三类股东问题"破冰说"难成立 新三板亟待新政策

（原标题：三类股东问题“破冰说”难成立 新三板各方亟待政策甘霖）

近期，随着新三板公司海容冷链和海纳生物IPO初审获得反馈，三类股东(契约型私募基金、资产管理计划和信托计划)问题“破冰”、“迎来转机”等字眼频现报端，坊间叫好之声不绝于耳，持续一年多的争论似已有了结果。

然而多位业内人士对中国网财经记者表示，在监管层明确表态之前，新三板企业IPO过程中是否允许三类股东存在仍是悬而未决，能否最终通过核准上市，尚存重大不确定性。不过他们也都认为，上述问题迟早会得到解决，目前急缺明确的政策及实操案例。

获得初次反馈仅仅只是开端

2月9日，证监会发审委更新了IPO企业审核状态，2家存在三类股东的公司海容冷链和海纳生物获得了审核反馈，此举被坊间视为三类股东问题的转机，亦有人解读为是监管层释放出的积极信号。在此之前，多数拟IPO企业都会选择先清理完三类股东再进行IPO申报，类似情形早在2016年上半年便已出现。

对此，南山投资创始合伙人周运南对中国网财经记者表示，初次反馈中未就三类股东问题单独提出意见，并不能就此确定监管层是否已经默许拟IPO企业中可以存在三类股东。“只能说明这不是一个最主要的问题，因为审核反馈不止一次，不排除后续反馈中针对三类股东问题再提出意见。”

在周运南看来，正是为了避免可能存在的风险，目前多数券商还是会尽量选择没有三类股东的企业进行IPO辅导，即使存在三类股东，券商也会与企业提前沟通并让其处理好相关问题。

相比投资者的担忧，有券商人士则直言不讳地指出，初次反馈意见中未提及三类股东问题，是因为相关问题并不是证监会发审委工作人员所能解决的。“许多拟IPO企业中都存在三类股东的情况，发审委也不知道这类问题如何解决，所以干脆避而不谈，将其搁置起来，未来可能交由证监会高层解决。”某券商新三板研究主管告诉中国网财经记者。

安信证券新三板研究负责人诸海滨向中国网财经记者指出，坊间关于新三板公司三类股东问题的各种说法都缺乏权威依据，曾被爆出的“拥有三类股东的公司IPO受限”也只是传言，是以三类股东可能存在利益输送、缺乏独立法人资格等风险作出的判断，并无政策上的真凭实据。

“资金池”问题或为三类股东背后最大风险

三类股东问题为何成为拟IPO企业心中的阴影，背后的风险究竟有哪些，已有不少业内人士发表过自己看法。例如，三类股东背后的股东众多，无法实现穿透式监管，容易出现股份代持、利益输送等问题。此外，三类股东不属于工商实体，在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为股东，缺乏法人资格。

诸海滨对中国网财经记者表示，根据《全国中小企业股份转让系统机构业务问答(一)——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》，三类股东是能够投资拟挂牌和挂牌企业的，拥有三类股东的企业在挂牌审查时可不进行股份还原，然而还在实行审批制的A股市场化程度不如新三板，因此IPO过程中是否允许三类股东存在便成了问题所在。

新鼎资本董事长、“啃哥”张驰告诉中国网财经记者，若三类股东背后是上千名出资人，涉及几十亿元的资金，且投了多个拟IPO标的，可能就涉及“资金池”问题，而三类股东最大的风险也莫过于此。

张驰分析指出，一般大型金融机构都存在“资金池”，池内基金产品多为开放式的，出资人可以随时认购、退出，管理机构给“资金池”内所有出资人一定的年化收益，大量池内资金用于债权投资，但也有部分用于股权投资。“若利用期限错配进行 短债长投 ，将短期的、有固定收益的债权投资产品，部分用于投资三五年期的、不保本不保息的股权投资产品，本身就是增加了风险；此外，被投企业虽然获得了资金，但其股权结构会因此变得复杂，监管层很难进行穿透式审查，查清资金的真正出资人是谁，数量有多少。”

张驰认为，如果“资金池”管理机构进行的股权投资太多，一旦被投企业出现信誉危机，或是无法通过IPO退出，或是遭遇其他风险，届时出现出资人大规模兑付的情形而“资金池”枯竭，将产生很严重的社会危机。“大量 资金池 都去进行股权投资，金融系统的整体风险也会随之提高，因此监管层考虑的核心问题便是如何控制好 资金池 ，避免风险外溢。”

指导性意见出台为大概率事件

尽管三类股东或存在一定风险，包含三类股东的拟IPO企业能否最终过会尚未可知，但多数受访者均对此持乐观态度，认为三类股东问题应会得到妥善解决。

周运南对中国网财经记者表示，由于全国股转公司监事长邓映翎曾公开表示，关于三类股东的问题正在和证监会沟通，要建立多层次资本市场，就要解决三类股东的问题，因此他判断，监管机构肯定会出台关于三类股东问题的具体的指导性意见，通过窗口指导或者其他方式，对于IPO排队企业提出一些具体要求。

不过他也表示，解决方案的出台需要时间，相关问题的解决也非一蹴而就，目前还需耐心等待。

诸海滨认为，监管机构针对新三板三类股东问题出台指导性意见是大概率事件。在他看来，新三板市场要成为优质企业能够绽放的土壤，市场参与群体肯定要多元化，加之国务院也曾发文鼓励公募、保险等长期投资者进入新三板，若这些缺乏法人资格的股东不能通过企业IPO退出，从长远角度来看也是与上层指导精神相悖的。“三类股东问题迟早是要解决的。”

张驰告诉中国网财经记者，既然新三板允许三类股东参与投资挂牌和拟挂牌企业，A股没有理由不允许。“毕竟三类股东的基金模式在全球来看也是比较先进的，只要通过监管和中介机构层层把关，风险控制住就够了。”

在张驰看来，未来对于是否允许拟IPO企业存在三类股东，可能差异化对待。“存在 资金池 背景的三类股东可能会被禁止，而能够实现穿透式监管的、只存在几十个自然人的三类股东，应该是没有问题的。”

不过也有人持谨慎态度，认为解决三类股东问题并非易事。前述券商新三板研究主管对中国网财经记者表示，即使证监会最终就三类股东问题出具审核意见，也会对其采取非常严格的限制措施。“如何解决可能会经过一套复杂的程序，在审查过程中要做的工作还有很多。”