可操作性赚钱效应萎缩，并且与资金“抱团”形成循环。

这种“拥挤交易”最终可能演化成类似“击鼓传花”的游戏。在去年险资举牌引发的“举牌”概念股行情中，“抱团”资金在行情初期确实活跃了市场人气，带领股指发起攻势，但随着“抱团”愈演愈烈，场内人气被“虹吸”至个别股票，其后恒大人寿对部分股票的减持成了“压垮骆驼的最后一根稻草”，不少原打算“傍大款”的投资者为此交了一笔“学费”。

虽然近期热捧蓝筹龙头股的资金很大一部分来自机构投资者，但“拥挤交易”仍不可不防。

价值重估还是估值泡沫

对于“龙头崇拜”行情，机构的观点存在分歧。

乐观派认为，龙头股不断走高是基于价值重估，后市仍有估值提升的空间。兴业证券表示，龙头股相对估值提升的背后，一方面是在产业集中的过程中，龙头股将更受益，赢家通吃；另一方面，监管趋严、市场结构变化等因素共同导致资金的审美偏好从倾向高弹性转向更稳定、更具价值的绩优龙头。再加上受益于深港通北上资金配置需求，消费有望成为资金集中抱团的方向，消费股龙头的估值将继续抬升。

国海证券认为，驱动白马成长股的核心逻辑是A股预期收益率下降，龙头的估值溢价在所难免。预期收益率下降导致投资者更加注重资产的中长期配置价值，龙头白马股的估值溢价将不断凸显。

相对谨慎的观点认为，龙头股在快速上涨后，估值已处于高位，进一步上升空间有限。广发证券表示，从绝对估值的角度来看，消费股的估值远低于2009年-2011年的高峰水平，看起来似乎还不贵。但从海外经验来看，在常规环境下，龙头公司的估值水平反而低于行业平均水平。消费龙头股如果继续上涨，将不能用合理的逻辑来解释，而是一种估值泡沫化，类似于1970年-1972年美国的“漂亮50”行情。当宏观环境的不确定性降低之后，消费龙头股的估值泡沫才会被刺破。

国金证券指出，在当前宏观经济和政策环境下，市场的预期变化反复无常，今年整体仍是存量资金博弈，因此投资者积极寻找较确定的投资机会，并最终会选择“业绩确定+估值合理”。一线大白马即“显性龙头”，市场对其的认同具有高度一致性，其股价已有较大涨幅，未来空间有限。不过，部分细分行业的龙头公司是“隐形冠军”，除本身具有更好成长性外，还存在一定的预期差，因此投资价值更高，值得深入挖掘。