再融资新政:终结原有扩张模式

（原标题：再融资新政:终结原有扩张模式）

桂浩明

监管部门最近宣布调整沪深上市公司定向增发规则。虽然其中所涉及的范围仅仅是部分再融资操作，但其影响却是巨大的。一个简单的事实是，光在2016年中，沪深两市的上市公司通过定向增发实现再融资的资金数量就超过17000亿元，是同期以IPO形式融资的10倍还多。在整个社会融资规模中，定向增发也占据了较为重要的地位。定增被上市公司格外宠爱，这不仅是其存在10%至30%的折价空间，而且财通基金定增研究中心的数据显示，过去5年定增市场平均绝对收益率约为47.16%，这正是定增份额格外抢手的原因。定增新政对资本市场上这一最主要融资模式列出了多项限制条件，包括要求定增距上次融资时间相隔18个月，定增规模不能超过当期股本的20%，定增价格必须参照发行时的市价，上市公司申请再融资时最近一期末不存在持有规模较大与期限较长的交易性金融资产与可供出售的金融资产、借予他人款项和委托理财等财务性投资等。有分析人士简单算了一下，按照定增新政，在有意向定增的上市公司中，恐怕有一半左右要调整方案。

监管部门之所以现在对上市公司的定向增发提出严厉的约束性条件，主要是基于两方面考虑。一方面是，近几年来定向增发作为沪深股市最主流的再融资模式之一，在发展很快的同时，客观上也存在被滥用的现象，有的上市公司筹集到的资金使用效率不高，个别的甚至在使用中有利益输送之嫌，不但没能真正实现资金的优化配置，而且还给市场增添了很大的扩容压力。另一方面，由于定增是一种非公开发行方式，而发行价通常相对市价来说也有一定的折扣，面向的则是少数投资者，由此所形成的套利模式，对普通中小投资者来说，在某种程度上确实存在不公，特别是定增的大量实施，对股价带来了不小的压力，中小投资者感到其利益受到损害，普遍对此不满。从维护市场稳定的宗旨来说，也确实有必要加以规范和限制。有评论说，定增新政的实施，对股市二级市场而言，是掀掉了一座大山。这样说也许有点过分，但定增新政的影响确实不可小觑。消息公布后股票二级市场的升势，似乎也从某种角度印证了这一点。

而事实上，定增新政的实施，对于相关上市公司的影响则更大，可以说是改变了原来的一种市场扩张模式。回头来看，不少上市公司在IPO时，并没有融到多少钱，但随后在短时间内实施多次大规模定向增发，迅速实现了高速扩张，从而做大了公司。早期的苏宁、后来的乐视，以及现在的蓝思等，大都上市以后就推出了定增方案，有的定增以后又推高送转，在股本大幅扩张的基础上再推新一轮定向增发。应该说，这样的做法，的确大大推进了上市公司的外延式扩张。但是，扩张不等于发展。从实际情况来看，在效果上还是有差异的，有的借此机会改善了公司经营，拓展了市场；也有的起初的发展势头还不错，后来就不行了；还有的则是从来就没有出现过好苗头。

现实让人不能不深刻反思：这种主要依靠外部资金输血的外延式扩张，在当今的经济环境下是否还适合？也许对一部分企业而言的确是适合的，但是每年上万亿的资金以定向增发的模式投放下去，显然不是能让所有推出定向增发方案的企业都能借此实现高增长的。反过来，由此滋生的粗放经营、盲目投资、脱离实际的贪大求快等现象，反倒因此有了生长的温床。而这，不仅仅是对社会资源的巨大浪费，也大大扭曲了股市的优化资源配置功能。从这个意义上来说，原先的定向增发模式，的确弊端太多，虽然在特定的时期也曾起过积极的作用，但今天看来，其大规模推广使用，显然已很不合适了。调整定向增发规则，事实上也是在终结一种企业扩张模式。

股市的融资功能需要得到很好的发挥，但不能被滥用。否则，事情就会走到它的反面，并且还会反过来对股市造成伤害。从这个意义上分析，这次定增新政的推出，是监管趋于完善的体现，也是市场规范运行的保证。由此获得投资者的广泛赞同，引发良好的市场反响，也是很自然的。而作为投资者，此时也许还应深层思考的是，随着定增新政的实施，今后该如何充分利用各种金融手段与工具，更好地支持实体经济？

（作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）