胡月晓：货币与信贷增长的经济效应 由弱转强了

（原标题：货币与信贷增长的经济效应 由弱转强了）

因资金紧张及监管的引导作用，自2015年10月以来M1增长大大快于M2增长，今年1月两者间差距一度由10%以上缩小到3.2%。但2月的统计表明，M1增速又回到高于M2的状态了。只是，这个局面会很快改变。

M1增速超越M2增速状态的出现，主要是资金“脱实向虚”的结果——资金不断从企业和家庭部门被吸引到金融领域，现实表现就是银行等金融机构通过同业和委外等表外业务将居民储蓄、企业定期存款等原先属于M2类别的存款转化为属于M1类别的金融同业存款、企业活期存款。

对M1增长穿越M2增长态势，笔者一直认为并不是“货币金叉”，而是因为实体经济在“底部徘徊” 。实际上，去年下半年货币结构是“伪金叉”，笔者如此判断的原因有二：楼市繁荣带来房产交易的膨胀，致使居民储蓄较多转化成了企业存款；理财市场繁荣，使居民储蓄流失为企业部门存款。加上其他促使资金“脱实向虚”的因素，原先归属于M2类别中的储蓄存款大量转化为M1类别的各类存款，尤其非存款性金融机构存款，致使M1迅速上升，并呈现远超M2增长的态势。

今年，自律组织将实行新的合格审慎管理规则，所有存款类机构都必须参与评估，并在评分体系上引入了相对得分法规则。在资本金监管和其他财务指标比例监管标准方面，从一季度起，MPA评估时，表外理财正式被纳入广义信贷范围。监管环境的变化，势必对银行等存款类机构的同业发展造成持续的影响。去年末的债市大调整和理财市场规范措施，也使理财市场快速发展态势得到缓和。种种现象表明，支撑M1高于M2增长的因素正在消退，未来M1高增长态势将难以延续，预计未来M1增长仍将缓慢回落，而M2将保持弱平稳态势，从而在货币结构上M1将向M2靠近，年内M1或降落至M2下方。货币结构的这种改变，意味着货币活性降低，货币追逐短期收益的动能下降，资金“脱实向虚”的态势由此将得到缓解。

资金回归实体，通常意味着信贷增长再度集中于企业部门。央行公布的2017年2月的金融数据表明，在企业部门的信贷增长中，短期贷款和中长期贷款都有所增加，其总规模的下降，仍然是票据融资减少所致，这一点和1月的变化相同。票据融资是银行信用和商业信用的结合，1、2月企业部门的当期商业活动银行融资中，短期、中长贷款增长较快、票据融资大幅减少，表明虽然当期货币市场流动性紧张，但实体部门企业当期经营面临的货币环境还是较为宽松的。从长期看，企业部门信贷的长期化趋势日益强化，这预示着经济增长的潜在动力正在逐渐增强。

从货币政策的效应看，信贷增长和货币回升对经济的效应自2012年以来就已开始逐步走低了，即货币政策由“积极”转向“中性”，这在宏观效应方面的显著变化，就是资本产出率的逐步走高。货币扩张之所以能刺激经济，是因为货币扩张能刺激投资增长，而投资就意味着加杠杆、加产能，而这显然不符合当下的中国经济发展态势。因此，中国经济发展对货币政策环境的最现实选择，就是“稳健中性”。

毫无疑问，投资仍是中国经济现阶段的第一增长动力，投资能否企稳，决定了中国经济平稳增长能否实现，而投资的企稳或回升，必然伴随着相应的融资增长。2010年以来，货币和信贷扩张的经济刺激效应趋于弱化，主要是基于以下两个方面的原因：首先，以土地为代表的资产价格暴涨，尤其地价暴涨使得大量信贷资金转变成了转移支付，并最终被固化，没有被投入经济运行中去；其次，金融创新带来的非信贷融资增长，大量投、融资渠道转向信托、委外、理财等表外性质的直接性市场融资，信贷、货币增长和投资增长之间的关联性由此大大减弱。

实行新的合格审慎管理规则后，信贷增长和投资增长之间联系的相关性重又得到了加强，尤其是中长期信贷将如何增长，会直接决定未来的投资增长前景。由此可以判断，当前信贷中长期化的倾向以及新增信贷规模的适度扩张之势 ，显然有助于未来投资增长的企稳回升。 （作者系中国金融研究院（华东师大-上海市人民政府发展研究中心）特约研究员）