21世纪圆桌论坛：2017年宏观经济形势展望

（原标题：21世纪圆桌论坛：2017年宏观经济形势展望）

编者按：2016年GDP增长率为6.7%，其中第四季度增速为6.8%。目前已公布的最新数据显示，今年1月进出口同比增长19.6%，超出市场预期；PPI在去年9月转正后，今年1月同比增幅高达6.9%，通胀预期再起。

目前宏观经济处于什么阶段，今年走势如何，会面临哪些风险？围绕今年的经济形势与政策，21世纪经济报道（下称《21世纪》）专访了国家信息中心经济预测部主任祝宝良、中泰证券首席经济学家李迅雷、东方证券首席经济学家邵宇。

今年经济增速可能呈现前高后低走势

《21世纪》：结合已经过去的1个多月的情况看，今年的经济增速将呈现怎样的走势？

祝宝良：现在还看不出来全年会是怎样的一个趋势。但从去年四季度和今年一月份的数据看，形势比预期的要好一些。其中工业、农业没有太大变化，但去年四季度GDP增速较前三季度提高了0.1个百分点。四季度经济增速为什么上来了？现在其实还没太搞明白。此前市场预计，第四季度房地产业及金融业的增加值都增长乏力，理论上经济增速应该下降，但增速却上来了。

现在看，去年四季度主要是交通运输、仓储和邮政业（9.9%）和其他服务业（10.6%）增加值增速上来了。其他服务业——包括教育、科技、文化、旅游行业，特别是互联网行业——因为国家政策推动，增速上行可以理解。另外一个原因，我觉得是因为四季度财政支出增速快，财政把钱花出去之后，科技、教育、文化等行业形成GDP，同时也推动交通运输业增加值增速上升。但因为财政收入增速放缓，这个趋势能否在今年持续是有疑问的。

从财政政策和货币政策来看，今年货币政策稳健中性，力度可能比去年稍弱。外贸的不确定性也存在。另外，房地产行业往下走。综合来看，今年经济增速应该比去年略低，但是降幅是收窄的。全年增速预计在6.5%左右，增速越来越接近潜在增长增速。虽然增速下滑，但问题不大，因为就业不是问题。

具体来看，一季度、二季度增速可能会达到6.6%。如果三四季度不采取措施，经济增速有可能跌到6.5%以下。今年物价指数同比上行，企业利润同比也会增长，统计数据显示宏观经济运行不错。但实际上，企业的日子并不好过，因为物价环比可能不涨。企业更关注环比，比如这个月价格比上月涨，今天比昨天涨。因此，今年经济运行很容易出现“宏观好、微观不好”的局面。

李迅雷：今年经济增速很可能呈现前高后低的走势，一季度有可能到7%，二三季度有可能回落，全年GDP增速可能比去年要略低一点，在6.6%左右。

去年GDP增长，房地产贡献大概是0.3个百分点。目前房地产投资增速还在相对较高的位置，今年上半年房地产投资的增速不会太低，可能还会在6%-7%左右。此外，基建投资增长的传导效应在中游产业、下游产业得到一定的显现，中下游产业的增长可能会有所回升。因此，一季度的数据会比较好看。但是由于房地产销量的萎缩，预计到今年下半年房地产开发投资会有所回落。总体来看，下半年经济增速会比上半年略低。

邵宇：我们看到，央行公布的1月份金融数据，信贷2万多亿，比去年1月份略低，但是历史第二高。社会融资规模增量3.73万亿，创出历史新高。这些资金到位后会在以后月份形成经济产出。另外，PPI同比增速转正，反映企业盈利上升，PMI也处于扩张区间。从这些指标来看，今年经济增速应该很平缓，增速预计在6.3%-6.5%之间。四个季度间应该也比较平稳。

《21世纪》：你认为2017年宏观经济运行最大的风险点是什么？

祝宝良：中央经济会议提到产能过剩、金融风险、内生动力不足、区域分化几个风险。我认为最大的问题是金融风险。前年股市大幅波动，去年12月债市出了风险，金融市场的风险明显增加。本来金融市场是愿赌服输，具有很好的定价功能，但现在刚性兑付使金融市场渐渐失去这一功能，金融市场并没有出清。

当然也有国际外部风险，也就是特朗普任职后带来的政策不确定性。如果美国加息加得很厉害，人民币贬值压力很大。但这个风险是外部的，最根本的风险还是内部风险。

李迅雷：主要在金融领域。过去几年，整体利率（包括银行间利率）往下走的时候，大家都能赚钱，整个金融链条是没有断裂的风险。但今年的市场利率是往上走的，金融链条可能会出现一些问题，我觉得这是要关注的。今年政府提出使资金脱虚向实，因为过去存在金融泡沫，若脱虚向实的幅度过大的话就面临着金融泡沫“破”的风险，由此可能导致系统性风险出现。另外也要注意美国加息的影响。每次美国加息都会引发全球局部的金融危机。对中国而言，中美利差加大会加剧人民币贬值压力。

邵宇：目前值得担忧的仍然是杠杆率过高的问题。中国的问题在于企业部门和政府部门杠杆率过高。过去两年的政策框架可归纳为移杠杆，也就是各个部门资产负债表的再平衡。通过8万多亿的地方债置换，地方政府的债务风险已经降低。但是企业资产负债表的修复进展缓慢，企业部门杠杆还在上升。去年中央经济工作会议强调，要在控制总杠杆率的前提下，把降低杠杆率作为重中之重，未来去杠杆需要重点关注。

PPI上涨会温和传导到CPI

《21世纪》：物价方面，PPI同比涨幅经历了54个月的负增长之后终于在2016年实现了正增长，今年1月同比涨幅高达6.9%。今年PPI是否会带动CPI上涨？2017年通胀形势如何，CPI是否会突破3%？

祝宝良：去年9月份以来，PPI环比增长都是一点几，市场上几乎所有做数据预测的都错了。这反映出，产能过剩的矛盾不像我们想象的那么严重，“僵尸企业”的数量也没有我们估计的那么多。在这种情况下，通过行政手段限制产能，产量下去了，但供给不足，价格就持续往上涨。1月PPI上涨主要是由石油、煤炭等几个行业价格上涨引起的，而且这些行业的价格已经连续跌了几年，突然涨起来，同比涨幅就很大。如继续用行政手段去产能，今年PPI环比增速很可能还是正增长，再加上翘尾因素，同比增速会很高。原来市场大多估计今年PPI涨幅在2.5%-3%之间，看了1月份数据后，大家估计到4.5%，因为去年的翘尾因素就达4.2个百分点。如环比增幅下降，那么PPI会在4%左右。

PPI往CPI传导，属于成本推动型，问题是能不能推动。现在看来，不能完全传导，主要是下游没有完全出清。另外，终端需求不够，买方是有控制力的，市场并不取决于卖方。CPI篮子中，服务业价格可能上涨，比如旅游、交通运输、医疗价格，但1月蔬菜价格环比涨幅比历年春节要低，工业品价格涨幅也不大。CPI全年不会突破3%，很可能是2.5%。

李迅雷：从目前来看，越靠近上游的行业价格上涨越多，接近下游的行业涨幅收窄。从2012年到现在，制造业投资在减速，但基建投资保持高速增长。也就是说，一方面供给在压缩，一方面需求在增加，这是导致上游、中游崛起的一个主要原因。总体来看，上游采掘业和中游原材料产业两个行业价格涨得比较多，但是很难传导到消费品行业。传导到下游就受到了最终需求的制约，因为上游跟中游都是通过基建、房地产政策刺激，通过大量的资金投入来增加需求。下游需要通过刺激最终消费者的需求，但这有难度。因为这些年来居民可支配收入的增速一直慢于GDP增速。

预计一季度PPI仍然将处于高位，二季度起将有所缓和，2月份或形成全年高点。而随着前述价格上涨链条的推进，非食品价格继续上升将成为影响上半年CPI走势的最主要变量，预计CPI高点或形成于二季度，幅度在2.7-2.8%一线附近。二季度后工业价格与消费价格的增速均将有所回落，通胀压力有所缓解。

为什么未来CPI涨幅不大呢？因为CPI包括消费品和服务，目前由于劳动力价格在涨，服务价格也一直在往上涨。但因为消费品占比较高，所以如果消费品（扣除劳动价格上涨因素后）价格不涨，CPI就很难涨上来。而大部分消费品行业已经产能过剩，价格很难涨起来。另外消费品是可贸易品，其价格是全球定价的，涨了可以进口。比如，如果猪肉价格涨，大量猪肉的进口会让猪肉的价格上涨幅度降低。

邵宇：1月PPI同比涨幅确实超出预期。最近PPI上涨主要是由于上游产品价格的上涨，进而带动PPI上行。除了煤炭、钢铁外，化工原材料也开始涨起来了，主要因为供给端的压缩。现在产能压缩到了大供应商手里，他们的涨价能力和时效会比较强，但化工产品涨价在现阶段还没有需求配合。从环比走势看，1月PPI增幅有所降低。这意味着PPI见顶概率增加，说明这波涨价高峰已过。

PPI会温和传导到CPI。原材料价格上涨后，终端产品会有提价要求，但因为终端产品过剩并且需求有限，传导会比较温和。今年供给侧改革会有更多政策的支持，农产品价格可能会上涨，对CPI抬升产生一定影响。我们预计，CPI部分月份可能会超过3%，但是全年中枢应该在2.5%-2.8%之间。

《21世纪》：虽然PPI同比在2016年9月转正，但规模以上工业增加值增速却没有提升？今年PPI同比涨幅大，对工业以及实体经济会有什么影响？

祝宝良：原因是下游需求不足，上游价格无法向下游有效传导。这样下游的利润空间被侵蚀，因此工业增加值增速上不来。而需求不足的根本原因在于中国的消费结构变化，我们现在不需要那么多工业品，也不需要那么多的汽车、冰箱，工业品的边际消费倾向是递减的。

李迅雷：PPI可以拆分为两大指数，一个叫生产资料价格，一个叫生活资料价格指数。现在PPI上涨主要还是生产资料价格在涨，但生活资料价格没怎么涨。生产资料主要对应上游和中游产业，生活资料主要对应下游产业。因此，上游跟中游的制造业的增加值增速应该是上行，下游的生活资料行业增加值增速不大。所以工业增加值增速没有上行的原因，主要是由于上游、中游价格没有向下游有效传导。

邵宇：我们看到PPI涨幅比较大主要是因为上游原材料价格的上涨。1月份主要是石油和天然气开采、煤炭开采和洗选、黑色金属冶炼和压延加工业这些行业的上涨，并且占据了PPI涨幅的很大比重，但是其他工业门类的PPI并没有明显上涨，因此没有带动工业增加值增速的提升。

货币、信贷、社融增长可能放缓

《21世纪》：从2012-2016年的经济金融运行来看，（M2-GDP-CPI）增速差值均为正值（依次3.3%、3.2%、2.9%、5.00%、2.8%），且在3%左右。你如何解读这一差值？今年会是什么情况？M2增速以多少为宜？

祝宝良：3%的差值比较正常。过去M2增速减去GDP增速，再减去CPI同比的差值，我们解释为货币深化不足。也就是一些不统计在GDP里面的经济活动，需要用货币去度量。最近这两年，国家进入后工业化时代，城市化也差不多了，这个差值总体上是缩小的。现在M2余额150多万亿，每年卖地收入4万亿，卖地收入除以M2大致在2.5%左右，与差值相差不大。这一差值，现在看就是资产泡沫化。目前M2指标统计范围窄，如果把表外的业务加上，M2的增速可能不止11%，很可能是16%。这就是最近资产价格（主要是房地产）上涨的重要原因。

李迅雷：从理论上讲，货币多了以后，它需要支持的交易不仅限于货物交易（表现为诸如CPI、GDP的波动），还会流入到金融领域，支持资产的交易。所以这个差值长期以来都是正值，这表明大量的钱都流到金融资产领域，也就是形成资产泡沫。因为过量货币流向虚拟经济，它没有形成通胀。

通货膨胀的预期，再加上资产价格上涨，使得货币政策更多地强调稳健中性。去年M2增速定为13%，显然定高了，前年GDP增速目标在7%左右，对应的M2增速是12%，但2016年GDP增速目标定6.5-7%，而M2定到了13%，实际M2增速仅有11.4%。如果今年政府工作报告GDP目标是6%-7%，货币政策要回到中性，今年M2的增速目标定11%-12%比较合适，我个人倾向于11%。

邵宇：今年GDP增速在6.5%左右，CPI在2.8%左右，再加上2-3个百分点，理论上M2增速应该在12%左右。但是去年中央经济工作会议提出，货币政策要稳健中性，实际上是适度从紧了。这样的话，M2增速应该略微定低一些，我觉得增速定在11%左右比较合适。

《21世纪》：如何评估1月金融数据和融资规模？今年的信贷和融资总体上会是什么情况？

祝宝良：信贷低于预期的2.5万亿，M1增速也下来了，说明央行货币政策往稳健中性在转，实质上就是往紧的节奏在转。现在价格同比上涨，环比也在涨，理论上要求央行收紧货币政策。实际上，名义利率减去价格同比涨幅后，负利率程度比以前年份更高。

李迅雷：1月贷款没有超过去年，金融机构倾向于在1月份多放款，增加利息收入，所以1月份数字高并不可怕。1月新增住户中长贷款6293亿，很明显是去年额度今天用了；去年按揭贷款额度收紧，因此签订的个人住房贷款协议在今年一月份集中开始生效，这就导致按揭贷款信贷又往上冲了一下。经济复苏的动向还有一个比较重要的指标是信贷的增长。今年1月信贷数据中，企业中长期贷款（企业主要用于扩大再生产）1.52万亿，占到四分之三，占了很大一个比重。今年货币政策回归中性，利率有上行风险，企业发债的规模会减少，社融也很难有大的增长，增速可能会放缓。去年13%的增速，今年应该在10%左右。

投资增速会下降

《21世纪》：预计2017年固定资产投资增速如何？其中制造业投资、房地产开发投资、基建投资会呈现怎样的走势？

祝宝良：中国的基建基本已经饱和了，理论上中国的基建增速是要往下走的。美国20万亿美元的GDP，现在一年的基建投资是6000亿美元。如果今年GDP要稳住6.5%的增速，基建增速应该到17%（包含电力投资），大约需要资金18万亿元。但是资金从哪里来？一是财政收入增速放缓，二是基建投资的收益降低，维持这么高的增速没有必要。

现在房地产交易量有下降，但投资不会降得很快。目前看，因为房地产调控升级，2017年房地产投资增速肯定比2016年要低，但是要比2015年要高，差不多在2%-3%之间。

现在制造业投资增速还看不太清楚。制造业投资主要是民营企业在投资，而这主要取决于民间企业是否有信心：一是投下去能否赚钱，二是投下去资金安不安全。去年对民营企业的产权保护在加强，环境会好一些。赚不赚钱又有几个问题，民间投资经过这么几年的低迷后，产能是否出清，民营企业生产的产品价格是否在涨？如果产能出清了，有需求了，民营企业就会加大投资。从1月份的物价来看，CPI中工业品的价格是微涨的。PPI在涨，但下游工业品的价格涨幅不大。

在之前PPI负增长的时段内，上游工业品的价格是在下跌的，实际上利润转移给下游了，但是这种情况下民营资本还是不投资，民间投资增速还是逐年在下降。这说明下游工业品领域在逐渐出清，但是还没有出清完毕。而工业品需求端增长乏力。去年下半年开始，上游工业品的价格突然上涨，把中下游的利润吃掉了。这个时候，民营资本也不会增加投资，民间投资增速不会大幅下降，但是还没有见底。

因此，投资增速总体应该是往下降的，但是因为辽宁的因素也不好说。辽宁因为统计数据挤水分，去年投资下降63.5%。辽宁投资占全国的比重在2-3个百分点之间，今年辽宁投资正增长，又会把全国的投资增速拉上去。

李迅雷：去年投资增速是8.1%，今年投资增速预计比去年要低，但也不会降太多，预计在7.5%左右。房地产投资增速肯定要降，估计是4%的增长。去年下半年销售增速下降，一般半年以后，房地产投资增速也会回落。制造业投资增速已经是连续四年回落，最近需求增加了，设备投资会多些，故增速会略有回升。像2012年来钢铁行业的固定资产投资增速是负的，今年可能转正。

基建投资连续高增长4年了，2013年、2014年这两年的基建投资增速都在20%以上，2015年和2016年在17%左右。但基建长期高增长是很难持续的。现在基建投资规模越来越大，这么大的规模想要继续保持接近20%的高增长就不大可能。因为体量越来越大，再继续保持高增长，需要更巨大的资金投入。但现在PPP也好，各种积极的财政政策也好，它的效果都是有限的。

另外，四年来基建投资增速是固定资产投资增速的两倍还要多，这是很畸形的。比如制造业投资增速4%多一点，民间投资增速也是3%多一点，为什么基建投资增速还要高增长？基建投下去的项目很多没有效益，不产生现金流，都向银行借了钱、向社会发了债，怎么还利息呢？这些问题都会导致基建投资不可能连续高增长。所以我判断今年基建投资的增速在15%左右。而财政收入增速比较低，我估计今年财政赤字率也不会提高。因此，基建主要是政策性银行发债、地方政府PPP或搞产业引导基金（变相举债）来支持，但这样操作会使地方政府债务进一步上升。

邵宇：今年来看，基建投资还要做一些发力，还是要执行积极的财政政策才能保证增长速度，我们预计今年基建投资增速会在20%左右（2016年全年是17.4%）。因为今年是换届年份，换届年份固定资产投资增速会略高些。实际上，基建投资有弥补其它投资不足的作用，在需要的时候会适度放大。

基建投资要看后续资金接续的情况，应该不会特别差。PPP可能是基建投资资金的主要来源。虽然PPP项目中有些名股实债、承诺收益不符合法规的交易结构，但是这类项目落地同样也会增加基建投资的规模。

房地产投资有人比较悲观，目前市场普遍预期今年房地产开发投资可能会出现负增长。我们觉得可能还好，虽然很多城市加强调控，但是一线城市的房地产投资需求还是比较强烈的。这一轮房价上涨主要集中在一二十个一二线城市，而目前这些城市库销比基本都在六七个月的水平，这会对新增投资带来支撑。我们预计房地产投资增速会在0-5%之间。

制造业投资在经历了连续五年的持续下滑状态，现在已经处于历史低位，目前已经有企稳的迹象。比如工业企业利润和民间投资都有所修复，PPI由负转正。随着人民币兑美元贬值效应显现，加上外需的局部改善，会对2017年的出口形成一定的拉动作用。这也会对制造业投资提供支撑。总体而言，今年投资会略微下降，但下降空间也比较有限，预计全社会固定资产投资增速会在7%左右。

《21世纪》：1月进出口实现“开门红”。进出口增速回升的原因是什么？2017年能否持续增长？

祝宝良：外贸大幅上涨的原因在于去年基数太低。另外一个因素是进口价格涨上来了，主要是大宗商品价格上涨，由此推高进口值。1月份，中国进口的铁矿砂、原油、煤等大宗商品价格分别上涨81.3%、46.7%、110%。数量不一定增长很多，但贸易额上来了。

李迅雷：因为出口已经连续两年负增长。我的判断今年会由负变正，今年的出口额应该比去年要高。但中国出口比重在全球的份额会下降。虽然全球大环境比去年要好，但是小环境不好，尤其是特朗普对中国肯定还会采取一些贸易报复措施。另外，中国出口在全球的份额在去年已经见顶，将来中国在全球的出口份额比重会逐步地降下来。

邵宇：进出口回暖主要还是受到外需改善的影响，但我觉得人民币贬值的影响有限。人民币贬值更多是相对于美元贬值，其它货币相对于美元贬值更多。这样看来，人民币实际有效汇率并没有贬值太多，对出口影响可能不会特别明显。

《21世纪》：2016年消费增速为10.4%，相对平稳，汽车消费的增长做了较大贡献。2017年的消费增长还能维持相对平稳吗？

祝宝良：居民消费与居民收入高度正相关，2016年以来，居民收入低于经济增速，会影响居民消费能力。新一轮房地产市场调控将会抑制与住房相关的家具、家电、建材等相关商品消费，汽车等耐用消费品对政策依赖较强，1.6升及以下排量乘用车购置税优惠政策能否延续，对汽车消费影响较大。当然，旅游、休闲、文化、体育等个性化新兴消费模式和消费热点仍比较活跃，电商网购越来越成为重要的消费方式。总体来看，我国消费需求将保持稳中略降态势，预计2017年消费增长10%左右。

李迅雷：去年拉动汽车消费增长的两大因素，一是汽车购置税的减半征收。另外是置换率的提升，就是汽车的更新换代需求。这对汽车销量有一定的支撑作用。目前来讲这种支撑作用已经到尾声了，今年的汽车销售增速并不乐观。房地产销售增速回落之后，居民购买家具、家电、装饰材料方面的需求会降低。因为房地产、汽车大件消费占到整个消费的比重在50%左右，如果这两块销售不振的话，2017年的消费增长估计还是有难度，预计实际消费增速为10%左右。