刘煜辉："空中加油"的新周期还是滞胀的"桑拿房"

（原标题：刘煜辉：“空中加油”的新周期还是滞胀的“桑拿房”）

【会议简介】 本文为刘煜辉教授3月3日在大金所固收论坛的讲话速记稿整理。

出国了一个月，回来发现国内宏观和政策面分歧非常大。好像大多数的卖方都在憧憬新周期，认为是新的周期的开始，市场相关板块春节之后表现也比较强。大家的分歧主要在对增长和通胀的认知。说实话我个人不太相信中国会有一个“空中加油”的新周期开启，可能很多人也将信将疑。如果想象一下全球资产负债表周期图，美国车应该是从谷底往上爬的位置，日本车还停在谷底，欧元区可能还在下坡状态，中国车应该是还在山顶上，说实在话，我们还没有经历过一次真正意义的资产负债表的调整。很难想象山顶上的中国，各种成本都高高在上，它能“空中加油”？

从我个人来讲，我一直最担心的就是通胀，我的感知是现在的宏观决策层是比较焦虑的，这种焦虑也是来自于通胀。

需求端的苟且对胀是决定性的

这一轮的全球再通胀，绝对的贡献者无疑是我们自己，就是Chinese Game。川普一万亿美金的基建计划昨天才报到国会去，影都没有。

资料来源：Wind、文华财经、天风证券研究所

给大家看一幅图，文华商品指数主要由国内期货交易的主力品种构成的，在过去的1年时间上涨了55%，而全球综合CRB才涨了15%，可见这一轮主体的贡献就是国内需求的扩张。

大家都在回顾这一轮通胀的原因，大概集中在三个方面讨论：

第一，确实有部分产业（特别是中下游）经过长时间市场化的供给收缩，出现了行业集中度上升，议价能力提高。最典型的例子就是去年造纸涨得不错；还有农业领域的猪肉，散养率大幅下降，大户养猪的比例大幅提高；比方说有些中间品的设备制造等。前一段我们调研了一家公司，和杭萧钢构合资做装配式建筑。老板说他的厂从去年开始原材料就零库存了，来单采购原料，产品价格浮动，和原料价格挂钩。问他为什么可以这样，他说运输半径200公里，原来有7家，前几年倒闭潮，现在只剩下3家，他是最大的。

第二，就是我们的供给侧行政去产能。简单讲就是搞托拉斯、定价权垄断，计划产量配额；

第三，对房子和货币信用的苟且。特别是2015年四季度开始，标志性的信号就是首付的比例降低了5个点，鼓励家庭部门（中产阶级）加杠杆为房地产去库存。这一把房子一冲，大家可以感受到天翻地覆，面目全非。

虽然这三个方面缺一味都成就不了2016年的PPI-CPI的鸡飞狗跳的场面，PPI从去年年初-5%的状态拉到下个月可能7.5%左右，落差12个百分点，天下奇观。我们可以仔细分析这三个因素的决定性应该有差别，性质上也有根本差别。在我看来，但需求端的苟且是决定性的，决定着趋势，而供给侧的改变只是改变了技术参数，改变了价格的边际弹性，它使得供求之间变得比较薄。看中国这一轮周期的尾巴还有多长，我觉得接下来关注的重点还是需求端，可以紧盯：房子新开工面积-基建-货币信用，我以为核心是货币信用。房子和基建不过是货币信用的事后镜像，是个沉淀的结果，看其他的都是滞后。这是第一个认知。

挤出来的“胀”

这轮通胀的第二特点就是理论特性特别的鲜明，强烈的挤出含义。中国的通胀从2011年之后就有非常鲜明的挤出性质，就是挤出来的一种通货膨胀。因为我们看到这一轮CPI的上升和以往不太一样，CPI中非食品的贡献超过了食品，非食品的价格在引导通胀，非食品的背后其实就是房子。即便中国的CPI不怎么能反映房子以及由房子所决定的城市服务品的价格上涨，这次在CPI中也盖不住了，非食品的价格有个明显上涨的趋势，顽强地显性出来。

经济中存在某种非健康的力量，对经济中健康的部分、有效率的部门形成越来越大的挤出。这种力量既可能是外生的，也可能是内生的。外生的比方说油价、农产品价格上涨，比方说上世纪70年代两次石油危机对西方经济的外生冲击，把西方经济带入一个长达10年的滞胀期。也可以是内生的，内生的通常讲的就是金融泡沫和资产泡沫。金融泡沫、资产泡沫对经济中的可贸易部门、制造业、有效率的产出部门，形成越来越大的挤出，经济系统中发生了严重的资源要素的错配。大量的资源要素被吸收到生产率更低的不可贸易部门去制造泡沫，可贸易部门获得资源要素的成本越来越高，宏观上表现的结果就是供给侧出现下坠，就是我们常讲的潜在增长水平下移，供给侧下坠与靠资产泡沫和金融泡沫支撑的总需求之间，向下撕裂出来一个感觉特别不好的正向产出缺口，这就是理论上的通货膨胀，当然你也可以把这种胀叫“滞胀”。没必要咬文嚼字去争论“滞胀”这个词，它的内涵是一种胀的形成机制，不是对应用几个什么绝对指标将其框住，当然你也可以使用其他的词，叫挤出来的胀。如果从这个机制认识中国经济的话，从2011年开始，我们隐隐约约就已经进入了这种状态之中。因为从2009年开始，我们先后三次对房地产部门进行了苟且来对冲经济下行。2009年第一次，2012、2013年第二次，2015年下半年到2016年第三次，三次苟且最后做成了一个天大金融泡沫和资产泡沫。使得滞胀从隐性到了显性的状态。

为什么2016年之前这个机制的负效应没有从数据上明显地表现出来呢？是因为我们从2011年开始进入全球大宗商品和能源的周期性熊市，3-4年时间。每年中国从这个熊市中间获得数千亿美金的衰退性顺差（红利）的补贴。某种程度上中和了内部机制负向效应显性化的过程。延迟了滞胀效果的出现。

但是2016年不一样，需求端我们第三次对房地产部门进行苟且，供给端我们又推行政去产能、压产量。供给和需求形成明显剪刀差，这一把价格就压不住。地产苟且是源头，行政去产能相当于添了一把柴。使得这种感觉一下子从隐性到了显性。

你看GDP的增加值，我们放了那么大的货币信用下去，增加值是平的、不动。但我们的价格体系天翻地覆，PPI从去年年初的-5到今天+7、+8的状态；CPI不怎么反应，但也出现了明显的趋势，我觉得这个趋势的绵延性可能比较强，因为这一轮是由非食品价格顶上去的，而不是食品价格，如果是食品价格顶上去的波动性比较大，非食品更强调的是趋势，非食品的背后显然是房子。

2015-2016年这波惊人地上涨，一线城市的涨幅比2013-2014年的高点要高出50%，二线城市也高出20-30%，三、四线城市基本上和2013-2014年的高点持平，仍然再涨。所以房子不拐，滞胀不止，这套机制就在中国经济的体内长期存在，不断损害经济的竞争力，造成内部资源要素在部门之间严重错配。

资料来源：Wind、天风证券研究所

我们看到房子上涨的背后不可回避的决定因素就是货币信用，从另外一个角度可以再看一下，从2009年开始你可以看一个东西就能直观感知：即资本形成/固定资产投资完成额（FAI),固定资产投资完成额能相当于GDP的90%，而资本形成只占GDP的45%，这两个数据衡量在一起意味着固定资产投资完成额/资本形成到去年达到了1.8，如果去掉无形资产的资本形成，这个指标有可能是2，这意味着一半以上的货币信用没有对应于创造增加值。那它到底去了哪？一、不断地把各种价格往上推；二、在资产和金融的流转环节不断地创造所谓交易结构、交易性资产，进行冗余资产的堆积，形成金融泡沫和资产泡沫，金融泡沫、资产泡沫对经济中的可贸易部门、制造业、有效率的产出部门，形成越来越大的挤出。所以你看整个逻辑其实都是相通的，这就回到了中国宏观所面临的最基本的问题——人民币汇率的“劫”。这个劫就是不可贸易部门和可贸易部门发生了严重的资源要素的错配。

人民币汇率的“劫”

2012年以来最大的变化是人民币资产的价格。虽然还是6.8-7的汇率，但资产价格早已经面目全非。上海去年中期拍的那个地王，七、八个篮球场那么大一块地拍110亿人民币，按照当时官定汇率6.7折成美元，在美国、日本、欧洲能买什么东西大家都清楚。日本东京银座核心商圈的公寓单体价格也就6万人民币/平米，在中国对等物业标的价格可能要翻个倍。

如果将经济分为可贸易品部门和不可贸易品部门，这实际上反映了资源在这两个部门错配已非常严重。今天中国的核心问题是不可贸易品对可贸易品的相对价格已经非常离谱，即内部实际汇率（internal real exchange rate， IRER，也就是内部非贸易品与贸易品的相对价格）大幅升值。大量的资源要素都被吸收到不可贸易部门创造泡沫（地产和金融交易繁荣），可贸易部门、有效率的部门、制造业，受到越来越严重的挤出。从而压制出口利润，侵蚀其科研能力，影响制造业的竞争力。

中国已经没有办法在短时间内让这种严重偏离的状态回归均衡，如果要在短时间内从非均衡回到均衡，除非是危机反应模式，这显然是我们不能承受的，或者是宏观决策者要尽力避免的。我们希望将这种严重偏离导入一种“时间换空间”的轨道之中，让时间慢慢地去熬，去找平稳地解决问题的方法。

汇率和资产的偏离已经这么严重怎么调？当然最简单的办法是，你如果能在国际货币市场单方面释放汇率贬值的压力，这是最省事的办法，可中国偏偏是个超级大象。我们不是没有想过，811汇改和1月4日的汇率闯关，但众所周知，这两次闯得个乱七八糟，巨大的全球外溢性反应，最后发现这条路走不通,要稳定住汇率市场人民币名义汇率的标价恐怕还得G2之间货币政策的协调。

2016年人民币汇率逐步建立的类似于一种参考双“锚”的机制，可能会常态化，这是两个超级大国博弈下来的结果。美元和一篮子货币，谁弱，人民币和谁保持相对稳定。美元弱，人民币和美元保持相对稳定，篮子货币就可以释放内在累积的一些贬值的压力。

但是偏偏6月份以后，英国脱欧，美元逐步走强，川普出来后，美元更强，这时候人民币和美元发生了脱钩（6.5到7），但这种脱钩显然是受到货币同盟强约束的，也就是说当全球货币都对美元贬值的时候，中国必须起到掩护殿后的作用，必须走到最后面，让其他人先贬值，所以你的篮子货币就只能横爬，保持稳定，意思是什么呢？人民币和美元看上去贬值，但是人民币和其他货币要保持升值状态，这可能是另一方能够接受的底线状态。

当然中国最希望看到的是，美元能不能结束这种“川普式”的强势，休息一段时间。如果美元出现一波弱势的调整，人民币和美元勾在一起，能带下来 ，多少释放一点贬值的压力。最担心的是美元一直强，冲110，中国会很难受，因为人民币和美元是两头大象。当全球其它货币都对美元贬值的时候，你个大象怎么能抢跑道，怎么抢得过豺狼虎豹。你贬3-5%，人家一下子15%下去了，就全乱了。

因此我们可以理解去年7月26日，政治局会议做出重大的宏观政策转向的决定，方向非常明确：要抑制资产泡沫，撞了南墙才会回头的，我们没有路可以选了，我们只有这条路，中国只有把政策的矛头指向国内的金融泡沫和资产泡沫。金融泡沫、资产泡沫的压缩，才能把人民币对内的锚重新找回来，才能重新稳定我们已经快塌陷的本国货币定价的地基，这就是我们政策的选择。

1月我在清华五道口财富50人论坛内部会议讲过，我们正在经历的是：一个泡沫收缩的时间，一个由虚回实的过程，一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。这是我们认知今天正在发生的，以及未来一段时间将要发生的一切的基础。有这个基础在，中国经济还悬在空中寻求着落的方式的时候，突然要“空中加油”开启一个新周期，确实不太容易相信。

实际上大家也看到昨天郭主席的讲话还是比较“鹰”派的，包括前几天刘主席的讲话，他们都是比较讲政治的人，政治上去年7月26号就做出了方向的选择。结合前一段时间坊间流传的所谓资管新规，一般交易者在目前这个状态更多的是主观情绪在主导着意识，很多人把资管新规理解成过去常见的突击检查，我觉得这种理解恐怕偏差非常大。如果简单地把资管新规理解成一个事件对于债或权益超预期冲击意义不大，金融市场若反应过度会有补丁修正出来，若反应不足也会意味着实施落地更顺利。我将其视为货币信用周期的长期拐点。更多地应看到，整个商业金融系统无序和无限的货币信用创造能力将被大力收缩，紧信用会对资产价格周期、利率、汇率以及整体系统性风险变化产生长期影响。

大家觉得好像没什么事，是因为监管层工作节奏的安排。你觉得没什么事，他的工作进度就会加快；你觉得有事，他就会稍微平复一下你的情绪。妈妈和市场交易者就是博弈的对手，她在不断地摧残着你的意志，直到把套利者打垮。我觉得这个过程是长期的。有了这个过程，债的交易就变得很纠结，我们不是说十年国债收益率3.2、3.3还有很大的风险，而是觉得对于交易而言是个性价比不太好的状态，3.2、3.3可能在很长的一段时间很难交易出价差，我们不是说它还有很大的风险，一下子冲到3.5、3.6变成利率回升非常明显的通道。中央银行虽然在这个过程中紧缩没有进一步的加剧，但反而言之，它也没有后退，所以难产生价差。这种状态，对于交易而言是非常煎熬的。

资料来源：Wind、天风证券研究所

可以想象，我们累积了一个非常冗余的资产和交易的结构。银行对非银行金融机构的净债权在2016年净增加居然达到了10万亿元以上，到今年一月份已经达到12万亿。这种通过同业负债支撑资产扩张的模式，它的扩散是指数级的，比癌细胞还要快。我们今天使用的手段，仅仅是压制其上升的速度。只要央行略微紧缩一下流动性的投放，市场立刻就会“血溅五步”。

“缘木求鱼”的周期情愫

资料来源：Wind、天风证券研究所

我也可以理解最近很多卖方分析师憧憬一个新周期的开始，因为从数据来讲确实能够找到一定依据（图），比较冲击我的眼球的是前几天公布的PMI的数。大家可以看到PMI原料库存和产成品库存。特别是最近一个月产成品库存指数从45跳到47，跳的幅度很大。原料库存应该说已经提前补了几个月了。我们看三个月移动平均，前一段时间是原料库存开始补库存，产成品库存还在去库存，按照商业库存周期的逻辑，很可能被喜欢周期分析的筒子划分为被动去库存的阶段（需求开始好转，生产逐步恢复，需求比生产恢复快，所以产成品库存下降，但上游原料需求开始上升）；到了这个月，大家可以看到产成品和原料库存一起上升的状态，那么大家自然联想到主动补库存状态（价量齐升）。之所以大家出现了代表性的观点，也有他的道理，但是我想讲的是，经济周期毕竟是人的活动。

我在2013年3月写过一篇报告叫“晦暗的复苏”，当时流传很广，讲如何认知和预测经济周期的。当时我们应该是第一个解释中国在2012年以前正常的企业的商业周期，库存周期既有的规律为什么从2013年开始就消散得无影无踪，已经迷失了4到5年时间，到今年才有很多人开始憧憬经济是否有可能恢复到2012年之前正常的商业周期的状态。

我当时写过一段话：经济周期是人的活动。我们知道很多从学校里出来做周期的人都有很强的理工情节，容易将经济周期当自然规律去理解，像春夏秋冬，看到A的现象就想到一定会有B的发生，不去思考在经济周期中为什么会有A、B既往的规律性，这个规律性背后的经济逻辑到底是什么的，它是有经济逻辑和特定的经济条件所支撑的。经济的周期只是事后抽出来帮助我们理解的观察角度：有一定的重复性，但不保证一定如此，关键是支撑规律形成的经济逻辑和经济条件会不会发生动态的变化。在现实中，周期不是原因而是结果，不存在脱离具体经济条件和经济逻辑、作为自然规律而存在的周期，所以我们一定要分析中间的经济逻辑和经济条件在当下是否发生了变化，这决定了这个规律会不会重来，会不会和以往相同。很多做经济分析的研究者经常犯这样缘木求鱼的错误。

我讲两个可能的变化：

一、在当下这个情况下，要特别关注宏观政策决策者的心态所发生的变化。毕竟当下不是处于从通缩的泥潭中把经济往外带的阶段，如果是在那个阶段，决策者心态是松弛的，所有政策工具都在低位，它可以允许子弹多飞一会来观察。但今天可以明显感知到宏观当局的焦虑心态，胀实际上已经很明显了，过去一年价格结构变化巨大，连一直不太怎么反应房子以及由房子决定的城市服务价格上涨的CPI都盖不住。今天定存1.5，我们可以推算CPI未来可能比较稳定地站在2.5，尽管2月的翘尾效应导致短暂的下降，但很快就回升。

我们简单看一下CPI的主要构成，非食品的贡献超过了食品，非食品的构成有很强的延续性，非食品的背后是房子。通过驱动家庭部门（中产阶级）加杠杆去帮房地产去库存，来为国接盘。这一把房子都倒到了老百姓手里，老百姓手里有房子就有点像散户买了股票被套牢了一样，如果这个家庭没有失业，恒常收入还在，即便家庭的资产负债表在受损，他一般是不会进行资产抛售清算的。所以简单讲，这样一种方式决定了房地产未来的路径，暴跌的概率大幅下降，未来更大可能的调整轨迹可能是闷骚-阴跌-财富缩水-货币消灭，让流动性溢价耗损在漫漫时空通道中去重估，这可能是决策者给房子设计的路径归宿。这决定着非食品价格这个部分会非常稳定地保持上升趋势，不会像食品价格那么波动。

同时最近几年食品价格的规律也在发生着变化，有一些生产食品的行业集中度正发生着变化。比方说养猪业，散养率大幅下降，大户养猪比例大幅提高，猪粮比的中枢不断地往上抬，这样一个行业集中度提高的结构有两个特点：一、价格上升后回落比较慢。比方说这次春节，以往春节肉价都会涨，过节以后很快就回落，但这个规律消失，春节肉价上涨之后回落很慢。二、如果受到外生原料冲击（输入型），价格传导的力量可能比过去强。比方说大豆、玉米价格上去了，豆粕就会涨，豆粕是猪饲料，一个行业集中度比较高的养殖业，更容易把原料上涨的因素转移到肉价上去。所以我认为CPI是比较强劲、稳定的，如果房子不快速拐的话，CPI退却的速度可能也会非常慢。输入性通胀起来，我们将非常被动，我们资产泡沫的调整刚刚开始，泡沫远没有落地，决定了产业部门ROE的恢复注定也是一个缓慢渐进的过程，经济新的动能很难很快出来，这样的组合，宏观决策者的心态是比较焦急的，你的宏观政策是紧还是松，非常的尴尬，怎么办？

所以这样的状态下做交易，必须要考虑宏观决策者的心态。当期物量数据、货币信用数据更多带有滞后指标性质，都可能成为宏观政策的反向指标。通缩情况下，多半是顺着宏观数据做交易，而胀的状态下，恐怕要反着数据做交易。

此外，供给侧改革者的初衷恐怕也不是这样的。简单讲，我们计划供给，调控价格，让整个行业的财务状况回到正常之上，我们不是为去产能而去产能，最终目的还是商业金融系统的那些潜在违约的债务，资产负债表的调整。我们是要处理存量包袱。总理2014年就提出要盘活存量，但是过去两年中毫无进展，为什么？因为这些存量对应的行业、企业长期在水面之下运行，一年亏大几千亿，这样的资产在金融中是没有价格，怎么盘也盘不活，就是僵尸资产。现在通过这种特殊体制下的特殊方式治理，当这些行业回到正常财务状况之上，有现金流后这些僵尸资产开始苏醒，开始有价格了，你可以想像用一些金融手段、财务手段做一些系统性风险疏解。

我想决策者从心底从来没有想让整个传统周期性行业焕发第二春，重新开启一个景气上升的扩张周期，在经济中所占份额再走出一个上升通道。让它发生所谓利润周期纵深的演进，库存周期-产量周期-产能周期（建新产能），这与供给侧改革目的背道而驰，今天这鸡飞狗跳的情况下，作为宏观的决策者有很大的概率会逆向而行阻止所谓正常周期向纵深演进的发生，（从量平价升的状态到价量齐升的状态），阻止经济过热。所以在这样的条件下去炒周期股，风险偏好、估值往上提不容易呀。

前一段时间大家炒的是EPS，EPS的恢复、盈利的恢复，这些因素都price-in以后，接下来价格进一步地往上涨靠的是估值的提升，而估值的提升意味着风险偏好的提升。要提升交易者的风险偏好，必须要使交易者的心中对这种短期冲上去的ROE能长期保持稳定的预期，才愿意给一个更多确定性的事物更高的估值。否则，凭什么我要给你周期股加几个点的PE。

这种分歧难以弥合，不是说周期会跌多少，但意见分歧，比较难交易出上升的价差。这是我对于周期的看法。

安慰和隐忧

接下来简单讲一下目前情况下对中国的一点安慰和一点隐忧。

安慰的是川普交易好像没有我们想象的那么强，因为我们非常担心川普上台所带来的的不确定性，这个家伙不按常理出牌。对于川普交易的强弱我个人有个观察的视窗，就是黄金。去年11月9日川普选出来后，黄金有一波暴跌，跌到了1100。为什么黄金跌？因为市场把川普视为改变过去三十年、四十年趋势的力量。如果川普经济学落地、执行力真如市场预期那样强劲，他带来巨大的增长效应，可能把美国经济的中枢往上提1.5-2个点，从而引致美元实际利率的上升，从而使得过去三十年、四十年实际利率不断下行这样一个低迷的趋势彻底的扭转，这对黄金来讲就是灭顶之灾。

但是从今年1月开始，黄金走上了稳健的修复的轨道，也是因为川普。大家可能回过头来看，美国的政治制度、经济规律从各个层面都会制约着这个总统的内部事务，他要办很多事不是那么容易展开的，他要带来很多增长的效应短期内是见不到的，同时货币收得又不是那么紧。大家看德国的国债又跌到去年7月成都G20央行行长会议时的水平了，那是负利率的忧虑是最盛的时候。大家看了一段时间，发现更多出来的不是增长的效应而是通胀的效应，实际利率没有摆脱萎靡的趋势，也就是说过去三十年、四十年实际利率下行改变的力量在交易者心中没有出现，所以黄金的逻辑重建，价格又上去了。这对我们领导来讲，可能长舒了一口气。

如果真是按照川普刚上台的那段时间金融市场的方向去演变，中国会有巨大的压力。我们可以看到川普上台那段时间港股都是下跌的，而最近港股强上涨，背后很大的原因是川普效应在减弱。为什么会有巨大的压力呢？因为川普经济学如果落地得快，意味着中国调整资产泡沫急需的缓冲期变得越来越逼仄，我们将越来越明确地面对一个渐行渐近的强势的美元的紧缩周期，这对于中国在某种程度上来讲是致命的。当然事物都有两面性，既好既坏。这个系统就是不撞南墙不回头的特性，如果外面没有压力，那么它就没有动力。不挤不压，有时候改变的动力就来得慢，所以可能也不是什么好事。这是我们讲的安慰的一点。

今年隐约最大的不安还是来自于外部：外生通胀。去年的12月份我们开年会的时候，我就讲了这个问题，最大的隐忧就是油和农产品对中国的外生冲击并没有结束。油在55美元附近横了3个月时间，没有选择方向。外面的货币又很多，尽管美国加息，但是美国没缩表；你看欧洲，国债收益率的走势又重新回到了低位。

在这样的情况下，油价会不会从50冲到70的平台,我觉得这个风险没有排除。推高油价某种程度讲和川普未来全球战略利益的调整有很强的暗合性，可能是瓦解中国全球战略的一张牌。油价上去了，俄罗斯的财政和经济就会缓口气。石油国家和能源国家的经济和财政都会缓过来，和中国的离心力自然就会增强。

如果过剩的金融资本再冲击一下农产品的话，中国将非常被动，今天中国的能源和农产品全球市场依赖程度非常高，而中国的经济动能依然比较弱，资产泡沫调整的缓冲期比较逼仄，如果外生通胀因素挤压进来的话，两个叠加一起，一旦滞胀预期成型，对于所有交易者来说只能“关灯吃面”。这是我的一点隐忧。

2017年权益投资的占优策略

最后我再讲一下2017年我一直有一个隐约的想法。2017年的权益是否会重演2016年债券的一幕？我觉得不排除。2016年的债券前面十个月交易的领先者，有的超级交易者很NB，前九个月的时间委外能够做到年化收益率的百分之八点八以上，很NB了，你看去年的国债十前十个月波动的幅度很窄的，意味着他跟央行每一次博弈都是赢家，每一次博弈他都参与，真是博出来的价差收益，但是前十个月的领先者没有笑到最后，最后六个交易周差不多归了零，反而是前十个月落在最后的、跟不上趟的loser变成了全年的优胜者。什么意思呢？也就是说，最后你发现占优策略的决定不在于你买得好，而是取决于你找对了一个合适的时点，择时卖得好。

熬过“桑拿房”

之前更多的是2016年状态的延续，打个比方就像在“桑拿房”一样喘不过气来，一方面要防止气压骤然升高，“桑拿房”爆炸；同时也要防止气压骤降，把人搞蔫吧了。所以在这样一个“桑拿房”里做交易是很闷的，价格因素、胀的因素回去会比较慢，增加值的动能本身就差，大家对新周期的憧憬可能会很快兴趣阑珊，交易变得索然无味。

真正的交易可能就要把目光投向深远，我们要的不是“空中加油”的周期，而是真正的新周期。熬过这样一个滞胀的“桑拿房”之后，对于投资而言就是大机会的来临。

（作者：刘煜辉 中国社会科学院经济学教授，博士生导师，天风证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事，曾任华泰证券、广发证券首席经济学家。研究方向：宏观经济、国际经济学、金融市场和商业银行。）