壳的游戏——资本监管

（原标题：壳的游戏——资本监管）

刘士余：

IPO数量上去了，“壳”的价格不就下来了吗？此前中概股回归一度盛行，“应认识到，在美国上市不回来，一样也是服务国家战略。”

中国资本市场监管标准不比美国等其他市场低。

张 巍：

从中长期来讲，要发展A股上市的注册制，降低上市的门槛。壳为什么会产生被炒作的空间？是因为市场准入障碍造成的。要取消它的寻租空间，就需要取消市场准入的障碍。

评论员：

供需两端齐头并进，是消除炒壳之风的治本之策。监管需要给力，制度需要更给力。在这个意义上，万家文化收购失败，具有了标志性的意义，它也许预示着某种转折和转型。

评论员说

傅克友：疯狂炒壳是对资本市场的严重危害

每经评论员 傅克友 每经编辑 姚治宇

赵薇控股的龙薇传媒收购万家文化再生变故：转让总价款由30.6亿元调整为5.29亿元，控股变参股。这既在意料之内，也在情理之中。

所谓意料之内，可以看作是监管层采取措施抑制过度融资、频繁融资和壳资源炒作，壳资源价值不再、政策效应起作用的一个顺理成章的结果；所谓情理之中，是在舆论关注之下，经过各种利弊权衡，当事人不得不做出一个更加理性的选择。

关注万家文化收购事件，不是因为“小燕子”赵薇的明星身份，而是因为它是中国A股市场疯狂炒壳现象的一个标本。这样一个并不成功的标本，正好处在了当下中国资本市场的关键点和转折点，从而具有了标志性的意义。

没有赵薇，也可能有张薇、李薇

万家文化收购案中，当事人是不是赵薇，并不重要，重要的是那个“壳”。

履历表明，万家文化则是一家典型的“壳公司”，具有“卖壳为生”的传统。《每日经济新闻》记者调查，全面起底了这家“不是正常企业”的企业，发现它业绩承压，主业空心化、业务频繁变更。

资本市场上的万家文化何以存在？在于它的壳资源。赵薇为什么收购？也是因为它的壳资源。30.6亿元的出价占股权29.135%，代表的是这个壳的价值，而且还只是壳价值的一部分。

待价而沽的万家文化，是中国资本市场“壳公司”层出不穷的一个缩影。在IPO困难、排队众多，以及退市机制不健全的背景之下，只因为它们拥有上市公司地位，就可以在一级市场坐地起价。

有研究机构对去年30个控制权协议转让案例进行统计发现，协议转让的价格从折价50%到溢价200%不等，对应的上市公司市值中位数在62.46亿元。供需失衡之下，百亿壳价也屡见不鲜。

比如，2016年4月8日，深圳惠程实际控制人，转让持有的11.1%股权，停牌前价格为8.89元/股，转让每股价格却高达19元/股，溢价114%。

以此对照，赵薇30亿元收购一个壳，也并不离谱。对万家文化来说，即便没有赵薇，也可能有张薇、李薇对它进行收购。

2016年刘士余履新证监会主席之后，抑制炒壳政策信号明显，但不能否认，“壳公司”加紧变现的现象，在2016年广泛存在。2017年以来，包括海越股份、四川金顶、东北电气、昌九生化、哈空调、英特集团和重庆燃气等多家公司发布了控制权转让公告。

壳的游戏还在继续。

壳价疯狂，炒壳更疯狂

一级市场上，杠杆买家砸下巨资高溢价买壳，更大的危害却在二级市场。

这场炒壳游戏的参与各方，包括资本掮客、壳公司的原大股东、借壳公司大股东，以及二级市场的散户投资者。其中，资本掮客在二级市场上拿到足够筹码，联手上市公司策划并购重组，炒高股价后获利退出。壳公司原大股东，享受到极高的溢价；注入资产的股权受让方，获得了自由退出的渠道。至于散户参与者，可能是最后的冤大头。

龙薇传媒控股万家文化折戟沉沙，二级市场上的炒壳也就暂时告一段落。而资本市场上收购成功、炒壳成功的案例，则如过江之鲫。

比如，申通快递作价169亿元借壳艾迪西，艾迪西连续收获13个涨停，涨了245%；七喜控股干了10年，市值还不到百亿，分众传媒作价457亿元借壳公司上市，市值很快增长至1600亿……

榜样的力量是无穷的。在2016年举牌大潮中，私募、产业资本、财务公司等成为主力军，专门收购一些业绩一般甚至不好的壳公司，所为何来？利从壳中求也。

疯狂炒壳的危害至少有三：一是扭曲了资本市场的资源配置，好公司的价值得不到体现，而业绩差的公司反而趋之若鹜，形成劣币驱逐良币的效应。二是加大了二级市场的波动和风险，资本玩家利用内幕消息炒作一些壳公司，虚虚实实之间，股价大起大落。三是损害了中小投资者的利益。在“乌鸡变凤凰”的故事中，尽管少数散户也能凭运气分一杯羹，但大多数的散户只能人为刀俎我为鱼肉。

监管要给力，制度要更给力

在很大程度上，龙薇传媒放弃高杠杆买壳，是监管趋严、各方博弈的一个结果，说明政策效应显现。

我们关心的是，这样的失败，是一个孤例，还是会成为一种惯例？

需要追问，为什么会有壳资源的奇货可居？很显然，壳的价值就等于IPO批文的价值。当IPO排队企业达800家，上市要等3年，再加上中概股回归，这形成了壳资源僧多粥少、供不应求的局面。

证监会有很多监管举措打击炒壳行为，但更重要的是要进行制度建设。找到炒壳现象的根源，从供需两端对症下药，才能真正消除炒壳的现象，杜绝炒壳的危害。

供给侧的发行制度改革，是对炒壳现象的釜底抽薪之策。自从2016年3月，证监会加快了新股发行数量的步伐，下半年每月核发批文数量几乎都是上半年2倍以上。按照刘士余的说法，IPO数量上去了，“壳”的价格不就下来了吗？他还表示将用2~3年解决“堰塞湖”的问题。曾经的“囤壳王”中科招商在短短4个交易日中，宣布拟清仓8家上市公司的持股，显示壳价值正在褪色。

2月17日，证监会宣布调整再融资规则，则进一步从需求侧限制炒壳的利益空间。因为炒壳之风的存在，很大程度上，正因为部分上市公司存在过度融资倾向，非公开发行定价机制选择存在较大套利机会。

如果再融资不再那么轻松容易和随便，就等于炒壳也成了无本之木、无源之水。

供需两端齐头并进，是消除炒壳之风的治本之策。监管需要给力，制度需要更给力。在这个意义上，万家文化收购失败，具有了标志性的意义，它也许预示着某种转折和转型。

没有了炒壳，也就没有了在炒壳中明星IP证券化的赵薇，这对资本市场和电影市场都是幸事。

专家观点

法经济学研究者张巍：炒壳本质是“寻租”，长远解决之道是注册制改革

每经记者 丁舟洋 每经编辑 姚治宇

资本市场上，炒并购概念和炒壳的公司还有很多。监管层祭出严管利器，也许会令一波投机者的美梦落空，甚至偷鸡不成蚀把米。

但在暴利的诱惑下，炒壳永远都有追随者。

如何从根本上解决炒壳的问题？发展较为完善的国外资本市场又有哪些可借鉴的经验？《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）就“炒壳”乱象与解决之道等问题，专访了新加坡管理大学助理教授张巍，其主要研究领域为法经济学和中外资本市场比较研究等。

并购本“无罪”

NBD：现在大家对外部资本并购上市公司存在一些争议，您怎么看这个问题？

张巍：我首先要说明一点的是，并购本身是良性的。对于经营效率低、市值上有挖掘价值的上市公司，外部投资者可以通过合法并购的方式，取得上市公司的经营权。或者通过外部投资者的股权收购，对上市公司的内部管理层产生监督的作用。通过并购，上市公司也能寻求协同效应。

但并购也有不好的一面——即上市公司利用并购来炒概念。用炒概念的方式来改变市盈率。这种收购，归根到底是一种造泡沫的行为。

NBD：造泡沫该怎么管？

张巍：关键是你怎么把炒概念的并购，和那些良性的并购区分开来？法律和监管层恐怕很难做到。如果是通过操纵股价和内幕交易等违法行为来哄抬股价，则需要监管层的严打和严惩。但对于没有违法的泡沫，还需要靠市场竞争来调节。

NBD：有一些上市公司屡屡跨界并购、造概念、甚至营造高价卖壳的概念。经过许多年，其股价在二级市场上仍有生存空间。为什么？

张巍：营造高价卖壳概念的上市公司，其实就是炒壳。至于炒壳的公司为何还有生存空间，这就要回过头来，判断市场的结构。如果是一个以散户为主体的市场，投资的行为就更会偏离理性，更容易造成股市的波动。另外，中国的资本市场机制仍有待完善。

炒壳扭曲市场

NBD：炒壳的危害是什么？

张巍：炒壳的危害当然很大。第一个危害在于浪费资源。第二，扭曲了资本市场。

炒壳造成的“后遗症”是：一个原来很差的、本来该被淘汰掉的公司，非但没有被淘汰掉，反而成为了被热捧的对象，股价被推高了上去，这就扭曲了资本市场的功能。炒壳扭曲了资本的合理流向，是对社会成本的极大浪费。

NBD：如何从根本上解决炒壳的问题？

张巍：从中长期来讲，要发展A股上市的注册制，降低上市的门槛。壳为什么会产生被炒作的空间？是因为市场准入障碍造成的。我们现在市场的准入有障碍，使得一旦进入市场的上市公司取得了寻租的资本，其实炒壳本质上就是一种寻租。要取消它的寻租空间，就需要取消市场准入的障碍。这是中长期的解决之道。

近期的做法，现在监管层也已经在做了，证监会和两个交易所，都在严格的限制买壳、借壳，使得壳的价值上不去。本质上这还是一种治标。

当然，在中长期目标没有办法短时间内实现的时候，更加严格的管理买壳卖壳，至少是能治标。

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刘士余再谈降温“壳炒作”“壳”贬值是大概率？

每经记者 孙宇婷 每经编辑 姚治宇

2月10日，在一年一度的全国证券期货监管工作会议上，证监会主席刘士余发表了言辞犀利的讲话，其中特别提到了对“壳资源”炒作的限制。刘士余称，IPO数量上去了，“壳”的价格不就下来了吗？他还表示，此前中概股回归一度盛行，“应认识到，在美国上市不回来，一样也是服务国家战略。”

从当前中概股回归A股方式看，主要以“借壳”方式居多，证监会主席的最新表态被认为对中概股回归采取不鼓励态度，这在一定程度上也对“壳资源”价格炒作起到了降温效果。长城证券收购兼并部总经理尹中余在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，从证监会主席的讲话看，“壳价格”贬值是大概率事件。

挤压“壳资源”生存空间

从二级市场表现看，上市公司被“借壳”之后基本面发生了变化，公司价值被重估，复牌后短期内赚钱效应明显，因此受到投资者的热捧。

为了维持上市地位，上市公司“保壳”手法花样百出——高溢价出售资产、债权债务重组或转销、突然变更会计政策和资产重估等成为新的四大“保壳”套路。

2016年9月9日，在证监会例行新闻发布会上，新闻发言人邓舸表示，《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（以下简称《重组办法》）正式实施。《重组办法》通过“打补丁”的方式，逐一明确了锁定期限、配套融资、停牌时间和刚性退市等，大部分修改措施被认为意在给“炒壳”降温。

对于相关上市公司，特别是有“保壳”压力的，监管部门下发问询函，以一探其中奥秘，*ST南化、*ST江泉和*ST山水等上市公司均成为问询的对象。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新此前向《每日经济新闻》记者表示，“垃圾股不退市，主要还是因为IPO通道不畅，导致很多企业宁愿去买垃圾股的‘壳’，而不愿排长队，使得垃圾股遭到哄抢。”

在2月10日召开的2017年证券期货监管工作会议上，刘士余称，IPO数量上去了，“壳”的价格不就下来了吗，还“炒壳”吗？

随着去年年底监管层加快新股发行后，原来倾向于借壳的优质公司再度回归IPO排队。尹中余向《每日经济新闻》记者表示，IPO继续放量的话，“买壳”的一定会减少。

不鼓励中概股大肆回归

2015年以来的中概股回归潮也一度引发了“壳资源”的炒作热潮。

《每日经济新闻》记者跟踪发现，从2015年起，中国企业赴美上市步伐出现明显放缓。与此同时，宣布私有化的中概股数量则呈上升之势。2015年共有33家中概股先后收到了私有化要约，超过了此前4年的总和。大多数企业解释背后动因时，都不约而同地提到：中概股在海外市场往往面临着“估值歧视”等问题。

一位国内投行人士曾表示，由于海外估值体系和国内不同，加之机构投资者和散户投资者偏好差异大，造成了A股同类公司估值较境外上市公司高出许多。

受时间成本低及门槛相对不高等因素影响，“借壳”上市成为最受中概股公司追捧的回归方式。

刘士余称，“去年初中概股回归一度盛行，应认识到，在美国上市不回来，一样也是服务国家战略。”刘士余还表示，中国资本市场监管标准不比美国等其他市场低。

对此，尹中余分析称，这意味着证监会方面对中概股的回归不鼓励态度，“这样一来，‘买壳’的人也会减少，自然‘壳’价格就下来了。”