斯太尔明星“跨境并购”的尴尬

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（原标题：斯太尔明星“跨境并购”的尴尬）

斯太尔明星“跨境并购”的尴尬

业绩承诺遥不可及

操盘手硅谷天堂“离场”满赚

本报记者安丽芬广州报道

A股虽“弱” 有“柳扶风”

硅谷天堂操盘，英达钢构入主，博盈投资引入斯太尔，时隔多年，硅谷天堂以亿为单位计的盈利渐次落袋，已经连续支付巨额业绩承诺差的英达钢构，亦在斯太尔的市值飙升中“盆满钵满”，但当年的明星项目却显然光环不再。

市场虽“弱”，但有“柳扶风”，拥有主导权的资本长袖善舞，乐得其所。

张家口行估值一路飙至77倍，即使与同行业对比，其市值也已经逼近总资产“三倍于己”的友商。这让港交所上市的城商行、农商行情何以堪，彼处“小银行”估值低、融资难屡见不鲜。游资“炒作”偏好带来的估值失衡频频隐现，机构资金甚至在其中推波助澜，搞“小盘口，玩得转”的游戏。大盘不景气下频频出现“结构性疯狂”。

又是市场虽“弱”，但有“柳扶风”，有人长袖善舞，乐得其所。（李新江）

“江苏斯太尔2016年利润尚属于内幕信息，无法提供差额数据。根据《利润补偿协议》，控股股东将以现金形式进行补偿。”斯太尔证券办人士在回应本报记者采访时表示。就在半年前，斯太尔控股股东英达钢构曾前后分3批支付完了2015年度3.51亿元业绩承诺差额。按照其业绩预告，2016年财报中这一差额可能会更大。

3月16日的董事会上，斯太尔（000760.SZ）宣告终止2015年度非公开发行股票事项，理由是拟发行的股份数量超过发行前总股本的20%，不符合监管新规。

不过，仅这一条似乎难以成为终止定增的有力说辞。

21世纪经济报道发现，再融资新规下不符合上述规定的上市公司基本通过修改方案、高送转等手段规避，然后继续推行。

“这条其实并不是关键，关键是当时定增的发行价格是14.95元/股，而目前的股价仅有约10元/股。定增方如果真参与了，立马就亏损超过30%。拿定增必须要赚钱，现在新规下‘锁价’不让做了，询价的话原来的定增方怎么可能去要。”3月17日，上海某长期关注斯太尔的机构人士对21世纪经济报道记者表示。

而股价大幅折戟、定增遭尴尬终止的背后则是，顶着并购基金退出经典案例、跨境并购、PE+上市公司等诸多光环的斯太尔，正在遭遇有着奥地利先进技术的柴油发动机本土国产化、批量化之殇，昔日力捧的操舵者、定增方硅谷天堂以及宁波理瑞也在期满后急忙退出。

定增尴尬终止

斯太尔3月16日董事会终止的定增其实早在2015年12月便公布了预案，其本欲以14.95元/股的价格非公开发行不超过1.67亿股。

当时的定增方为斯太尔控股股东英达钢构的全资子公司达汇动力、宁波源境、宁波天吉、宁波风清、宁波柏清等五家，共计募集资金不超过25亿元用于建设柴油发动机项目、柴油发动机关键零部件配套项目、燃油喷射系统项目以及V8/V12大功率发动机研发。

上述项目均是为了进一步推进斯太尔技术国产化和批量化，不过距离公布预案一年多的时间里，迟迟不见斯太尔定增的实质进展，等来的却是一份终止公告。

按照斯太尔总股本7.88亿股计算，非公开发行股份数量占其总股本的21.2%，超过再融资新规的20%，但超额幅度不是太大。按照其他很多上市公司的做法，可以简单修改下方案继续推进。

上述关注斯太尔的机构人士称，公告所说的发行股份超过总股本的20%并不是最关键的。关键的一点是斯太尔当初推出定增预案的时候股价是高点，因此发行价格定的是14.95元/股。其推出方案后，股价一路走低，到目前只有10元/股左右，定增方如果参与了，立马就会亏损超30%。

定增终止是否有碍一直致力的斯太尔技术国产化？

“本次终止系监管部门最新法规调整所致，预计不会对公司生产经营情况与持续稳定发展造成不利影响，包括年产11万台柴油发动机项目在内的其他项目按计划继续优化并实施，以进一步吸收奥地利斯太尔核心技术，逐步形成本土化研发和生产优势，满足柴油发动机军品及民品领域的市场需求。”斯太尔董事会公告中称。

早在2013年，顶着并购基金退出经典案例、跨境并购、PE+上市公司等诸多光环的博盈投资收购案，因交易结构复杂，曾引得诸多业内人士分析、效仿。

“当时各方大费周章买下江苏斯太尔的愿景目标就是斯太尔的先进技术能够嫁接到中国企业的生产工厂和市场里，这是一个庞大的工程。”深圳某接近当时交易的前硅谷天堂人士对21世纪经济报道记者表示，斯太尔是一个技术研发型企业，柴油发动机技术是全球前列的。技术是没问题的，问题出现在市场、生产制造以及其他环节。

批量国产化之殇？

2013年12月备受关注的收购完成后，为充分吸收奥地利斯太尔柴油发动机技术，斯太尔前身博盈投资迅速于2014年3月与武进国家高新技术产业开发区管理委员会签署战略合作协议，在该园区内设立全资子公司常州斯太尔动力有限公司（现为斯太尔动力（常州）发动机有限公司，下称常州斯太尔），注册资本5亿元，用于高性能柴油机研发、生产、销售；柴电混合动力产品及新能源产品的研发、生产和销售等。

斯太尔本欲通过常州斯太尔迅速实现技术的落地，但是进展异常缓慢。直到2016年12月28日，常州斯太尔才举办了生产基地一期一段项目投产庆典，能够满足批量化生产的高自动生产线正式投入运营，标志着公司柴油发动机生产基地已具备年产3万台发动机的装配、加工及检测能力。

对于常州斯太尔延迟的原因，斯太尔证券部书面回应称，“柴油发动机行业排放法规不断升级，致使原成熟产品在国内无法实现批量化生产；斯太尔柴油发动机关键零部件工艺要求较高，国内配套产业不具备生产加工能力。目前，公司符合国五排放要求的柴油发动机产品已研发成功并取得产品公告，具备销售条件；公司在国内设立生产基地，克服供应商能力不足的障碍。”

3月17日，上海某汽车业分析人士指出，柴油机主要的问题在环保。按照国六的要求，柴油机的尾气要达标，需要使用尿素中和尾气，而用户很难接受，因此短期无解；另外，由于考虑国内物流成本，柴油的等级较低，如果高等级的柴油大规模使用，必然会进一步恶化国内公路运输的成本。因此从石油公司-炼油-发动机-整机厂完整的工业链条里，全部向商业运输妥协，导致的后果是乘用车领域谈柴油机色变。

“柴油机的特性就是扭矩大、油耗低，是商业运输的首选，卡车司机当然是越便宜越好，整机厂就会投其所好；但是家庭乘用车暂时没有柴油机的机会。”上述分析人士进一步指出。

上述前硅谷天堂人士也指出：“斯太尔未来的市场没有原来想象中那么大，大不了卖给别的企业技术授权，但肯定不如之前设想的大。除非我国大力发展柴油轿车，但这基本不可能，因为我们汽车行业未来的目标是新能源汽车。”

实际上，江苏斯太尔也在出售授权。2016年12月6日，江苏斯太尔与江苏中关村科技产业园控股集团签订了《技术许可协议》，拟将EM12两缸单体泵非道路柴油发动机专有技术等授权给后者使用，使用费2亿元。

值得注意的是，日前有海外媒体报道称，随着电动车技术的发展和排放法规的日益严格，沃尔沃CEO汉肯·塞缪尔森在接受外媒采访时表示，“2020年后，沃尔沃将放弃柴油发动机”。

在此背景下，斯太尔的市场定位是什么？其证券办人士表示：“公司柴油发动机应用较广，主要包括军品和民品两块市场，涉及领域包括道路、非道路、工程机械、船机、航空、农用、军用、增程器、发电机组等等，目前公司已与上述领域客户逐步建立了合作关系。”

失败的产业并购？

在国产化、批量化进展缓慢的情况下，斯太尔承诺年度的业绩也远远不达标。

2015年4月30日，斯太尔披露2014年年报的同日，发布了一份业绩未达承诺的致歉公告，江苏斯太尔当年实现扣非后净利润仅有7406.6万元，与承诺利润数差额1.56亿元。当年7月和8月，英达钢构分三笔支付了相应的业绩补偿款以及逾期违约金。

对于业绩严重不达承诺的原因，斯太尔2014年年报称，“原国产化进程计划存在一定的不足，国内部分代工企业现有的技术水平及设备性能，仅能满足小批量生产条件的质量保证，无法保证大规模量产的品质要求。斯太尔产品技术含量较高，对各组装零部件加工精度及自动化批量组装生产线要求很高。”

好不容易通过借款补完了2014年的业绩缺口，2015年江苏斯太尔扣非后净利润竟亏损1056.93万元，与承诺利润数差额3.51亿元。由于英达钢构到期未补偿现金，湖北证监局专门对英达钢构董事长冯文杰进行了监管谈话，督促其履行现金补偿义务，深交所为此也发了关注函。

一次像挤牙膏似的，英达钢构前后分3批终于在2016年7月31日前支付完了2015年度3.51亿元业绩补偿款以及723.62万元违约金。

2017年1月25日，斯太尔公布的2016年业绩快报显示，实现归属于上市公司股东的净利润为4600万元。简单反推可知，如果江苏斯太尔实现了2016年6.1亿元的承诺利润，那么斯太尔的净利润何止4600万元？