程实：全球仍在寻求构建治理新格局新机制之道

（原标题：全球仍在寻求构建治理新格局新机制之道）

（作者系工银国际研究部主管）

国际金融危机暴发至今，虽然全球市场的形势变化经常出人意料，但危机演化始终遵循着逻辑顺畅的进阶主线。以去年为起点，危机进入了霸权信用崩塌，全球失序的阶段。全球货币政策分道扬镳进一步激化了恐慌情绪，地缘政治领域的“黑天鹅事件”层出不穷。

“以铜为镜，可以正衣冠；以史为镜，可以知兴替。”一晃，这轮来势凶猛的国际金融危机步入第十个年头了。跌宕十年，漫长的危机揭示了诸多教训与规律，笔者总结出几个关键启示，从三个层面为全球经济发展提供镜鉴。首先，危机演化蕴含新规律。在信用透支的驱动下，本轮危机已进入全球秩序危机新阶段。金融风险与地缘政治风险相互融合，金融经济脱节长期桎梏全球复苏，进而催生全球性资产荒，而信息不对称则可能埋下新的危机隐患。其次，全球经济展现新趋势。在危机的长期影响下，世界格局悄然重构。保护主义、民粹主义和孤岛主义从非主流变成主流，主流信息接连失败，“微观崛起”成为大势所趋。最后，全球复苏需要新方向。由于全球政策在需求侧已遇瓶颈，一场全球性、多角度的供给侧变革正当其时，而保持货币政策稳定亦是有序复苏的保障。

这些关键的启示，或许能帮助投资者理清危机新阶段的内在规律，更准确地把握未来全球市场的长期机遇。

国际金融危机暴发至今，虽然全球市场的形势变化经常出人意料，但危机演化始终遵循着逻辑顺畅的进阶主线。在信用透支驱动下，十载危机经历了微观信用崩塌，酿成流动性危机；宏观信用崩塌，酿成债务危机；货币信用崩塌，酿成为货币危机三个阶段。以去年为起点，危机进入第四阶段。随着霸权信用崩塌，全球秩序危机显现，全球治理体系成为木桶短板。而全球货币政策分道扬镳造成的短期失序进一步激化了恐慌情绪，地缘政治领域的“黑天鹅”层出不穷。如何构建全球治理新格局与新机制，成为政策层亟待解决的难题。

由于地缘政治整体平衡的物质基础被削弱，金融风险和地缘风险开始相互激化、相互融合。一方面，这是国际博弈的进程使然。当前，全球经济弱复苏和大波动已成新常态，各国对有限复苏利益的争夺更趋激烈。在欧日货币政策进入负利率极端状态、全球赤字财政空间普遍有限、大宗商品价格跌至绝对低位的背景下，利益博弈势必将进入以地缘政治对抗为主题的新阶段。另一方面，这也是历史规律的作用使然。看人类历史进程，经济金融风险积聚到一定阶段，地缘政治对市场出清的破局就至关重要，而当危机演化到中后期，民粹主义盛行也会给地缘政治带来莫大变数。去年，英国退欧、土耳其政变、特朗普胜选、意大利公投失败等事件均已验证了上述两类风险的相互转化。

在蹒跚复苏之中，经济增长疲弱而金融市场走强，实体经济投资低迷而资本市场流动性泛滥。这两者的严重脱离，对全球经济复苏形成了长期桎梏。从增长端看，经济金融双向支持作用不断下降。扩张性政策、特别宽松货币政策的空间越来越小。而在产出缺口缩小的背景下，宽松货币对经济复苏的边际刺激效应也越来越弱，通胀效应逐步压过产出效应，经济复苏依赖宽松货币的老路越走越窄。同时，金融市场的脱节式繁荣不仅没能给实体经济增长提供足够的资金助力，反而一定程度上对实体经济产生了抽水作用，而羸弱的实体经济也难以支撑金融市场的持续走强，金融体系的脆弱性风险悄然滋生。从风险端看，风险从压抑到暴发的模式更趋激进。金融市场的脱节式繁荣对投资者产生了麻痹作用。全球经济不断加大的增长风险，始终存在的结构风险，以及近来急速升温的地缘政治风险，都没有受到市场重视，市场依然保持着较高的风险偏好。但是，不被重视的风险并不会自行消失，在不断积聚之后总会达到无法被忽视的量级并开始集中暴发，这种积聚后的集中暴发往往会造成黑天鹅事件甚至局部金融危机。经济金融脱节导致市场风险失去了渐进缓释的机会，这加大了全球经济金融运行的不规则性和不确定性，对复苏有害无益。2016年初全球市场的剧烈异动便是这一效应的明证。

金融危机连绵至今，全球忙于应对此起彼伏的短期风险，政策措施一再打破常规，却疏于长期问题的治理和内生增长动力的重塑，全球经济复苏势头由此一弱再弱。从2012年10月到今年1月，IMF前后13次调整了增长预期，其中增速调降多达10次。基于两类效应，实体经济增长乏力是当前全球资产荒的根本原因。其一，实体经济增长放缓，难以产生充沛的未来现金流，大类资产内在价值难以稳健增长。因而，危机以来全球大类资产冷热频繁交替，并非资产价值驱动的结果，而是全球资金流动的货币现象。这必然导致资产轮动加快，市场阴晴不定，资产配置低收益而高风险，形成所谓“资产荒”。其二，实体经济盈利下降，又迫使大量资金脱实入虚，冲击资产市场的供求平衡，进一步压低资产收益率，恶化了资产荒。可见，全球资产荒的根源不在金融市场，而在实体经济。只要全球实体经济增长未有实质改善，资产荒就仍将延续甚至加深。

金融的本质是资金融通，其支点是信用，而信用则基于信息对称。一旦某项金融业务形成了信息不对称的格局，往往会埋下金融危机的隐患。近年来，互联网金融正在形成新的多个层面的信息不对称格局。如金融消费者对互联网技术在金融领域的应用存在哪些盲点、弱点和风险点缺乏必要的了解，对互联网金融产品的结构、性质、资金投向缺乏清楚的认识。而很多互联网金融产品在刻意加重而非减轻这种信息模糊，给市场失序埋下了巨大隐患。因此，需要用金融监管机制协同规范互联网金融的发展，打破行业壁垒，充分发挥金融监管的主体作用，着力于消除信息不对称。

十年之际，来路已长，前程尚远。