海通证券:中国进入大类资产配置的投资时代

（原标题：中国进入大类资产配置的投资时代）

　　中国大类资产风险和回报 　　理财产品投资资产分布 　　保险资金投资分布 　　绝对收益投资者资金规模远超相对收益投资者 　　全国商品期货市场成交金额（万亿元）　　资料来源：Wind，海通证券研究所

近几年随着保险、银行理财规模的大规模增长，配置资金已成为重要的市场力量。与此同时，庞大的居民资产也有很强的再配置需求。学术研究表明，资产配置策略能够解释90%的投资收益，大类资产配置研究的重要性不言而喻。

今年宏观经济很可能会保持稳定，相比去年边际变化比较大的可能是在流动性方面。在当前背景下，大类资产排序是：股市>商品>债市>地产。股市目前处在震荡市，今年上半年有可能还将延续去年1月底以来中枢抬升的进二退一式的震荡格局。

展望全年，战略上乐观。今年上市公司盈利改善还将持续，成长股回归到“价值成长”，注重业绩与估值的匹配，包括消费升级的品牌化、高端化消费品以及科技发展驱动的高端制造。此外，周期股的投资逻辑也在发生微妙变化，单纯从经济数据好转角度找高贝塔的旧逻辑已经水土不服，因为即便数据好转，固定资产投资增速也只是小幅改善，需求端的逻辑有天花板，需要结合供给端或政策主题进行综合判断。

海通证券

近几年随着保险、银行理财规模的大规模增长，配置资金已成为重要的市场力量。与此同时，庞大的居民资产也有很强的再配置需求。学术研究表明，资产配置策略能够解释90%的投资收益，大类资产配置研究的重要性不言而喻。我们将从现状入手结合历史，剖析当前各种大类资产的基本情况，包括市场规模、投资者结构、强弱周期，并分析当前宏观经济背景下的优劣排序。

居民资产配置在地产和存款的占比太高

目前中国的大类资产主要有以下几类：股票、债券、货币、房地产、商品，每类资产又可以细分为很多子范畴，其中股票可分为大盘股和小盘股；债券可以分为利率债、信用债、可转债等；货币可以分为现金、存款、央票、短期银行理财、货币基金等；地产可以分为一线、二线、三四线等；商品可以分为贵金属、工业品、农产品等。

对过去二十多年各大类资产的收益和风险情况进行统计，可以得出股票资产收益较高。上世纪90年代以来，上证综指和深证成指每年收益率的平均值分别为24.3%、24.6%，标准差（代表风险）分别为55.5%、71.3%。按照商品房销售额和销售面积，可推算从2000年至2016年全国商品房房价年平均涨幅为8.1%，标准差为6.2%，风险收益比较高，而且只有在2008年房价出现下跌。商品的风险收益比较差，按照南华商品综合指数计算（国内较为权威商品指数），2004年以来商品每年收益率平均值只有5.1%，而标准差高达27.1%。以10年期国债代表利率债，2002年以来每年收益率平均值为3.8%，标准差为5.5%。以1年期定期存款来代表货币类资产，上世纪90年代以来，每年收益率平均值为2.5%，标准差为0.6%。从这几类资产可以大致刻画出我国居民资产配置的有效边界，基本上各大类资产的风险和收益是相匹配的，更高的回报率通常对应的是更高的波动率，股票资产显著在有效边界之上，商品则在有效边界之下。

当前中国居民和金融机构均面临大类资产配置的重大课题。目前中国居民资产配置在地产、保险、存款、股票上的比例分别为65%、4%、28%、3%，地产和存款占比明显高，而成熟的发达国家和地区更加均衡，比如美国分别为30%、24%、14%、32%；德国分别为56%、17%、17%、10%。截至2016年底，银行理财产品资金余额为26.3万亿元，保险资金运用余额为13.4万亿元，两者都在进行大类资产配置，投资方向包括货币、债券、股票、非标等。2016年末银行理财资金中货币及债券占比51%、银行存款22%、非标16%、权益8%。保险资金中债券占比33%、银行存款18%、股票及基金14%。目前这两类机构资产配置过于集中在债券和货币类资产，虽然近期利率有所上升，但仍处于过去15年的中低位，过多的固收类资产配置让这些大资金倍感压力。

A股散户占比高 绝对收益投资规模巨大

当前A股市值规模近60万亿元，已经成为了全球第二大市场。根据我们的统计，截至2016年底，按照全球各股票市场的总市值，中国A股市场处于全球第二的位置。美国为全球第一大股票市场，总市值24.9万亿美元，全球占比约为38.1%；中国沪深两市加起来为第二大市场，总市值8.2万亿美元，占比12.5%，如果加上所有海外的中资股，总市值为9.5万亿美元，占比14.5%；日本为全球第三大股票市场，总市值5.2万亿美元，占比8.0%。从全球股市成交金额来看，2016年全年美国股市共成交35.2万亿美元，排名全球第一，占比约46.2%，中国A股的成交额为19.1万亿美元，全球排名第二，占比约为25.1%。中美两国的成交额远远大于世界其他国家，后续排名依次为日本（成交额为5.62万亿美元）、英国（2.86万亿美元）、泛欧（1.77万亿美元）、韩国（1.67万亿美元）等。

投资者结构：散户占比接近一半，绝对收益者规模超过相对投资者。目前A股总市值58万亿元，流通市值41万亿元，自由流通市值21万亿元，我们根据2016年半年报对所有A股前十大流通股东进行统计，得出A股投资者自由流通市值占比，散户投资者占47.7%，一般法人19.3%、公募基金8.4%、保险和社保7.6%、阳光私募4.9%、券商1.6%、QFII和RQFII2.2%。根据我们此前的分析，在机构投资者中，绝对收益资金规模已经超过相对收益资金规模。2014年以来，绝对收益投资规模大幅增长，绝对收益（包括私募、公募基金专户、险资）与相对收益资金规模（股票型和混合型基金）的比例从2014年6月的9:10升至2015年底的16:10，截至2016年底进一步上升至22:10。截至2016年第四季度，股票基金专户规模1.3万亿元左右，私募基金2.7万亿元左右，保险资金1.8万亿元，而公募基金（包括股票型和混合型）规模2.6万亿元左右。

强弱周期：经历五轮震荡，目前A股处于震荡市。如果将市场单边上涨定义为强势，单边下跌定义为弱势，区间波动定义为震荡市。从1991年1月到2016年1月总共301个月，其中强势市场有115个月，占比38%，平均每次持续19个月；弱势市场有58个月，占比19%，平均每次持续10个月；震荡市有128个月，时间占比43%，平均每次持续24个月。1991年以来A股经历五轮“强势-弱势-震荡市”不断交替的过程，从2014年7月至2015年6月为第五轮强势过程，经历了2015年6月至2016年1月期间的三轮大幅震荡后，我们认为目前单边震荡市已经结束，市场步入震荡市，通过时间消化估值，类似1994年至1996年、2002年至2004年、2012年至2014年中。回顾过去近一年的市场，确实呈现震荡格局，2016年1月底至6月底上证综指在2638点至3097点区间内震荡，4月中见高点，回撤到5月底和6月底的2800点附近，开始下半年的新一轮震荡。今年以来，上证综指最低回调到3044点，半年时间震荡中枢抬升近200点，中枢抬升主要源于基本面的改善。我们认为，目前A股仍在延续进二退一的震荡市阶段。

债券市场：典型机构市 银行占大头

市场规模：60多万亿元，金融债、国债、地方政府债合计占六成。债券细分种类较多，大体上有国债、地方政府债、同业存单、金融债、企业债、公司债、中票、短期融资券、定向工具、国际机构债、政府支持机构债、资产支持证券（ABS）、可转债、可交换债券等多达十几种。截至2016年底，所有债券余额合计64.2万亿元，其中金融债、国债和地方政府债占比最高，分别为25.4%（16.3万亿元）、18.6%（12.0万亿元）、16.5%（10.6万亿元），三者合计占六成。其他占比较高的还有同业存单9.8%（6.3万亿元）、中票7.2%（4.6万亿元）、公司债6.7%（4.3万亿元）、企业债5.1%（3.3万亿元）。

投资者结构：商业银行一家独大，占比近六成。相比股票市场，债券市场可谓是成熟很多，因为参与者基本上都是机构投资者，个人投资者占比只有1.2%。在所有参与者中，商业银行持有的债券规模为32.1万亿元，在整个市场中市值占比57.4%，地位可谓举足轻重。此外，得益于近几年银行理财委外的大规模发展，基金持有的债券市场规模排名第二，占比为23.5%（13.1万亿元）。其他参与者持有债券金额相对较小，占比都在5%以下，如保险机构为4%（2.2万亿元）、交易所为3.2%（1.8万亿元）、境外机构为1.4%（0.8万亿元）。

强弱周期：经历四轮震荡，目前正在进入第五轮震荡市中。从历史上看，2002年以来债券市场共经历了完整的4轮由弱转强的过程，目前正处于第五轮调整后的震荡期。具体来看，2002年以来的强势市场有四个阶段，分别是2004年12月至2006年2月、2008年8月至2009年1月、2011年8月至2012年7月、2013年11月至2016年10月，10年期国债收益率在上述四个时期分别下行了250个BP、180个BP、90个BP、200个BP，震荡调整的主要原因基本都是因为经济下行压力加大。在2002年以来的四个阶段，分别是2002年5月至2004年11月、2006年10月至2008年8月、2009年1月至2011年8月、2012年7月至2013年11月，10年期国债收益率分别上行了300个BP、160个BP、140个BP、150个BP，前三次利率上行都是经济不断好转导致通胀压力高企，第四次主要是因为货币政策收紧引发金融去杠杆。从去年10月至今，利率不断上行，10年期国债收益率已经上行了60多个BP，本次利率上行主要是金融去杠杆引发的利率结构性上行，类似于2013年。今年2月以来利率已较为平稳，处于第五轮强弱周期的震荡期。

商品市场：散户为主的市场

市场规模：近200万亿元的年成交额，金属期货占比高。由于数据可得性的问题，我们这里主要研究商品期货市场。目前我国三大商品期货交易所共有46个品种上线交易，包括农产品期货如大豆、棉花、白糖等；金属期货如铜、铝、黄金、螺纹钢等；能源期货如甲醇、燃料油等。2001年全市场成交金额只有3万亿元，最高上升到2010年的227万亿元，2011年大幅下降到94万亿元，随后不断上升到2016年的177万亿元，但仍未达到2010年时的高点。从2016年成交金额的结构看，金属期货占比较高，前三分别为螺纹钢12.3%、铁矿石8.2%、铜7.8%；前十大品种的成交金额占全市场的63%，集中度较高。从持仓结构来看，豆粕、螺纹钢、PTA持仓占比最高，分别为11.9%、11.4%、11.2%，前十大品种持仓量占全市场的67%。

投资者结构：个人投资者为主，占比近七成。从参与资金占比来看，和A股市场类似，我国期货市场也是个人投资者占大多数的市场，资金规模占比高达67%，这里的个人投资者不仅包括资金规模较小的散户，也包括能一定程度上主导市场的大户。参与期货市场的机构主要有证券公司、基金公司、私募、信托公司、保险公司、QFII和RQFII等，其中基金公司的资金规模占比为13%、证券公司为8.3%、私募基金为5.3%、信托公司为2.7%、QFII和RQFII为1.9%、保险公司为0.8%、商业银行为0.7%。

强弱周期：处于2000年以来的第三轮上涨阶段。我们用CRB综合指数和南华商品综合指数涨跌为依据来探讨商品价格周期。2000年以来，我国商品市场共经历了两轮强弱周期，目前处于第三轮强势阶段。2001年10月至2008年3月CRB指数从205点涨至480点，涨幅为134%，主要因为经济增速探底回升，且基本保持在10%以上，对商品的需求不断增加。2008年3月至2008年12月南华商品指数从1531点跌至800点，跌幅为48%，主要因为全球金融危机导致经济急速下滑，对商品需求大幅下降。2008年12月至2011年2月南华商品指数从800点涨至1675点，涨幅为109%，主要是在四万亿刺激下基建投资增速的大幅上升带动了商品需求的增加。2011年2月至2015年11月南华商品指数从1675点跌至802点，跌幅为52%，大部分原材料行业产能严重过剩，需求端随着经济增速减缓而不断下滑。2015年11月至今南华商品指数从802点涨至1396点，涨幅为74%，主要得益于供给侧改革对产能淘汰和控制，需求端也出现阶段性补库存需求。

地产市场：刚刚经历第四次快速上涨

经历四次快速上升周期。自1998年住房制度改革以来，我国房地产市场进入了快速发展时期。因为在过去十几年间，我国房地产价格基本上处于上涨趋势，所以，用价格涨跌来衡量地产周期变化是不适宜的，为此我们用住宅价格指数的同比变化进行研究。2005年以来，我国房地产市场经历了完整的四轮快速上涨、涨幅减缓或略有调整阶段，四次快速上涨期分别发生在2007年、2009年、2012年中至2013年底以及2015年5月至2016年10月，前三次主要为低库存和强大购房需求引发的全国性价格上涨，而最近一次价格上涨主要是去库存引致的一二线城市（也包括部分三线城市）的结构性上涨。三次涨幅减缓或略有调整分别发生在2008年、2010年至2012年中和2014年至2015年4月，房价同比下降都是因为地产过热后地产政策的收紧、出台限购限贷等政策措施而导致的。从去年10月开始的地产调控政策出台以来，地产销售已经开始出现下滑，地产价格仍然保持在高位，部分地区呈现缩量整理的局面。

刚刚经历第四次快速上涨。2014年、2015年房地产市场表现较为低迷，在2016年初地产政策的刺激下，2016年全年迎来了强势复苏，多个指标都较2015年出现了大幅改善。2016年商品房销售面积157349万平方米，同比增长22.5%，绝对值创历史新高。之前的高点为2013年的130551万平方米，同比增速也较2015年的6.5%大幅上升。2016年商品房销售额117627亿元，同样创历史新高，同比增长34.8%，较2015年的14.4%大幅提升。2016年全国房地产累计开发投资为102581亿元，同比增长6.9%，而2015年同比增长1.0%。

未来大类资产如何演绎

当前的背景：经济增长平稳，利率结构性上行。今年宏观经济很可能会保持相对稳定态势，全年GDP目标在6.5%左右，虽然受房地产调控政策的影响，今年房地产投资增速会有所下降，但是制造业投资增速回暖，基建投资平稳，且消费和出口增速也在改善，整体增长有望平稳。今年相比去年边际变化比较大的可能是在流动性方面，去年年底央行上调了MLF利率，今年年初又上调了逆回购利率和SLF利率，向市场传递了货币政策由“偏宽松”转向中性的强烈信号。此次政策调整的意图是金融去杠杆，尤其是去除银行表外资产和中小金融机构间的高杠杆。从细则来看，主要目的也是去除金融体系内的杠杆，降低金融风险，让资金更好地为实体经济服务。但从工业增加值、CPI等数据来看，目前宏观基本面并不支持加息，存贷款基准利率调整的可能性不大，利率是结构性上行，类似2013年。

在当前背景下，大类资产排序是：股市>商品>债市>地产。对于当前背景下的大类资产，我们的观点是：2017年股市或将延续去年1月底以来的震荡格局，类似于2013年；2017年商品市场不大可能像2016年那样表现亮眼，但是供给侧改革和短期补库存的逻辑仍在，不同商品表现会有所分化，存在结构性机会；目前债券市场杠杆仍然较高，去杠杆的意图也将持续，预计未来利率仍有上行的可能；从去年10月开始的地产调控政策，今年仍将延续，目前地产销售增速已经开始出现下滑，未来房地产市场可能会呈现出缩量调整的局面。

股市目前处在震荡市，展望未来，战略上乐观。前期我们就提出单边下跌的弱势格局已经结束，市场步入震荡市，今年上半年延续去年1月底以来中枢抬升的进二退一式震荡格局。展望全年战略上乐观，今年上市公司的盈利改善还会持续，6.5%左右的GDP目标预示着宏观面平稳，虽然固定资产投资平稳，但消费和出口增速在改善，尤其是周期行业集中度上升、消费不断升级，上市公司盈利结构不断优化，上市公司的盈利情况也将明显改善。在当前市场环境下，成长股注重业绩与估值的匹配，2014年至2015年看风口、博弹性的时代已经过去，2013年底至2014年初并购新规孵化了市值管理投资逻辑，现在政策环境已变，IPO规模扩大，成长股回归到“价值成长”，包括消费升级的品牌化、高端化消费品、科技发展驱动的高端制造。另外，周期股的投资逻辑也在发生微妙变化，单纯从经济数据好转角度找高贝塔的旧逻辑已经水土不服，因为即便数据好转，固定资产投资增速也只是小幅改善，需求端的逻辑有天花板，需要结合供给端或政策主题进行综合判断。