网易财经3月27日讯 辉山乳业（06863.HK）24日临近午盘暴跌，创历史最大跌幅。当日该股跌幅达85%，报收0.42港元/股，盘中一度跌至0.25港元／股。而前一日，该股收于2.8港元／股。一位业内人士告诉网易财经，在他看来，当天的暴跌应该源自“平安银行砸质押的股权”。
今日，九台农商银行（06122）也创出纪录最大跌幅，根据网易财经此前报道，九台农商银行是辉山乳业第二大债权人，对该公司贷款规模达18.3亿元人民币（2.66亿美元）。香港交易所数据显示，辉山乳业最大股东Champ Harvest Ltd.持有九台农商银行17.9%的H股。
根据辉山乳业2016/2017中期报告（截止2016年9月30日止六个月），杨凯控制的Champ Harvest Limited （Champ Harvest ，冠丰）合共持有辉山乳业近98.1亿股（权益性质为实益权益），持股占比达到72.79%。平安銀行股份有限公司持有37.92亿股（权益性质为于股份中拥有保证权益之人士），占比28.14%。暴跌后，平安银行对外表示：冠丰有限公司为辉山乳业的控股公司，冠丰有限以其持有的辉山乳业股份为质押，于2015年6月在平安银行获得授信额度，截至2017年3月24日，在平安银行的贷款余额为21.42亿港币，质押的股份总数为34.34亿股。下图为中投证券制作的几者之间股权关系。
上述业内人士说，股价暴跌应该是平安银行在砸质押的股权，因为现在辉山乳业的流通盘是有限的，也不像是管理层自己抛出的。“23日辽宁省金融办开会，24号平安银行开始砸单卖出，我觉得这是理性的。”他分析说，在债权人会议上，每家银行拿到的抵质押物不一样。如果公司破产处置的话，所有的资产是要平均分配的。平安拿到的质押股份，肯定要先砸单卖出，又没有人接盘，股价跌70%～80%都很正常。
在24日辉山乳业股价大跌之日成交了7.79亿股，成交额达到4.53亿港元。有消息称，诱发暴跌的原因，是杨凯挪用30亿元投资沈阳房地产，但资金收不回来后，被中行发现一堆票据造假。不过，也有多位中行人士对财新记者指出，中国银行不可能对贷款客户进行审计，也没有处理相关负责人一说。“如果辽宁省分行发现了这么大漏洞，应该报总行，一下发现了30亿这么大的事情，不可能现在总行还没有任何文件。”
辉山乳业上市前曾吸引多方知名投资者
透过公开报道和辉山乳业的招股说明书，可以看到其上市之路上还是有不少知名投资者进入。层层穿透后，新世界发展（00017.HK）创办人郑裕彤、伊利股份（600887.SH）、内地富豪昝圣达以及中粮均在其最早的股东之列，外资也成为其早期的资本来源。
1990年，沈阳市政府开始对当地乳品行业进行整合。2002年至2004年期间，沈阳乳业有限责任公司(下简称“沈阳乳业”)开始分阶段转型为民营企业，当时，其全部权益被一间作为独立第三方的外资公司收购，并继续主要于辽宁省生产及销售乳制品。该外资公司由Charles Diodosio及Warren Diodosio (以生存者取得权的联权共有人持有)及李安民(“业务伙伴”)持有。杨凯于2002年担任沈阳乳业的总经理，也以此开始涉足中国乳品行业，而在此之前，他的经验积累在食品及农业。2004年12月，业务伙伴将沈阳乳业的50%权益转让予杨凯。
网易财经通过天眼查查询到，在2003年3月28日，沈阳乳业工商资料的投资人中，开始出现“美国隆迪国际有限公司”（下简称“隆迪国际“）的名称，直到2005年5月12日，沈阳乳业的投资人才由隆迪国际变更为新丰盛投资有限公司。因为在2002～2004年期间，除了隆迪国际，出现在工商资料投资人信息中的，只有沈阳市农垦联合企业总公司，可以判断隆迪国际即招股说明书所述的”第三方的外资公司”。根据公开资料，L&D International Corporation即隆迪国际。
2009年，杨凯成立由其实际持有90.5%权益(该部分权益是杨凯透过其于沈阳乳业的50%间接权益持有)的辽宁辉山控股(集团)有限公司（下简称“辽宁控股”）。辽宁控股的初步注册资本为2000万元。而杨凯“当时对辽宁控股的出资由其在中国的其他业务投资(包括房地产投资)产生的个人财务资源提供资金。”
根据招股说明书，到2010年3月31日前，辽宁控股已获得32个奶牛场的土地，并进口12,763头育成牛，并订约进口额外11,175头。
接下来的时间点是2011年1月20日，这时Champ Harvest（冠丰）于英属处女群岛注册成立。2011年3月31日，辉山乳业于开曼群岛注册成立。
2011年2月的时候，辽宁控股将其业务(包括全部30间中国营运附属公司及其乳品加工设施)转让予目前的辉山乳业，作为后者重组的一部分。
2012年7月，业务伙伴将其于沈阳乳业的50%权益转让予葛坤。沈阳乳业自此由杨凯及及葛坤间接持有同等权益，二人为沈阳乳业的唯一股东。
此外，2011年6月，新世界发展（00017.HK）创办人郑裕彤与Alpha Spring Limited等多名投资者一起，斥资2.9亿美元入股辉山乳业。郑裕彤的入股是通过一家叫伟泰的公司实现的。伟泰为一间于英属处女群岛注册成立的有限公司，由周大福代理人有限公司(由郑裕彤拥有及控制)拥有80%权益及由Crown Castle Investment Holdings Limited((CCIHL，根据信托以罗肇华的女儿罗美龄为受益人持有)拥有20%权益。Champ Harvest向伟泰发行了本金总额为1.7亿美元的A系列可转换债券。
可见的是，在辉山乳业最初的高级管理层中，有一位名叫郑志恒的非执行董事，他2011年7月及2010年6月起担任周大福珠宝集团有限公司执行董事及新世界发展有限公司执行董事。根据公开资料，他是郑裕彤次子郑家成的儿子。
另一投资者Alpha Spring注册于英属处女群岛，由南通综艺投资有限公司全资拥有，该公司为内地富豪昝圣达控制的公司。
根据可转换债券的条款，紧随可转换债券获悉数转换后及全球发售完成后，伟泰、Alpha Spring、An Yu及Investec将分别持有辉山乳业已发行股本总额的11.58%、2.76%、2.55%及2.76%。
在辉山乳业的基础投资者中，还有一家名为Bao Hua Investments Limited的公司，同意按发售价认购总额4000万美元可购买的数目的股份。占发售完成后公司已发行股份总数约0.9%。这家公司注册于英属处女群岛，但它是由中粮(北京)农业产业股权投资基金(有限合伙)全资拥有的。而后者为中粮集团、中国建银投资有限公司等合资成立的。
当辉山乳业于2013年辉山乳业上市，还有一家基础投资者是伊利股份（600887.SH），伊利当时是透过其于香港注册成立的全资附属公司伊利国际按发售价认购总额5000万美元可购买的数目的股份。占发售完成后公司已发行股份总数约1.1%。此外，辉山乳业还向伊利供应原料奶。
杨凯频繁增持以维持股价 资金链已断裂
在浑水发布报告3个月后，辉山乳业的股价才出现暴跌。对此，市场一度有消息称被浑水做空后，“老板自己出钱把空单接了，但资金链已经很紧张了”，一直“死扛”着的他们，还希望找人一起“打爆空头”。
事实上，根据中国证券报的统计，从2014年年底以来，为对冲老股东和财务投资者的不断退出，以及做空机构做空对于股价的冲击，杨凯累计增持公司股份高达50次左右，耗资粗略计算在50亿港币上下，持股比例也从不足50%增至逼近港交所规定的大股东75%的持股比例上限。
前述投资者，部分早已撤离辉山乳业。
2015年4月22日，杨凯透过Champ Harvest Limited购买公司股份约达12.85亿股,总价款约22.36亿元，已购买的股份占公司全部已发行股本约8.97%,该价格相当于每股1.74元。而股份的卖方为 Well Ease Limited(WEL) 及CCIH，WEL由郑裕彤最终全资拥有。杨凯的持股比例也从51.65%直接攀升至60.62%。
伊利持有的股份是在2016年4月下旬卖出的。伊利全资子公司伊利国际发展有限公司将向瀛德控股有限公司转让其持有的中国辉山乳业控股有限公司145,202,000股普通股股份。交易价格近4.2亿港币。根据上文，伊利此前投资5000万美元认购145,202,000股。可见，伊利已经悉数抛出手中的持有的辉山乳业的股份。
在浑水发表做空报告的2016年12月16日和12月19日，杨凯两次累计增持4583.3万股，耗资1.27亿港币，持股比例达到74.06%。最终，辉山乳业的股价只在12月16日下跌2.14%，12月19日还上涨了1.82%。
不过频繁增持维持股价，对资金链的压力极大。根据报道，在23日辉山乳业债权工作会上，辉山乳业实际控制人、董事长杨凯承认，公司资金链断裂。
在辉山乳业2016/2017中期报告（截止2016年9月30日止六个月）中，网易财经看到，在资产抵押方面，于2016年9月30日，辉山乳业已抵押之预付租赁款、物业、厂房及设备与生物资产合共约人民币34.612亿元。而截止到2016年3月31日是人民币29.921亿元，6个月间，资产抵押增加了4.691亿元。
在债项方面，2016年9月30日，包括一年内到期的长期借款在内的短期借款余额为约人民币110.875亿元，短期借款利率从2.31%至8.88%不等，扣除一年内到期部分的长期借款余额为约人民币49.536亿元，长期借款利率为3.41%至8.88%。其中，固定利率银行借款金额约为人民币46.518亿元。
而在6个月前，截止到2016年3月31日，包括一年内到期的长期借款在内的短期借款余额为人民币71.313亿元，扣除一年内到期部份的长期借款余额为人民币57.292亿元，长期借款利率为2.31%至8.88%。其中，固定利率借款金额约为人民币40.280亿元。可以看到，6个月间，借款的总数在增大，长期借款的最低利率也在上升。
上述业内人士告诉网易财经，“辉山乳业很长时间没人看了，IPO之后就没几个券商出过关于他们的报告”，因为大家都知道它有点问题，就不碰了。根据经济观察网的报道，华南某公募香港基金经理刘浩也认为，“其实，香港一些不成文的习俗……每个公司，我们大概都了解怎么回事。这个东西他愿意自己做，也没有什么社会危害性。没有人会找这种麻烦。”因此，他认为，财务造假已经公开的秘密，这次辉山乳业暴跌不是因为浑水的做空。
（网易财经 马莉 bjmali1@corp.netease.com）
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