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退出大年逢政策利好： IPO审核提速背后的PE格局

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（原标题：退出大年逢政策利好： IPO审核提速背后的PE格局）

全民PE热时，有些机构盲目地抢Pre-IPO项目，却忽略了企业本身的价值。其中有相当部分机构没有熬到现在IPO提速，倒在了IPO暂停或关闸时。

今年以来IPO审核速度正持续加快。统计数据显示，2017年以来，IPO审核企业数量已达到约百家，通过率近90%。3月7日，证监会主席刘士余在回答记者提出的“IPO会一直保持目前节奏吗”的问题时表示，“你猜的差不多”。

从2009至2011年前后，中国市场曾掀起全民PE热潮。按照一般情况下“5+2”的期限来算，很多当时成立的机构如今已经进入退出潮。退出大年赶上政策“放水”，给各家投资机构带来利好。

“基石资本去年有很多项目进行了IPO，整体周转比以前快。但其实扣掉中间两次IPO暂停的时间，我们的项目退出时间也没那么长。现在企业从向证监会提起申请到审批过会，大概要18个月左右的时间甚至更短。如果说有些企业审核没那么快，可能是跟自身的规范性有关。”基石资本管理合伙人林凌对21世纪经济报道记者说。

IPO审核加速对机构的投资策略产生了什么影响，机构在IPO退出和并购退出间如何权衡？Pre-IPO基金会否在上市加快情况下重新火热？母基金在考察基金管理团队时，又主要看重哪些标准？

机构投项目更看重盈利性

“金融产品最重要的就是收益性、风险性和流动性，IPO审核加快给机构提供了良好的流动性退出渠道，产生了正面的影响。”盛世投资总裁张洋对21世纪经济报道记者说。

他表示，原来很多机构更多追求的是财富效应，主观认为在制度限制下，IPO的发行溢价更高，并购退出的速度更快。但将来这个前提假设可能就不存在了，机构应该回归商业逻辑的本质。如果项目能够独立发展，就走IPO的道路。如果项目的业务、品牌、渠道等和其它业务团队更能够协同，就走并购的道路。

宜信财富私募股权母基金管理合伙人廖俊霞也认为，现有政策对投资机构带来利好。但她还补充道，在全民PE热的时候，有些机构盲目地抢Pre-IPO项目，却忽略了企业本身的价值。其中有相当部分机构没有熬到现在IPO提速，倒在了IPO暂停或关闸的时候。

而坚持到现在的机构项目退出在加快，看项目的标准也在变化。林凌表示，原来大家对战略新兴板的推出有期望，所以对非盈利性企业的投资在过往两年很多，尤其是在互联网、移动互联网等烧钱比较重的领域。但后来战略新兴板的推出信号并不明显，所以非盈利企业的资本退出路径就不那么明朗，这类资金受到了影响。

“现在从IPO的角度来说，资本相比原来会更多关注制造业、医疗健康和文化内容领域。因为证监会对企业上市还是有盈利要求的，这些领域离变现的门槛更近。尤其是对于PE机构来说，在进行投资的时候，会对企业的盈利性有比较明确的要求。不是说不能容忍非盈利，而是说要看企业在一定时间内能不能实现盈利。”他说。

廖俊霞表示，IPO审核加速之后不排除又掀起Pre-IPO业务热潮的可能性，但更多机构和高净值人士会吸取上一轮的教训，在投资的时候会更加注重企业的成长性和价值。另一方面，现在一二级市场的价差也没有原来大，Pre-IPO没有原来那么赚钱。

“一二级市场价差减小，甚至估值倒挂的情形都可能出现。因为可能你投资的时候项目已经比较贵了，国家对新股发行的市盈率又有一定要求。但项目上市以后通常都会有几个甚至十几个涨停板，所以应该通过这个定位判断一二级市场是否形成价格倒挂。”林凌说，目前从了解的情况来说，并没有出现一二级市场的估值倒挂情况。

林凌认为，纯粹做Pre-IPO业务的基金有可能会踩到一些陷阱。比如项目的规范性不好，财务本身有不真实的地方，上市被驳回。还有就是证监会要求的盈利门槛其实没有那么高，如果项目上市后的盈利能力发展空间没那么大，估值也不会太高。

“从我们母基金投资逻辑来看，我们还是要投优质的资产，而不是奔着一二级市场套利和Pre-IPO基金去的。所以母基金里面有天使基金、VC基金、PE基金和并购基金，各种类型的基金都会根据当时的情况去做一定比例的配置，我们的主要比例并不在Pre-IPO阶段。同时我们会根据不同阶段的基金提出不同的管理要求，看基金是不是有投资那个阶段企业的能力。”廖俊霞说。

张洋表示，盛世投资在选择子基金的时候，更重要的还是看有行业特色、制度管理完善、人员具有前瞻性的团队，而不会仅仅在意团队的过往业绩和找项目的渠道。“Pre-IPO作为一种策略会永远存在，只不过大家阶段性地会觉得Pre-IPO是一个好策略。但是长远来说，任何一种策略都有生存的空间。”他说。

人民币基金持续走强

“原来好摘的红苹果摘得差不多了，所以许多人民币基金开始往早期走，从青苹果甚至种苹果树开始了。但早期投资和Pre-IPO投资所需的能力不同，这也对基金转型提出了较大的挑战。”廖俊霞说。

首先，原来Pre-IPO投资有很强的财务指标作为投资标准之一，通常什么行业都会看。但早期投资需要越来越专业化，在专业化领域进行布局，比如很多医疗基金中有医学背景的博士。第二，早期投资和Pre-IPO的投资逻辑也不一样，Pre-IPO投资会非常关注财务指标，早期投资可能更多是去看行业发展的方向，然后是创业团队的情况，对人的判断很重要。

林凌认为，人民币基金向早期转型的原因在于，前两年机构手上正好有钱，互联网、移动互联网的大爆发，让人看到了快速增长的机会，另外当时也有战略新兴板退出的期望。但想做好早期投资还是要对行业有一定认知，或者对未来的概念主题有前瞻性思考的。对于后期并购市场来说，目前活跃的主要玩家还是大型集团和上市公司，单纯财务投资人如果做并购，运营管控资产的能力其实很受考验。

“基石资本主要关注成长期投资和Pre-IPO投资，最近两年加大并购领域的投资，对一些行业进行整合，如汽车后市场等。早期投资的思路跟我们过去的成长期投资和PE投资还是有些差别，我们在这方面能力也还有待提升。”他说。

中国市场退出通道的打通，带来的另一利好是人民币基金的走强。谱润投资董事长周林林对21世纪经济报道记者表示，目前在中国市场的格局是人民币基金更容易募资，数量也更多一些，逐渐成为主流。美元基金对管理团队的要求更高，具体体现在团队稳定性、与国际上投资机构的沟通能力等方面，所以在中国能够拿到美元基金的机构并不多。

美元基金的价值主要体现在：第一，货币的稳定性更好。第二，基金期限更长，容易实现行业整合并购方面的操作。第三，用美元做金融杠杆比用人民币做金融杠杆的成本要低。第四，美元出资人的稳定性更好。

林凌认为，美元基金在中国更偏向于投资消费领域，包括消费品、消费互联网等。可能是因为美元基金看好消费领域，觉得这块的市场足够大，毕竟中国的个人人均消费跟全球相比还是比较低的。而国外是消费型驱动的社会，他们认为中国也应该是这样。人民币基金在互联网领域的投资没有美元基金表现抢眼，但在制造化工、文化内容、健康医疗领域的活跃度更高。