高善文：股市主板走势更强人民币汇率大体稳定|债券|收益率|大宗商品价格

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过去一段时间，固定资产投资中的制造业投资明显反弹；金融数据中的企业中长期贷款迅猛增长，信托贷款和委托贷款增长也较强；最终产品价格层面，PPI环比增速维持较高水平，南华工业品指数创出新高。

1月份融资数据大幅改善，未来一段时间，实体经济需求或将大体保持稳定。在此背景下，股市主板的走势更强一些，债券收益率有所走高，人民币汇率大体稳定，主权债CDS价格快速回落。

在海外，市场对美国财政刺激政策的预期仍然较强，财政刺激带来全球溢出效应预期提升。美国股票指数不断创出新高，新兴市场股票也同步走强；美国、欧洲债券收益率维持高位。

研报全文：

旬度经济观察——实体经济保持稳定，需求来源有待确认

高善文郭雪松

2017年2月17日

内容提要

过去一段时间，固定资产投资中的制造业投资明显反弹；金融数据中的企业中长期贷款迅猛增长，信托贷款和委托贷款增长也较强；最终产品价格层面，PPI环比增速维持较高水平，南华工业品指数创出新高。合并这些数据显示，经济需求层面受到了一定的支持。

需求来自哪里？一种可能是，近期地方政府和国有企业主导的投资项目集中落地，推动了制造业投资回升。另一种可能是，PPI不断上行，可能刺激一些企业重启闲置产能，一些企业削减投资的速度也应该会放缓，也会使得制造业投资增速回升。此外，去年下半年以来全球PMI逐步改善，美国经济数据好转，PPI明显提升，可能意味着全球工业活动正在逐步加速。

尽管经济需求的来源仍有待进一步考察。但考虑到1月份融资数据大幅改善，对应的投资项目逐步落地，未来一段时间，实体经济需求或将大体保持稳定。在此背景下，股票市场特别是主板的走势更强一些，债券收益率有所走高，人民币汇率大体稳定，主权债CDS价格快速回落。

在海外，市场对美国财政刺激政策的预期仍然较强，财政刺激带来全球溢出效应预期提升。美国股票指数不断创出新高，新兴市场股票也同步走强；美国、欧洲债券收益率维持高位。国内外市场运行的逻辑类似。

风险提示：（1）政府刺激力度超预期；（2）房地产投资下行；（3）美国政策不确定性

一、实体经济继续保持稳定

今年以来，尽管一些领域出现了较强的存货堆积，但商品现货价格始终维持强势。例如，螺纹钢库存的季节性高点已经超过2015年年初的水平，与此同时，螺纹钢现货价格仍然保持在去年12月以来的高位。这似乎说明近来经济的稳定不完全是库存回补的影响，最终需求层面应该也有一定的支持。

在经济数据之中这主要表现为：过去2个季度固定资产投资增速大体稳定，但其中制造业投资出现明显反弹；1月金融数据中，企业中长期贷款迅猛增长，信托贷款和委托贷款增长也较强；产品价格领域，PPI环比增速维持较高水平，南华工业品指数创出新高。

在宏观层面，需求支持和供应收缩共同影响，体现为工业增加值增速保持稳定，而商品价格不断上行。但令人迷惑的是，需求的支持来自哪里？特别是制造业投资反弹的原因是什么哪？

一种可能性是，近期地方政府和国有企业主导的投资项目集中落地。这有一些微观反馈作为验证，从政策延续性上也有一定的合理性。结合中央关于供给侧结构性改革的陈述，在“去产能”方面，体现为过去一年在钢铁、煤炭等领域的关停产能；在“去库存”方面，体现为房地产市场的刺激政策和库存的快速去化；在“补短板”、“扩大有效供给”方面，或许则体现为最近一段时间，在高端制造业和新经济领域，政府和国有企业主导的投资项目逐步落地。由于近期的政府刺激政策更多落实在制造业领域，也使得制造业投资明显反弹，但过去通常观测的基建投资有所走弱。

另一种可能性是，随着过去一年商品价格的大幅上行，制造业企业盈利出现明显改善。在此前的报告中，我们认为这与供给侧改革关停产能，以及企业自发的去产能有关。随着价格不断上行，一方面可能刺激企业重启闲置产能，另一方面企业削减投资的速度也应该会放缓。在宏观的制造业投资数据上，这也会反映为制造业投资的反弹。

此外，去年下半年以来全球PMI逐步改善，美国经济数据好转，PPI明显提升。近期中国和美国市场运行的逻辑比较接近。这是否意味着全球工业活动正在逐步加速，并带动了国内经济需求的反弹哪？

尽管经济需求的来源仍有待进一步观察。但考虑到1月份融资数据大幅改善，对应的投资项目逐步落地，未来一段时间，实体经济需求或将大体保持稳定。需要密切关注投资项目进展情况，以及是否能够对冲掉房地产市场下行对经济的拖累。

2月至今30大中城市商品房成交受春节因素影响逐步消退，春节错位使得销售面积同比增速明显改善。

总体上，房地产销售增速下行的趋势已经明确。1月公布的居民中长期贷款继续增长，应该受到了去年年底房地产销售的集中影响。考虑到去年刺激政策造成的需求透支，以及央行货币政策回归中性带来的按揭利率的上行，房地产销售增速的弱势应该会持续一段时间。随着房地产销售增速放缓，房地产新开工和投资增速的下行也应该会逐步体现出来。

二、商品价格维持高位

2月初以来，大宗商品期货价格上行，南华工业品期货指数创出新高。分类看，南华金属和贵金属指数上行较强，分别为3.1%和3.9%，农产品和能化指数大体持平。

现货商品价格方面，2月以来水泥价格指数稍有下行。2月上旬，流通领域重要生产资料价格环比继续上涨，化工和有色金属价格环比涨幅较快。

1月PPI环比0.8%，增速比12月明显放缓。上游行业PPI环比在石油和天然气开采业的带动下，涨幅强劲；中下游行业PPI环比涨幅回落。

分行业观察，受到供给侧去产能影响的煤炭、钢铁领域价格涨速已经明显放缓，而其他领域PPI环比仍然保持在较高的水平（即便剔除了石油和天然气开采行业的影响，其他行业PPI环比仍然较高）。或许也表明，供应收缩带来的价格上涨已经有所缓和，而需求层面的支持仍在发挥作用。

PPI环比的强势正在放缓，但考虑到一段时间内实体经济需求总体保持稳定，PPI环比增速的回落或许也将比较温和。

1月CPI同比2.5%，比上月提升0.4个百分点。非食品项目受春节影响和原油价格影响较强，对CPI贡献明显。

在食品领域中，尽管有春节错位的影响，但食品CPI环比不强，猪肉、蔬菜价格仍然处在偏弱的态势中。接下来两个月，春节错位的影响继续存在，食品领域中鲜菜和畜肉类价格高基数的影响凸显，食品CPI压力继续较弱，可能将带动整体CPI有所走弱。

考虑到宏观经济在一段时间之内应能保持稳定，在大宗商品价格普遍强势的背景下，农产品价格特别是玉米价格是否已经处在底部区域，并可能存在上行压力，进而对CPI有所推升，值得关注。

三、实体经济融资需求旺盛

1月份新增人民币贷款20300亿，信贷规模创出历史新高。

在央行的窗口指导下，尽管信贷总量略低于此前的市场预期，但细项结构上仍然体现了信贷数据的强劲。

贷款细项数据中，非金融企业中长期贷款15200亿，创历史新高。社融数据中，信托贷款和委托贷款也有较强增长。

信贷总量低于市场预期主要受到票据融资和对非银金融机构的贷款影响。票据融资大幅下降4521亿，降幅为历史最大。在央行控制信贷总量的背景下，这部分收缩可能与银行为了保证收益较高的企业信贷，而进行了主动压缩有关。

1月广义信用投放也略有回升。加总社融、地方债、国债和外汇占款，测算广义信用同比12%，比去年12月小幅回升0.2个百分点。

尽管央行管控信贷规模，但1月信贷数据仍然有强劲的增长，通过表外业务放贷也较强，这显示实体经济的融资需求仍然较为旺盛。考虑到融资数据的领先性，这也意味着至少在短期内实体经济仍然能够保持稳定。

最新的MLF利率维持不变，央行副行长易纲继续强调货币的态势是“不紧不松”，意味着货币政策的意图仍然是从此前的偏宽松向中性回归。进一步考虑到实体经济融资需求强劲，以及央行对非银金融机构降杠杆的监管要求。债券市场收益率仍然难有明显下行。

2月以来，短端、长端债券收益率均有回升，长端债券收益率已经回到去年12月的高点附近。1年期、10年期国债收益率分别上行19bps和15bps；1年期、5年期国开债收益率分别上行24bps和17bps。信用债收益率上行幅度更大，1年期、5年期AA级中票收益率上升20bps和41 bps。

四、美国通胀有所加速

1月美国PPI环比0.6%，其中能源环比4.7%，核心商品环比0.4%。服务价格环比温和上涨0.3%，主要受到零售和批发价格的推升。

能源价格的上涨主要反映了石油相关产品价格持续攀升的影响。1月核心商品价格的上行，还受到医疗药品价格上涨的推动。医疗药品价格对商品价格的相关性较低，通常价格每年稳定变化一到两次。此外，零售和批发价格应该难以持续大幅攀升。综合来看，今年美国通胀可能会有所加速，但1月核心商品价格快速上涨的持续性或许也比较有限。

尽管美联储在2月初会议上维持联邦基金利率不变，但改变了关于通货膨胀的声明，删除了“过去能源和进口价格下跌的暂时效应”是压低通货膨胀的原因。这可能意味着美联储也相信核心通胀正在上升。

海外市场对美国财政刺激政策的预期仍然较强，财政刺激带来全球溢出效应预期提升。海外股票市场普遍上涨，美国股票指数不断创出新高，新兴市场股票也同步走强。2月以来，美元指数略有回升，美国、欧洲债券收益率维持高位。商品市场上，高盛商品指数略有走高，工业金属指数继续攀升。中国国内需求稳定，股票市场反弹，债券市场调整，商品市场维持强势，国内外市场运行逻辑大体类似。

特朗普政府面临移民政策的争议，高级官员因与俄罗斯的“电话门”事件请辞，显示特朗普政府的政策虽然与此前竞选时的表态相一致，但实际落地过程中仍然存在较大的变数。特别是在普遍关注的财政和减税政策上，1月份美国政府预算盈余513亿美元，比去年同期下降39亿美元。政府支出增长主要体现在社会保障领域。财政刺激和个人、企业减税的政策仍未开始。

美国新政府财政刺激政策的影响仍需观察和确认。主要的上行风险是，美国或中国的财政刺激力度大于预期，并造成全球经济活动的加速。下行风险主要在于，美国贸易保护政策以及孤立主义政策变得更加强劲，金融环境收紧的幅度大于预期，以及美元回流对欧元区和部分新兴经济体国家冲击过大。